財務管理第5章 財務控制

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1、第三章 財務控制第一節(jié) 財務治理第二節(jié) 財務預算第三節(jié) 財務激勵第四節(jié) 財務評價第一節(jié) 財務治理一、公司治理的基本框架二、財務治理結構（一）所有者財務（二）經營者財務（三）財務經理財務 公司治理（corporate governance），簡單地講，就是在所有權和經營權相分離的公司制度和有限合伙制度里，用來激勵約束經營者盡心盡力地為所有者和其他利益攸關者服務的招數(shù)（術）。一、公司治理的基本框架1公司是一組契約的聯(lián)結體，公司治理是一種合同關系。由于經濟人的有限理性和機會主義傾向，這種合同是不完全合同，并常常采取關系合同的形式，即以公司法和公司章程為依據(jù)，用簡約的方式來規(guī)范各利益攸關者的交易關系，

2、以期降低交易成本。2公司治理的功能不僅在于激勵和約束，更在于權、責、利的合理配置。關系合同能否生效，關鍵是要對在出現(xiàn)合同未預期情況時，誰有權決策即誰擁有控制權，做出制度安排?？刂茩嗟呐渲萌Q于：一是所有權結構（股權與債權、股權的集中度）不同，公司治理形式不同；二是控制權配置與公司治理結構密切相關，控制權是公司治理的基礎，公司治理結構是控制權實現(xiàn)的關鍵。3公司治理的目的有兩種觀點：一是股東至上（股東本位、股東主權），強調投資者的利益；二是利益攸關者至上，強調公司是一種社會存在，其生存和發(fā)展必然受各種社會力量的影響。也就是說，現(xiàn)代公司治理不僅要對股東的權責利進行合理配置，也要明確各利益攸關者的權責

3、利。4公司治理從靜態(tài)角度看，表現(xiàn)為一種結構和關系；從動態(tài)角度看，表現(xiàn)為一種機制或過程。5公司治理的本質是一種問責制。明確經營者的職責，確保經營者的誠信和勤勉義務，強化對經營者的有效監(jiān)督，建立健全業(yè)績評價與激勵約束機制。第一，公平性原則。確保股東及其他利益攸關者的權益不受侵害，公平對待所有利益相關者；第二，透明度原則。一個強制性的信息披露制度是有效監(jiān)督的有力工具，是股東行使權力的基本依據(jù)。6公司治理問題的提出起源于所有者與經營者之間的委托代理關系，這種關系仍然是公司合同關系中最核心、最重要的內容；同時，產權問題的產生，也來源于所有者和經營者是產權主體。內部治理所有者激勵約束外部治理市場激勵約束其

4、他利益攸關者激勵約束董事會制度（建立有效的董事會是公司治理的第二道防線）經營者報酬（設計合理的報酬結構是公司治理第一道防線）所有者權利（充分行使“用手投票”是公司治理的第三道防線）控制權市場（戰(zhàn)略投資者用企業(yè)并購方式）經理人市場（職業(yè)經理人用競爭替代方式）商品市場（消費者用貨幣投票方式）證券市場（所有者“用腳投票”的方式）社會輿論監(jiān)督國家法律規(guī)制政府機關監(jiān)管 最高權力機構最高決策機構最高執(zhí)行機構最高監(jiān)督機構股東大會董事會總經理監(jiān)事會委托委托委托獨立董事制度審計委員會財務總監(jiān)二、財務治理 財務治理（finance governance）是公司治理的核心，也是公司治理的深化。財務治理結構與公司治理

5、結構基本一致，但財務治理屬于公司內部治理。財務治理遵循的基本原則是財務決策權的分享，為此必須解決決策權在各治理主體的分配。財務治理是分層的治理模式。1所有者最終財務決策權 2董事會實際財務決策權 3經營者執(zhí)行財務決策權 4財務經理具體落實財務決策權股東大會董事會財務經理總經理所有權法人財產權經營權財務管理權所有者財務經營者財務財務經理財務股東的權利1股利獲取權2股份轉讓權3股份優(yōu)先認購權4破產財產受償權5表決權6知情權7訴訟權財務收益權（剩余索取權）財務決策權（剩余控制權）所有者財務治理股東大會的治理權限是最終財務決策權，治理對象是董事會和經理層，治理途徑是監(jiān)事會、獨立董事制度以及股東的權利。

6、經營者財務治理董事會的角色1看門人（watch dog，gatekeeper）董事會將戰(zhàn)略管理職能大部分交給經理層，只起審批和事后控制的作用。這是所謂的“弱董事會，強經理層”的看守型和監(jiān)督型董事會。特點：符合股東大會最低要求和經理層最高要求，成敗關鍵是董事會常被股東誤認為“不干工作”。適用于公司穩(wěn)定發(fā)展，或董事成員與經理人員長期合作相互了解。2領航人（navigator）董事會主導戰(zhàn)略管理的核心職能，經理層只參與部分戰(zhàn)略方向的確定和戰(zhàn)略方案的制訂，主要負責戰(zhàn)略實施。這是所謂的“強董事會，弱經理層”的包辦型、決策型董事會。特點：符合股東短期利益（但不符合股東長遠利益），最有可能得到股東依賴，但會

7、得到經理層的強烈反對。適用于公司發(fā)展不較穩(wěn)定，或董事成員與經理人員初次共事。3介于二者之間。從理論上講，是一種理想狀態(tài)，有利于分工合作，但問題是董事會與經理層的權力界限模糊。董事會的類型1立憲董事會（底限董事會或形式董事會）僅僅為滿足法律程序而設立，只具有象征性或名義上的作用，是典型的橡皮圖章機構，公司的實際決策者是經理層，適合于中小公司。2咨詢董事會隨著公司規(guī)模擴大或經營業(yè)務復雜化，需要聘請外部專家而設立，具有戰(zhàn)略決策和評價的作用，公司的決策權由董事會和經理層分享，適合于大型公司。3社團董事會由于股權高度分散化，形成不同的利益集團，公司決策需要通過少數(shù)服從多數(shù)的投票機制而設立，具有經營管理過

8、程的監(jiān)督控制權，公司的實際決策者是董事會，適合于上市公司（公眾公司）。4公共董事會董事會成員包括政治利益集團的代表，具有經營業(yè)績評價權，公司的實際決策權掌握在上級主管部門手中，適合于國有獨資或以國有資本占主體的國有企業(yè)。董事會的構成1高效董事會的根本基礎是利益趨同，從而理念趨同。2董事會的決策過程信賴于一個可供選擇的組織形式：一是非委員會制。非委員會制是低級形式或初級階段，一般適用于成員小于7人的董事會；二是委員會制。委員會制是高級形式或高級階段，一般適用于成員大于7人的董事會。3董事會下設的專門委員會通常有審計、報酬、提名、預算、戰(zhàn)略、投資、技術、評估等委員會，最常見的是審計委員會、報酬委員

9、會和提名委員會。4董事會下設立專門委員會，利弊互見。優(yōu)點：一是縮短決策時間，節(jié)約決策成本；二是提高決策的專業(yè)化水平；三是降低決策的獨裁化程度。缺點：一是機構臃腫，降低決策效率；二是對人才類型和質量要求很高；三是很難改變“內部人控制”。5我國上市公司委員會制度建立于2002年由證監(jiān)會發(fā)布的中國上市公司治理準則，目前許多上市公司采用了委員會制度。建立財務總監(jiān)制度在總經理與財務經理之間，根據(jù)公司的實際需要，可以設置財務總監(jiān)。財務總監(jiān)的基本職責不僅涵蓋了財務經理的主要職能，而且具有許多特殊職能，如列席董事會，在總經理與財務經理之間上情下達、下情上報，負責公司的會計、財務、審計隊伍建設和制度建設，監(jiān)督檢

10、查公司的財務運行狀況，組織內部審計。建立董事長、總經理、財務總監(jiān)和財務經理聯(lián)簽制度對于公司的主要財務事項，如項目開發(fā)、對外投資、資產抵押和擔保、資產購置和處置等，由董事長、總經理和財務總監(jiān)或財務經理共同簽署方能生效。財務總監(jiān)或財務經理有權對董事長、總經理的越權審批拒絕簽字。財務經理財務治理財務經理財務是經營者財務的操作性財務，治理對象是日常財務管理事項，如現(xiàn)金管理、信用管理、籌資管理、稅務管理、銀行往來管理、財務預測、計劃與分析等。第二節(jié) 財務預算控制一、管理控制系統(tǒng)二、預算控制理論（一）預算、計劃、預測、決策（二）預算控制程序（三）預算的分類一、管理控制系統(tǒng) 1制度控制。企業(yè)通過制度形式來規(guī)

11、范和約束員工的行為，以實現(xiàn)一定的目標。制度是指一定的博弈規(guī)則，要求企業(yè)員工共同遵守的規(guī)章或準則。2預算控制。企業(yè)通過計劃形式來規(guī)范企業(yè)的目標和行為，并不斷調整和糾正行為與目標的偏差，以保證目標的實現(xiàn)。預算是指一定時期進行資源配置的數(shù)量化計劃。3激勵控制。企業(yè)通過激勵方式來約束管理者的行為，使其行為與目標相協(xié)調。激勵是指主體通過某種手段讓客體在心理上處于興奮或緊張狀況，迫使其付出更多時間和精力，并付諸實際行動，完成主體所期望的目標。4評價控制。企業(yè)通過評價方式來規(guī)范各級管理者和員工的目標與行為。評價是指主體通過一定方法對客體在一定時期內的行為和結果做出客觀、公正和準確的綜合判斷。二、預算控制理論

12、 （一）預算、計劃、預測、決策 1預算不等于計劃 在實際工作中，許多人將預算和計劃混淆不清。也有人認為預算是現(xiàn)代市場經濟的管理工具，而計劃是傳統(tǒng)計劃經濟的管理方式。其實，預算作為西方企業(yè)管理的重要模式，分為兩部分：一是文字化的說明；二是數(shù)量化的表達。因此，預算是企業(yè)計劃的數(shù)量化體現(xiàn)。2預測是預算和計劃的前提 預測起因于經濟事件的不確定性，是對未來不可知因素的變化及其結果的主觀判斷（當然，這種判斷建立在科學分析的基礎上），因此，沒有預測，就沒有預算和計劃。3預算和計劃是決策的基礎 （二）預算控制程序 1預算編制及決策細化預算編制 預算編制是基礎工作，也是首要環(huán)節(jié)。預算編制的基礎是預測和戰(zhàn)略計劃。

13、2預算執(zhí)行及調整硬化預算執(zhí)行 預算執(zhí)行是核心環(huán)節(jié)，其執(zhí)行效果最終決定預算控制的成敗。3預算分析及考評強化預算考評 預算期末，要對預算與實際的差異進行分析，并根據(jù)管理制度進行考評。預算執(zhí)行的差異可以用于責任主體當年獎勵、結轉下期使用或予以注銷。（三）預算的分類 1按預算功能，分為經營預算和管理預算 經營預算是企業(yè)高層次、宏觀、全面的預算，通常以綜合的財務指標為主；管理預算是企業(yè)低層次、微觀、專門的預算，往往結合運用財務指標和非財務指標，且層次越低，運用非財務指標越多。又分為部門管理預算（如部門成本）和標準管理預算（如產品質量、施工進度等）2按預算期限，分為期間預算和項目預算 期間預算是以一定時期

14、內的生產經營活動為規(guī)劃對象的預算，以涉及的時間為標準，分為長期（戰(zhàn)略）預算和中期（策略）預算和短期（戰(zhàn)術）預算；項目預算是針對特定問題的預算，如并購預算、新產品開發(fā)預算、設備投資預算等。3按預算內容，分為全面預算和具體預算 全面預算是以企業(yè)的經營目標為基礎，以銷售預算為起點，擴展到采購（存貨）、生產（成本）和資金籌集與投放等方面的預算，由具體預算組成。具體預算是企業(yè)生產經營中的不同內容的預算，如業(yè)務預算、資本預算、籌資預算和財務預算。（1）業(yè)務預算 銷售預算（銷售預算是起點）預計銷售額預計銷售量預計銷售價格 如季度預算如季度預算 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計 銷售量 2000

15、6000 6000 2000 16000 銷售單價 7 7 8 8 75 銷售額 14000 42000 48000 16000 120000 生產預算（建立在銷售預算的基礎上）預計生產量預計銷售量預計（期末期初）產成品存貨 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計 銷售量 2000 6000 6000 2000 16000 期末存貨 500 500 100 100 100 期初存貨 100 500 500 100 100 生產量 2400 6000 5600 2000 16000 直接材料預算（建立在生產預算的基礎上）預計材料采購額預計材料采購量預計采購價格 預計材料采購量預計生產量單位

16、產品材料需用量 預計（期末期初）材料存貨 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計 生產量 2400 6000 5600 2000 16000 單位產品材料需用量 26 26 26 26 26 生產需要材料 62400 156000 145600 52000 416000 期末存貨 8000 8000 5000 5000 5000 期初存貨 5000 8000 8000 5000 5000 材料采購量 65400 156000 142600 52000 416000 采購價格 2 2 2 2 2 材料采購額 130800 312000 285200 104000 832000 直接人工預算

17、（建立在生產預算的基礎上）預計工資額預計生產量單位產品人工小時每小時工資 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計 生產量 2400 6000 5600 2000 16000 單位產品人工小時 15 15 15 15 15 生產需要工時 3600 9000 8400 3000 24000 每小時工資 5 5 5 5 5 工資額 18000 45000 42000 15000 120000 制造費用預算 預計制造費用預計人工小時預計變動制造費用分配率 預計固定制造費用 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計 生產需要工時 3600 9000 8400 3000 24000 變動制造費用

18、分配率 2 2 2 2 2 變動制造費用 7200 18000 16800 6000 48000 固定制造費用 8000 8000 8000 8000 32000 其中：折舊 5000 5000 5000 5000 20000 制造費用 15200 26000 24800 14000 80000 生產成本預算（建立在直接材料、直接人工和制造費用預算的基礎上）生產成本直接材料直接人工制造費用 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計直接材料 124800 312000 291200 104000 832000直接人工 18000 45000 42000 15000 120000制造費用 15

19、200 26000 24800 14000 80000生產成本 158000 383000 358000 133000 1032000生產量 2400 6000 5600 2000 16000單位生產成本 658 638 639 665 645 營業(yè)成本預算（建立在生產成本預算的基礎上）銷售成本生產成本（期初期末）產成品存貨 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計生產成本 158000 383000 358000 133000 1032000單位生產成本 658 638 639 665 645期初存貨 6580 31900 31950 6650 期末存貨 32900 31900 6390

20、 6650 銷售成本 131600 383000 383560 133000 1031160銷售量 2000 6000 6000 2000單位銷售成本 658 638 639 665 645 期間費用預算（包括管理費用、銷售費用、財務費用）（2）資本預算（上一章內容）（3）籌資預算 （4）財務預算 現(xiàn)金預算 期末現(xiàn)金余額期初現(xiàn)金余額現(xiàn)金收入現(xiàn)金支出資金籌資資金運用 第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 合計期初現(xiàn)金余額 10000 30000 28000 9000 現(xiàn)金收入 35000 78000 69000 27000 209000 銷售收入 29000 63000 60000 20000

21、 172000 其他收入 6000 15000 9000 7000 37000現(xiàn)金支出 48000 110000 100000 40000 298000 采購支出 12000 25500 24000 10000 71500 人工支出 9000 18000 16000 8000 51000 投資支出 17000 46500 42500 14500 120500 稅費支出 10000 20000 17500 7500 55000現(xiàn)金余缺 -3000 45000 2000 -1000資金籌措 50000 0 0 60000資金運用 0 40000 0 50000期末現(xiàn)金余額 47000 5000 2

22、000 9000 預計資產負債表 預計利潤表 4按預算性質，分為固定預算和彈性預算 5按預算基期，分為零基預算和增量預算 6按預算期間，分為定期預算和滾動預算 7按預算形式，分為強制預算和民主預算 8按預算環(huán)境，分為嚴格預算和寬松預算第三節(jié)第三節(jié) 財務激勵財務激勵一、財務激勵制度的緣由一、財務激勵制度的緣由二、財務激勵方式及結構二、財務激勵方式及結構三、股票期權三、股票期權四、管理層收購四、管理層收購 財務激勵（財務激勵（financial incentive），就是股東通過設計一套有），就是股東通過設計一套有效的報酬激勵制度，來約束經理的經營行為，以便有效控制經理的效的報酬激勵制度，來約束經

23、理的經營行為，以便有效控制經理的道德風險和逆向選擇。道德風險和逆向選擇。一、財務激勵制度的緣由一、財務激勵制度的緣由 現(xiàn)代企業(yè)理論認為，公司是一系列契約的聯(lián)結，存在許多層次現(xiàn)代企業(yè)理論認為，公司是一系列契約的聯(lián)結，存在許多層次的委托代理關系（的委托代理關系（principal-agent relations）。股東大會委托）。股東大會委托董事會，董事會代理股東大會委托的工作任務（如對重大經營和董事會，董事會代理股東大會委托的工作任務（如對重大經營和財務事項做出決策）；董事會委托總經理，總經理代理董事會委財務事項做出決策）；董事會委托總經理，總經理代理董事會委托的工作任務（如執(zhí)行決策，經營管理企

24、業(yè)）；股東大會委托監(jiān)托的工作任務（如執(zhí)行決策，經營管理企業(yè)）；股東大會委托監(jiān)事會，監(jiān)事會代理股東大會委托的工作任務（如對董事會和總經事會，監(jiān)事會代理股東大會委托的工作任務（如對董事會和總經理的工作進行監(jiān)督）；總經理委托部門經理，部門經理代理總經理的工作進行監(jiān)督）；總經理委托部門經理，部門經理代理總經理委托的工作任務（如貫徹落實某一業(yè)務決策）；等等。理委托的工作任務（如貫徹落實某一業(yè)務決策）；等等。這些委托代理關系構成一條層層委托代理鏈，其中最重要的是這些委托代理關系構成一條層層委托代理鏈，其中最重要的是股東與總經理之間的委托代理關系。首先，這種委托代理關系表股東與總經理之間的委托代理關系。首先

25、，這種委托代理關系表現(xiàn)為一種利益關系。委托人要事先確定一種報酬機制，激勵代理現(xiàn)為一種利益關系。委托人要事先確定一種報酬機制，激勵代理人盡心盡責，努力實現(xiàn)委托人利益最大化目標；代理人據(jù)此選擇人盡心盡責，努力實現(xiàn)委托人利益最大化目標；代理人據(jù)此選擇自己的努力方向和行為方式，以實現(xiàn)自身利益（效用）最大化。這自己的努力方向和行為方式，以實現(xiàn)自身利益（效用）最大化。這種報酬機制的關鍵是能否實現(xiàn)雙方利益兼容。其次，這種委托代理種報酬機制的關鍵是能否實現(xiàn)雙方利益兼容。其次，這種委托代理關系表現(xiàn)為一種契約關系。通過契約規(guī)定了雙方的權利和責任，但關系表現(xiàn)為一種契約關系。通過契約規(guī)定了雙方的權利和責任，但這種契約

26、是不完全契約，主要原因是企業(yè)經營的不確定性、委托人這種契約是不完全契約，主要原因是企業(yè)經營的不確定性、委托人和代理人的有限理性、委托人與代理人之間信息的不對稱性和目標和代理人的有限理性、委托人與代理人之間信息的不對稱性和目標的不一致性。當兩者利益的不兼容性和契約的完備性，會產生代理的不一致性。當兩者利益的不兼容性和契約的完備性，會產生代理成本，引發(fā)代理風險，即所謂的代理問題。成本，引發(fā)代理風險，即所謂的代理問題。代理問題是委托代理關系中的基本問題。要解決代理問題，一是代理問題是委托代理關系中的基本問題。要解決代理問題，一是要建立有效的經理選擇機制，通過考察經理的專業(yè)勝任能力和社會要建立有效的經

27、理選擇機制，通過考察經理的專業(yè)勝任能力和社會聲譽，執(zhí)行嚴格的選聘程序，消除信息障礙；二是要建立經理激勵聲譽，執(zhí)行嚴格的選聘程序，消除信息障礙；二是要建立經理激勵約束機制，通過給予經理一定的報酬，抑制經理的約束機制，通過給予經理一定的報酬，抑制經理的“偷懶偷懶”和和“侵侵占占”動機。這是因為，一是經理是一個有限理性的動機。這是因為，一是經理是一個有限理性的“經濟人經濟人”，其，其利益不可能與股東利益完全一致；二是利益不可能與股東利益完全一致；二是“經濟人經濟人”固有的機會主義固有的機會主義傾向，經理在代理過程中難免會出現(xiàn)傾向，經理在代理過程中難免會出現(xiàn)”偷懶偷懶“和和”侵占侵占“行為；三行為；三

28、是市場環(huán)境的不確定性，股東難以準確判斷經理的努力及努力程度；是市場環(huán)境的不確定性，股東難以準確判斷經理的努力及努力程度；四是信息的不對稱性，股東難以準確判斷經理是否具有機會主義傾四是信息的不對稱性，股東難以準確判斷經理是否具有機會主義傾向。向。根據(jù)代理理論，經理（代理人）和股東（委托人）之間由于存在根據(jù)代理理論，經理（代理人）和股東（委托人）之間由于存在信息不對稱、利益不一致、風險態(tài)度不吻合，使經理為自身利益而信息不對稱、利益不一致、風險態(tài)度不吻合，使經理為自身利益而行動，甚至不惜以犧牲股東利益為代價，產生了道德風險和逆向選行動，甚至不惜以犧牲股東利益為代價，產生了道德風險和逆向選擇兩個基本代

29、理問題。同時，由于股東對隨機產生沒有直接貢獻以擇兩個基本代理問題。同時，由于股東對隨機產生沒有直接貢獻以及人的有限理性和外部環(huán)境的不確定性，經理的經營行為通常不易及人的有限理性和外部環(huán)境的不確定性，經理的經營行為通常不易被股東直接觀察到，股東需要設計一套激勵約束機制來獎懲經理，被股東直接觀察到，股東需要設計一套激勵約束機制來獎懲經理，以誘導、強迫、促使經理為股東的最大利益服務。以誘導、強迫、促使經理為股東的最大利益服務。財務激勵的目的是使經理與股東具有共同利益，使經理擁有的剩財務激勵的目的是使經理與股東具有共同利益，使經理擁有的剩余控制權與剩余索取權相匹配。余控制權與剩余索取權相匹配。二、經理

30、報酬激勵方式及結構二、經理報酬激勵方式及結構 經理報酬激勵方式及結構決定了經理的努力程度。總體要求是短經理報酬激勵方式及結構決定了經理的努力程度。總體要求是短期報酬與長期報酬相配套，激勵與約束相對稱。經理報酬一般有三期報酬與長期報酬相配套，激勵與約束相對稱。經理報酬一般有三種方式：即工資、福利和獎金。這三部分相互獨立，只有獎金與財種方式：即工資、福利和獎金。這三部分相互獨立，只有獎金與財務控制職能有關。務控制職能有關。獎金激勵計劃分為短期激勵和長期激勵。短期激勵計劃基于當年獎金激勵計劃分為短期激勵和長期激勵。短期激勵計劃基于當年業(yè)績，長期激勵計劃與未來業(yè)績掛鉤。業(yè)績，長期激勵計劃與未來業(yè)績掛鉤

31、。經理在短期激勵計劃和長期激勵計劃中均可以獲得獎金，短期計劃經理在短期激勵計劃和長期激勵計劃中均可以獲得獎金，短期計劃通常以現(xiàn)金支付，長期計劃通常以股票支付。通常以現(xiàn)金支付，長期計劃通常以股票支付。工資工資福利福利獎金獎金月薪月薪退休金退休金醫(yī)療費醫(yī)療費現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付股票支付股票支付年度紅利獎年度紅利獎金金遞延紅利獎遞延紅利獎金金股票期權股票期權業(yè)績股票業(yè)績股票股票增值分紅權股票增值分紅權激勵作用幾乎為零激勵作用幾乎為零激勵作用有限激勵作用有限激勵作用較強激勵作用較強短期短期激勵激勵長期長期激勵激勵三、經理股票期權三、經理股票期權 經理股票期權（經理股票期權（executive stock

32、options，ESO），是公司授），是公司授予經理在未來一定期限以一定價格購買公司一定數(shù)量股票的選擇權，予經理在未來一定期限以一定價格購買公司一定數(shù)量股票的選擇權，屬于看漲期權。其激勵邏輯是：屬于看漲期權。其激勵邏輯是：經理獲得買入期權經理獲得買入期權經理勤勉盡責經理勤勉盡責公司價值提高公司價值提高股票股票價格上升價格上升經理行使期權經理行使期權經理從市場價格與行權價格中獲利。經理從市場價格與行權價格中獲利。（一）（一）ESO的激勵效應的激勵效應 股票期權在西方國家大型公司中普遍盛行，原因是其具有良好的股票期權在西方國家大型公司中普遍盛行，原因是其具有良好的長期激勵效果。其效果表現(xiàn)在：長期激

33、勵效果。其效果表現(xiàn)在：1 報酬激勵。報酬激勵是在經理購買股票前發(fā)揮作用的。經理要報酬激勵。報酬激勵是在經理購買股票前發(fā)揮作用的。經理要想獲益，只有努力工作，改善公司經營管理，推動公司資產增值和想獲益，只有努力工作，改善公司經營管理，推動公司資產增值和股票價格上升，這樣經理行為與股東利益緊緊拴在一起。股票價格上升，這樣經理行為與股東利益緊緊拴在一起。2 所有權激勵。所有權激勵是在經理購買股票后發(fā)揮作用的。經所有權激勵。所有權激勵是在經理購買股票后發(fā)揮作用的。經理一旦購買公司股票，成為公司股東，由經營者轉化為所有者，與理一旦購買公司股票，成為公司股東，由經營者轉化為所有者，與公司結成公司結成“命運

34、共同體命運共同體”。這樣經理行為與公司利益緊緊拴在一起。這樣經理行為與公司利益緊緊拴在一起。（二）（二）ESO的作用的作用 1 降低代理成本。這種降低代理成本。這種“授人以魚，不如授人以漁授人以魚，不如授人以漁”的報酬方式，的報酬方式，能夠極大程度地解決經理與股東的利益沖突。能夠極大程度地解決經理與股東的利益沖突。2 糾正經理的短視心理。在股票期權激勵下，經理在離任或者退糾正經理的短視心理。在股票期權激勵下，經理在離任或者退休后仍然可以繼續(xù)持有期權或股權，繼續(xù)分享公司成長和股票上升休后仍然可以繼續(xù)持有期權或股權，繼續(xù)分享公司成長和股票上升的收益，避免了經理只關心在任期內的經營業(yè)績和一些短平快項

35、目，的收益，避免了經理只關心在任期內的經營業(yè)績和一些短平快項目，忽視有價值的研究開發(fā)項目和長期項目。忽視有價值的研究開發(fā)項目和長期項目。3 約束經理的不當行為。經理如果以權謀私，揮霍或侵吞公司資約束經理的不當行為。經理如果以權謀私，揮霍或侵吞公司資產等，會面臨被解雇或替代。一旦經理的權力被剝奪，在股票期權產等，會面臨被解雇或替代。一旦經理的權力被剝奪，在股票期權中會付出巨大代價。在這個意義上講，股票期權可以起到中會付出巨大代價。在這個意義上講，股票期權可以起到“高薪養(yǎng)高薪養(yǎng)廉的作用，促使經理在經營管理中謹慎行事。廉的作用，促使經理在經營管理中謹慎行事。4 滿足經理的更高層次需求。當股票期權轉化

36、為高額利益后，可滿足經理的更高層次需求。當股票期權轉化為高額利益后，可以滿足經理作為以滿足經理作為”經濟人經濟人“的物質需求；當轉化為持有股權后，分的物質需求；當轉化為持有股權后，分享股東權益，可以滿足經理作為享股東權益，可以滿足經理作為”社會人社會人“的精神需求。的精神需求。（三）（三）ESO的不足的不足 1 經理有時經理有時”無功受祿無功受祿“。在股票期權下，只要股票價格上漲，。在股票期權下，只要股票價格上漲，經理就可以獲益。但在許多情況下，股票價格上漲并非經理努力的經理就可以獲益。但在許多情況下，股票價格上漲并非經理努力的結果，而是其他因素（宏觀形勢、資本市場等）影響的結果。結果，而是其

37、他因素（宏觀形勢、資本市場等）影響的結果。2 經理經營業(yè)績考核指標過于單一。在股票期權下，主要以股票經理經營業(yè)績考核指標過于單一。在股票期權下，主要以股票價格作為考核經理經營業(yè)績的依據(jù)，但股票價格受許多因素的影響，價格作為考核經理經營業(yè)績的依據(jù)，但股票價格受許多因素的影響，經理業(yè)績與股票價格并非存在必然聯(lián)系，考核效果下降。經理業(yè)績與股票價格并非存在必然聯(lián)系，考核效果下降。3 經理行權后所持有股票能否自由轉讓存在矛盾。如果經理行權經理行權后所持有股票能否自由轉讓存在矛盾。如果經理行權后所持有股票能夠自由轉讓，經理可能采取有損于公司利益的短期后所持有股票能夠自由轉讓，經理可能采取有損于公司利益的短

38、期行為，如在期權有效期內通過炒作股價，引起股價上升，然后通過行為，如在期權有效期內通過炒作股價，引起股價上升，然后通過拋售股票而獲得高額現(xiàn)金收入；如果經理行權后所持有股票不能自拋售股票而獲得高額現(xiàn)金收入；如果經理行權后所持有股票不能自由轉讓，經理實際得到的股票紅利，不能轉化為現(xiàn)金收入，激勵效由轉讓，經理實際得到的股票紅利，不能轉化為現(xiàn)金收入，激勵效果大打折扣。果大打折扣。4 標的股票數(shù)量不好確定。太少起不到激勵作用；太多會稀釋原標的股票數(shù)量不好確定。太少起不到激勵作用；太多會稀釋原有股東的控制權，影響原有股東的利益。有股東的控制權，影響原有股東的利益。5 標的股票來源存在障礙。標的股票來源存在

39、障礙。（四）完善（四）完善ESO制度的對策制度的對策 1 完善公司治理結構完善公司治理結構 2 將年薪制和股票期權制度結合起來將年薪制和股票期權制度結合起來（1）可以有效克服股票期權制度中考核指標單一的缺陷；）可以有效克服股票期權制度中考核指標單一的缺陷；（2）可以加大股票期權計劃的操作空間。）可以加大股票期權計劃的操作空間。3 優(yōu)化股票期權分配比例優(yōu)化股票期權分配比例（1）確定股票期權在總股本所占的合適比例；）確定股票期權在總股本所占的合適比例；（2）給予層次較高的管理人員更高的分配比例；）給予層次較高的管理人員更高的分配比例；（3）給予個人能力強、業(yè)績表現(xiàn)好的管理人員更高的分配比例。）給予

40、個人能力強、業(yè)績表現(xiàn)好的管理人員更高的分配比例。4 完善有關法律法規(guī)完善有關法律法規(guī) 5 完善會計準則與制度完善會計準則與制度 6 規(guī)范和完善資本市場規(guī)范和完善資本市場 7 發(fā)展和完善經理人市場發(fā)展和完善經理人市場四、經理層收購四、經理層收購 經理層收購（經理層收購（management buy-outs，MBO），是目標公司），是目標公司經理層利用借貸資本購買該公司一定數(shù)量的股票，從而改變該公經理層利用借貸資本購買該公司一定數(shù)量的股票，從而改變該公司的資產結構、股權結構和控制權結構，進而達到重組該公司并司的資產結構、股權結構和控制權結構，進而達到重組該公司并取得預期收益的一種杠桿收購行為。目

41、前在實踐中主要有兩種形取得預期收益的一種杠桿收購行為。目前在實踐中主要有兩種形式：一是由目標公司的經理層與外部戰(zhàn)略投資者組建投資公司來式：一是由目標公司的經理層與外部戰(zhàn)略投資者組建投資公司來實施收購；二是由管理層收購和員工持股計劃共同實施收購。實施收購；二是由管理層收購和員工持股計劃共同實施收購。MBO是一種內部制度創(chuàng)新（解決人力資源的激勵約問題），也是一種內部制度創(chuàng)新（解決人力資源的激勵約問題），也是一種外部產權創(chuàng)新（解決產權多元化問題）。因此，是一種外部產權創(chuàng)新（解決產權多元化問題）。因此，MBO是有是有效聯(lián)結資本市場和經理市場的創(chuàng)新機制，促成了人力資源的資本效聯(lián)結資本市場和經理市場的創(chuàng)新

42、機制，促成了人力資源的資本化和股份化過程，被喻為化和股份化過程，被喻為“第二次股份制改造第二次股份制改造”。資本市場經理市場MBO（一）（一）MBO的特征的特征 MBO是一種杠桿收購（是一種杠桿收購（leveraged buy-outs，LBO），即融資），即融資并購，也具有企業(yè)并購的一般特征。一是并購者主要為目標公司經并購，也具有企業(yè)并購的一般特征。一是并購者主要為目標公司經理層；二是并購主要通過外部資本市場的融資（尤其是債務融資）理層；二是并購主要通過外部資本市場的融資（尤其是債務融資）支持來完成，因此，支持來完成，因此，MBO財務結構是由先償債務、后償債務和股財務結構是由先償債務、后償債

43、務和股權構成；三是目標公司往往具有較大的資產盈利和增值能力；四是權構成；三是目標公司往往具有較大的資產盈利和增值能力；四是并購通常在投資銀行的策劃下完成的；五是并購往往使目標公司由并購通常在投資銀行的策劃下完成的；五是并購往往使目標公司由上市公司轉化為非上市公司；六是主要通過目標公司上市來解決并上市公司轉化為非上市公司；六是主要通過目標公司上市來解決并購者的投資安全退出問題。購者的投資安全退出問題。（二）（二）MBO的方式的方式 1 收購上市公司。目的分為：一是基于創(chuàng)業(yè)嘗試，為經理層實現(xiàn)收購上市公司。目的分為：一是基于創(chuàng)業(yè)嘗試，為經理層實現(xiàn)企業(yè)家的夢想開辟一條途徑；二是基于防御敵意并購，維持或

44、加強企業(yè)家的夢想開辟一條途徑；二是基于防御敵意并購，維持或加強經理層對目標公司的控制權；三是基于脫離上市規(guī)則約束，實現(xiàn)經經理層對目標公司的控制權；三是基于脫離上市規(guī)則約束，實現(xiàn)經理層的戰(zhàn)略意圖。理層的戰(zhàn)略意圖。2 收購集團及其子公司或分公司。目的分為：一是基于非財務目收購集團及其子公司或分公司。目的分為：一是基于非財務目標的考慮，竭力維護目標公司的市場形象；二是經理層擁有目標公標的考慮，竭力維護目標公司的市場形象；二是經理層擁有目標公司（賣方）和外部戰(zhàn)略投資者（收購競爭者）不能知曉的重要內幕司（賣方）和外部戰(zhàn)略投資者（收購競爭者）不能知曉的重要內幕信息；三是并購后新公司與原集團公司具有一定的業(yè)

45、務聯(lián)系和產權信息；三是并購后新公司與原集團公司具有一定的業(yè)務聯(lián)系和產權關系，是其他并購無法比擬的。關系，是其他并購無法比擬的。3 收購公營部門。公營部門私有化的途徑：一是國有企業(yè)整體出收購公營部門。公營部門私有化的途徑：一是國有企業(yè)整體出售；二是國有企業(yè)分解為幾個部分，分別出售；三是上市國有集團售；二是國有企業(yè)分解為幾個部分，分別出售；三是上市國有集團出售邊緣業(yè)務，保留核心業(yè)務。出售邊緣業(yè)務，保留核心業(yè)務。（三）（三）MBO作用作用 1 降低代理成本。降低代理成本。MBO給予經理層大量的所有權利益，大大減少給予經理層大量的所有權利益，大大減少了經理層通過額外補貼方式侵占股東權益和片面追求企業(yè)擴

46、張帶來了經理層通過額外補貼方式侵占股東權益和片面追求企業(yè)擴張帶來的經營風險。的經營風險。2 強化財務激勵。強化財務激勵。MBO能夠大大提高經理層的財富杠桿比率（經能夠大大提高經理層的財富杠桿比率（經理層財富變動百分比與股東財富變動百分比的商），促使經理層在理層財富變動百分比與股東財富變動百分比的商），促使經理層在實現(xiàn)股東財富最大化的基礎上實現(xiàn)自身財富最大化。實現(xiàn)股東財富最大化的基礎上實現(xiàn)自身財富最大化。（四）（四）MBO對目標公司的要求對目標公司的要求 1 產權要求。要求目標公司多為產權不明晰（如國有企業(yè)），或產權要求。要求目標公司多為產權不明晰（如國有企業(yè)），或股權結構相對分散。股權結構相對

47、分散。MBO多發(fā)生在國退民進或清晰國有企業(yè)產權多發(fā)生在國退民進或清晰國有企業(yè)產權中，且相對分散的股權結構更適合中，且相對分散的股權結構更適合MBO，這樣，經理層只要收購，這樣，經理層只要收購較低股份就可以完成收購。較低股份就可以完成收購。2 管理要求。要求目標公司具有典型的企業(yè)家團隊，經理層在企管理要求。要求目標公司具有典型的企業(yè)家團隊，經理層在企業(yè)創(chuàng)立和成長中居功至偉，而且在這個精干的管理團隊中要有核心業(yè)創(chuàng)立和成長中居功至偉，而且在這個精干的管理團隊中要有核心人物，人國資本顯著。人物，人國資本顯著。3 經營要求。要求目標公司擁有經營要求。要求目標公司擁有“潛在的管理效率空間潛在的管理效率空間

48、”，包括，包括負債率較低；成本下降和利潤提高的能力較強；價值被低估且有增負債率較低；成本下降和利潤提高的能力較強；價值被低估且有增長能力的資產較多。長能力的資產較多。4 行業(yè)要求。要求目標公司屬于競爭性行業(yè)，能夠維持主營業(yè)務、行業(yè)要求。要求目標公司屬于競爭性行業(yè)，能夠維持主營業(yè)務、市場需求和現(xiàn)金流量穩(wěn)定。市場需求和現(xiàn)金流量穩(wěn)定。5 環(huán)境要求。要求目標公司具有較好的并購環(huán)境，如能夠得到大環(huán)境要求。要求目標公司具有較好的并購環(huán)境，如能夠得到大股東的歡迎和政府的支持。股東的歡迎和政府的支持。（五）（五）MBO的動因的動因 1 價值創(chuàng)造。一是價值創(chuàng)造。一是MBO使經理層成為目標公司的股東，公司業(yè)績使經

49、理層成為目標公司的股東，公司業(yè)績與經理層利益直接掛鉤；二是與經理層利益直接掛鉤；二是MBO后公司股權結構更為集中穩(wěn)定，后公司股權結構更為集中穩(wěn)定，有利于解決中小投資者搭便車問題；三是有利于解決中小投資者搭便車問題；三是MBO后的高財務杠桿，后的高財務杠桿，迫使經理層不得不計劃償還債務，減少了經理層對自由現(xiàn)金流量的迫使經理層不得不計劃償還債務，減少了經理層對自由現(xiàn)金流量的分配權；四是分配權；四是MBO可以降低專屬性投資風險，可以降低專屬性投資風險，2 管理機會主義管理機會主義 3 追求稅收利益追求稅收利益 4 企業(yè)家精神企業(yè)家精神 （六）我國目前（六）我國目前MBO存在的問題存在的問題 1 法律

50、政策滯后。如我國法律政策滯后。如我國公司法公司法規(guī)定：規(guī)定：“發(fā)行公司債券籌集發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關批準的用途，不得用于彌補虧損和非生的資金，必須用于審批機關批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。產性支出?！? 資本市場不完善。資本市場不完善。MBO的順利完成和順利退出必須借助完善的的順利完成和順利退出必須借助完善的金融體系和多樣化的金融工具，加上由于歷史原因，我國企業(yè)負債金融體系和多樣化的金融工具，加上由于歷史原因，我國企業(yè)負債率普遍較高，率普遍較高，MBO的實施會加重企業(yè)債務負擔。的實施會加重企業(yè)債務負擔。3 MBO的動機可能不純。有關研究表明，從的動機可能不純。有

51、關研究表明，從MBO的方式和定價的方式和定價來看，我國上市公司經理層最感興趣的是國家股和法人股。來看，我國上市公司經理層最感興趣的是國家股和法人股。4 積極投資者缺位。在目標公司中持有大量債券或股本的積極投積極投資者缺位。在目標公司中持有大量債券或股本的積極投資者，既是資金提供者，也應當積極參與公司的經營決策和監(jiān)控公資者，既是資金提供者，也應當積極參與公司的經營決策和監(jiān)控公司的經營管理，以保證經理層收購的順利實施。司的經營管理，以保證經理層收購的順利實施。5 中介機構不健全。中介機構不健全。MBO是一種市場化行為，涉及許多交易制度是一種市場化行為，涉及許多交易制度如定價、會計和稅收等，需要中介

52、機構如資產評估機構、會計師事如定價、會計和稅收等，需要中介機構如資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等。中介機構的介入，可以有效降低收購中的信務所、律師事務所等。中介機構的介入，可以有效降低收購中的信息成本和收購費用。息成本和收購費用。6 政府行為明顯。由于我國國情的特殊性，國有股占絕大比重，政府行為明顯。由于我國國情的特殊性，國有股占絕大比重，政府對政府對MBO或其他股權轉換形式的影響在短期內無法消除，甚至或其他股權轉換形式的影響在短期內無法消除，甚至說這個影響是必要的。說這個影響是必要的。（六）促進我國（六）促進我國MBO的對策的對策 1 建立健全監(jiān)控機制。如果建立健全監(jiān)控機制。如果MB

53、O缺乏有效的監(jiān)控機制，就有可能缺乏有效的監(jiān)控機制，就有可能出現(xiàn)股份價格轉讓不公平的現(xiàn)象。出現(xiàn)股份價格轉讓不公平的現(xiàn)象。2 爭取信托機構支持。信托公司（基金）可將其從社會吸收的資爭取信托機構支持。信托公司（基金）可將其從社會吸收的資金貸給收購者，也可吸收被收購企業(yè)的資金，再轉貸給收購者。金貸給收購者，也可吸收被收購企業(yè)的資金，再轉貸給收購者。3 在參與者之間建立信任基礎。在參與者之間建立信任基礎。MBO參與者的目的不盡相同，經參與者的目的不盡相同，經理層希望取得長期報酬，創(chuàng)業(yè)資本家關注股東價值最大化，一般不理層希望取得長期報酬，創(chuàng)業(yè)資本家關注股東價值最大化，一般不謀求控制權，銀行偏好資產的安全性和流動性。謀求控制權，銀行偏好資產的安全性和流動性。4 充分發(fā)揮政府的作用。一是盡量避免非理性直接干預，主要在充分發(fā)揮政府的作用。一是盡量避免非理性直接干預，主要在行政審批上把關；二是加強監(jiān)管，防止國有資產流失。行政審批上把關；二是加強監(jiān)管，防止國有資產流失。