商品市場(chǎng)通貨膨脹論文

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1、商品市場(chǎng)通貨膨脹論文 商品市場(chǎng)通貨膨脹論文 2015/05/28 一、文獻(xiàn)回顧 (一)便利收益相關(guān)研究Kaldor(1939)首次提出便利收益率的概念，它主要表示對(duì)存貨持有者在不確定世界里從存貨中得到利益的度量，衡量商品使用者感到擁有現(xiàn)貨資產(chǎn)比僅持有期貨合約更有好處的程度。Ｒout-ledge等(2000)拓展了理性預(yù)期的存儲(chǔ)模型，并發(fā)現(xiàn)便利收益率和商品的存貨數(shù)量相關(guān)。另外，已有研究表明便利收益率確實(shí)包含了相關(guān)商品的信息，如Pindyck(1993)構(gòu)建理性框架下的商品

2、定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)便利收益率包含了商品基本面的所有信息。Knetsch(2007)基于倉(cāng)儲(chǔ)理論中的持有成本關(guān)系推導(dǎo)出邊際便利收益，以它為變量通過(guò)定價(jià)模型來(lái)預(yù)測(cè)石油價(jià)格，并對(duì)布倫特原油進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明在一個(gè)月到十一月的時(shí)段內(nèi)，通過(guò)邊際便利收益來(lái)預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期石油價(jià)格比利用石油期貨價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)效果更好。Stepanek等(2013)利用便利收益作為供給風(fēng)險(xiǎn)的指示器，發(fā)現(xiàn)便利收益可以很好地預(yù)測(cè)靜態(tài)存貨量和未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格。Gospodinov和Ng(2013)構(gòu)建了商品價(jià)格，便利收益率和通貨膨脹關(guān)系的分析框架，發(fā)現(xiàn)便利收益和商品實(shí)際價(jià)格對(duì)通貨膨脹率具有預(yù)測(cè)功能。國(guó)內(nèi)關(guān)于便利收益的文獻(xiàn)較少，主要集中于它的期

3、權(quán)性質(zhì)。綜上所述，國(guó)內(nèi)關(guān)于便利收益的研究基本集中于對(duì)便利收益率期權(quán)特性的實(shí)證分析，并未從便利收益所包含的商品基本面信息分析其對(duì)商品市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。 (二)商品價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系研究國(guó)外大量研究表明商品期貨市場(chǎng)具有國(guó)民經(jīng)濟(jì)預(yù)警器的功能，期貨是現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)。Adams和Ichino(1995)的文章認(rèn)為在理性預(yù)期條件下，當(dāng)前的價(jià)格包含了所有可得信息，因此它可以預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格。Gorton和Ｒouwenhorst(2004)證明了商品期貨收益率與通貨膨脹具有正相關(guān)關(guān)系，投資商品可以保護(hù)市場(chǎng)參與者的實(shí)際購(gòu)買力。Cheung(2009)檢驗(yàn)了商品價(jià)格對(duì)7個(gè)主要工業(yè)化國(guó)家通

4、貨膨脹的預(yù)測(cè)能力，結(jié)果顯示自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)商品價(jià)格可以作為通貨膨脹變化的顯著信號(hào)。Browne和Cronin(2010)指出研究商品價(jià)格和通貨膨脹之間的關(guān)系需要考慮貨幣總量的因素，認(rèn)為商品價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。國(guó)內(nèi)也有關(guān)于期貨市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)研究。比如，周勇(2006)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析框架，從微觀和宏觀兩個(gè)角度系統(tǒng)分析期貨市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，從理論上系統(tǒng)研究了期貨市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。當(dāng)然也有部分實(shí)證研究，如曾秋根(2005)認(rèn)為通貨膨脹預(yù)期會(huì)引發(fā)商品指數(shù)基金大規(guī)模買入以原油為代表的一攬子大宗商品，從而導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，而商品價(jià)格上漲反過(guò)來(lái)又會(huì)增強(qiáng)通貨膨脹預(yù)期，

5、最終形成一種循環(huán)關(guān)系。李敬輝和范志勇(2005)利用世代交疊的理性預(yù)期隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率的波動(dòng)改變了可儲(chǔ)存商品的收益率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體存貨行為的改變，進(jìn)而對(duì)大商品的價(jià)格產(chǎn)生影響。張樹(shù)忠等(2006)計(jì)算了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)，通過(guò)檢驗(yàn)其與CPI的實(shí)證關(guān)系，論證了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)CPI的先行指示作用。部慧和汪壽陽(yáng)(2010)通過(guò)研究商品期貨與通貨膨脹關(guān)系發(fā)現(xiàn)，我國(guó)商品期貨具有顯著的通脹保護(hù)功能。鄭尊信和熊曉光(2012)基于上海期貨交易所銅和鋁期貨的庫(kù)存變化研究了貨幣政策與商品價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系。綜上，目前關(guān)于商品價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的研究，主要利用商品價(jià)格或收益率層研究

6、商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用;其中一些文獻(xiàn)也分析了通貨膨脹對(duì)商品價(jià)格的逆向作用。但是，針對(duì)商品市場(chǎng)便利收益與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的研究相對(duì)欠缺，而能夠反映商品市場(chǎng)供需情況的便利收益可能包含更多決定未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)變量走勢(shì)的信息。本文從我國(guó)商品期貨市場(chǎng)具有代表性的11個(gè)品種出發(fā)，研究商品市場(chǎng)的基本面因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的變量影響。本文借鑒Gospodinov和Ng(2013)對(duì)便利收益與商品價(jià)格關(guān)系的研究，并結(jié)合Fisher(1930)對(duì)資產(chǎn)名義收益率與通貨膨脹率的關(guān)系分析，研究便利收益率對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)功能，以期揭示大宗商品基本面信息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。 二、理論模型設(shè)計(jì) (一)商品價(jià)格模

7、型St和Ft，n分別表示時(shí)刻t的現(xiàn)貨和距到期還有n時(shí)間的期貨價(jià)格，rt，n表示時(shí)刻t到t+n的利率。定義Ft，n－St為期貨與現(xiàn)貨的基差。首先，根據(jù)期貨存儲(chǔ)模型，認(rèn)為期貨與現(xiàn)貨的基差包含兩部分內(nèi)容，一部分為放棄借入現(xiàn)金買入現(xiàn)貨的機(jī)會(huì)成本，另一部分即為持有現(xiàn)貨的倉(cāng)儲(chǔ)成本等，即為便利收益(Ct，n)。 (二)通貨膨脹與資產(chǎn)收益率根據(jù)Fisher(1930)可知，同種貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)預(yù)期名義收益率會(huì)收到通貨膨脹的影響，而資產(chǎn)的實(shí)際收益率應(yīng)該由資本的生產(chǎn)力等因素決定，與通貨膨脹不相關(guān)。 (三)實(shí)證模型在上述分析的基礎(chǔ)上，我們將利用便利收益率主成分分別對(duì)商品現(xiàn)貨加權(quán)收益率、預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹

8、進(jìn)行實(shí)證分析。具體模型如。 三、數(shù)據(jù)及變量 本文研究商品期貨數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAＲ數(shù)據(jù)庫(kù)，利率數(shù)據(jù)采用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的上海證券交易所國(guó)債交易平臺(tái)6個(gè)月期國(guó)債利率，價(jià)格指數(shù)等來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。綜合數(shù)據(jù)的時(shí)間段匹配以及樣本量的大小等問(wèn)題，選取2005年1月至2012年2月期間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。商品期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，國(guó)債利率也為日度數(shù)據(jù)，為了進(jìn)一步與閱讀數(shù)據(jù)價(jià)格指數(shù)匹配，我們采用月內(nèi)平均的方法處理商品期貨與國(guó)債收益率數(shù)據(jù)。我們采用臨近到期的當(dāng)月期貨價(jià)格代表相應(yīng)商品的現(xiàn)貨價(jià)格，采用次臨近到期的次月期貨價(jià)格組成期貨價(jià)格序列。進(jìn)一步，由于各商品之間的特質(zhì)因素等影響，各商品的便利收益率的變動(dòng)

9、情況各不相同。為了提取各個(gè)品種便利收益率的共同驅(qū)動(dòng)因素，我們采用主成分分析方法，提取便利收益率的主成分，然后進(jìn)行分析。另外，文中通貨膨脹率數(shù)據(jù)根據(jù)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的價(jià)格指數(shù)計(jì)算得到，并利用HP濾波分解得到通貨膨脹率的長(zhǎng)期部分和沖擊部分，分別表示可預(yù)期成分和未預(yù)期成分。 四、實(shí)證分析 (一)便利收益率主成分與商品現(xiàn)貨加權(quán)收益率利用模型一研究便利收益率主成分對(duì)未來(lái)一段時(shí)間商品價(jià)格變動(dòng)的影響。由表1可以看出，便利收益第一主成分對(duì)現(xiàn)貨加權(quán)收益率的影響隨著持有期限逐漸發(fā)生變化:便利收益與1、2、3個(gè)月的現(xiàn)貨加權(quán)收益率之間顯著負(fù)相關(guān)，與6個(gè)月的現(xiàn)貨加權(quán)收益率負(fù)相關(guān)但不顯著，而與12個(gè)月的現(xiàn)貨加權(quán)收益率顯著

10、正相關(guān)。倉(cāng)儲(chǔ)理論認(rèn)為市場(chǎng)參與者通過(guò)持有現(xiàn)貨可以有效快速應(yīng)對(duì)供給和需求沖擊，從而獲得便利收益。較高的便利收益能提高市場(chǎng)參與者對(duì)現(xiàn)貨的需求，降低持有期貨的意愿，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格較高，期貨價(jià)格相對(duì)較低，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨收益率降低;但是從長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，具有相同走勢(shì)。這就決定了便利收益與期貨加權(quán)收益率在短期內(nèi)顯著負(fù)相關(guān)，隨著現(xiàn)貨持有期限的增加，負(fù)相關(guān)關(guān)系強(qiáng)度逐漸減弱，而長(zhǎng)期內(nèi)則顯著正相關(guān)。便利收益第二主成分對(duì)現(xiàn)貨加權(quán)收益率的影響與第一主成分類似，但相對(duì)第一主成分來(lái)說(shuō)其影響力相對(duì)較弱，這與主成分分析方法的原理相一致。另外，實(shí)證結(jié)論顯示國(guó)債利率對(duì)現(xiàn)貨加權(quán)收益率具有顯著負(fù)影響，商品

11、現(xiàn)貨作為一種資產(chǎn)，國(guó)債可以視為它的投資替代品，國(guó)債收益的增加，必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)貨投資需求降低，從而導(dǎo)致價(jià)格降低。 (二)便利收益主成分與通貨膨脹的關(guān)系由圖1可知，便利收益率第一主成分和月度價(jià)格指數(shù)變化率的變化趨勢(shì)基本相反，并且第一主成分的變動(dòng)比價(jià)格指數(shù)變化率的變動(dòng)提前一段時(shí)間。另外，從二者的相關(guān)系數(shù)分析也可以發(fā)現(xiàn)，二者同期的相關(guān)系數(shù)為－0.17，顯著負(fù)相關(guān)。而當(dāng)期的價(jià)格指數(shù)變化率與上一期的便利收益第一主成分的相關(guān)系數(shù)為－0.27，亦十分顯著。所以可以直觀的發(fā)現(xiàn)，商品市場(chǎng)便利收益率的主要變動(dòng)因素與通貨膨脹率的關(guān)系十分密切。進(jìn)而分析便利收益第二主成分與價(jià)格指數(shù)變化率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)亦呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是

12、并沒(méi)有第一主成分與價(jià)格指數(shù)變化率的關(guān)系顯著。所以，可以初步判定，便利收益與通貨膨脹率同期和跨期之間均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。接下來(lái)，在控制其他因素的前提下，進(jìn)一步分析便利收益對(duì)通貨膨脹率的影響。利用模型二和模型三研究便利收益率主成分對(duì)未來(lái)一段時(shí)間通貨膨脹率的影響。結(jié)果分別如表2和表3所示?？芍?，便利收益第一主成分與預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹之間均為負(fù)向關(guān)系，顯著性隨著時(shí)間逐漸減弱，即便利收益第一主成分含有有效信息用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)3個(gè)月內(nèi)(包括3個(gè)月)的通貨膨脹率。根據(jù)已有研究，便利收益是由需求因素、供給因素以及存貨策略共同作用而產(chǎn)生的，它綜合反映了市場(chǎng)參與者行為背后的各種信息，第一主成分則更是涵蓋了影響整

13、個(gè)商品市場(chǎng)價(jià)格變化的共同因素，在一定程度上決定了商品市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。顯然，供需失衡導(dǎo)致的較高便利收益可以提高市場(chǎng)參與者對(duì)現(xiàn)貨的需求，降低持有期貨的意愿，從而導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格水平相對(duì)較低，通貨膨脹率降低。但從長(zhǎng)期來(lái)看，這種關(guān)系的顯著程度降低，這說(shuō)明便利收益所包含的信息對(duì)商品市場(chǎng)具有短期沖擊，不具有決定長(zhǎng)期趨勢(shì)的能力。本文認(rèn)為這和我國(guó)商品市場(chǎng)的成熟度有關(guān)，尤其是現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，回顧現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生過(guò)很多亂象，投機(jī)氛圍比較濃厚。為了規(guī)范商品現(xiàn)貨市場(chǎng)交易活動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，商務(wù)部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在2013年11月聯(lián)合發(fā)布了《商品現(xiàn)貨市場(chǎng)交易特別規(guī)定(試行)》，

14、確立了三部門對(duì)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，明確了監(jiān)管職責(zé)。毋庸置疑，新規(guī)定的出臺(tái)將會(huì)為現(xiàn)貨市場(chǎng)的健康發(fā)展發(fā)揮積極作用。隨著現(xiàn)貨交易行為的規(guī)范，綜合反映供需情況的便利收益所包含的信息將具有更長(zhǎng)久的影響。在我國(guó)，國(guó)債利率在一定程度上反映了人民銀行貨幣政策動(dòng)態(tài)，因此利率增加可以視為緊縮性政策，對(duì)通貨膨脹具有抑制作用。由于本文使用的是6個(gè)月國(guó)債利率，所以利率對(duì)6個(gè)月后的通貨膨脹率有顯著負(fù)影響。 五、結(jié)論 本文通過(guò)構(gòu)建商品市場(chǎng)便利收益率與通貨膨脹率的關(guān)系模型，分析了我國(guó)商品市場(chǎng)便利收益率的主成分對(duì)未來(lái)一段時(shí)間商品價(jià)格變動(dòng)和通貨膨脹率的預(yù)測(cè)能力。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大宗商品市場(chǎng)便利收益率第一主成分與未來(lái)

15、一個(gè)季度之內(nèi)的商品價(jià)格變動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)，能有效預(yù)測(cè)未來(lái)的商品市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。另外，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的名義收益率與通貨膨脹率的關(guān)系，本文進(jìn)一步研究了便利收益率與通貨膨脹的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)便利收益率的第一主成分對(duì)未來(lái)一個(gè)季度之內(nèi)的通貨膨脹率具有顯著負(fù)向影響，利用便利收益率能有效預(yù)測(cè)未來(lái)的通貨膨脹率。本文通過(guò)模型的構(gòu)造揭示了大宗商品市場(chǎng)中導(dǎo)致不同商品價(jià)格波動(dòng)的共同因素與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)商品市場(chǎng)確實(shí)包含了能夠影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息，作為這些信息的承載工具———便利收益能夠顯著解釋未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)的通貨膨脹率。本文研究不僅有利于加深對(duì)商品市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的理解，也為貨幣政策的制定提供了一個(gè)先行指標(biāo)，可通過(guò)分析便利收益隱含的綜合信息加強(qiáng)管控通貨膨脹預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策的有效性和可控性。 作者：張健單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院