2018年度 地產(chǎn)上市公司 50強(qiáng)(下)13700字

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1、2018年度 地產(chǎn)上市公司 50強(qiáng)(下)13700字   不確定之下,地產(chǎn)行業(yè)將走向何方?并購(gòu)整合、輕資產(chǎn)與多元化結(jié)合以及基于金融創(chuàng)新的多元物業(yè)拓展將成為行業(yè)的熱點(diǎn)。      地產(chǎn)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力由五個(gè)方面的六個(gè)要素構(gòu)成,即財(cái)務(wù)安全、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力、規(guī)模性和戰(zhàn)略空間五個(gè)方面。   其中,財(cái)務(wù)安全又可以細(xì)分為靜態(tài)財(cái)務(wù)安全和動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全兩個(gè)要素。靜態(tài)財(cái)務(wù)安全主要包括凈負(fù)債率和短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸等靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo);而動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全則指企業(yè)動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中、在預(yù)期銷售額和不擴(kuò)張情況下的中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸、債務(wù)續(xù)借能力,以及資產(chǎn)和負(fù)債的期限匹配情況。   ?、營(yíng)效率

2、則是企業(yè)執(zhí)行力的體現(xiàn),主要由利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率指標(biāo)構(gòu)成,它決定著企業(yè)當(dāng)前和潛在的投資回報(bào)率。      成長(zhǎng)潛力則綜合反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)安全、運(yùn)營(yíng)效率、融資成本和商業(yè)模式等因素,它由企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿使用空間和可持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)率等指標(biāo)構(gòu)成,決定著企業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張和低谷抗沖擊能力。   至于規(guī)模性,它既是其他幾個(gè)因素共同作用的結(jié)果,也反過(guò)來(lái)通過(guò)分散的投資組合、多元的融資途徑作用于企業(yè)的財(cái)務(wù)安全和成長(zhǎng)潛力等因素,進(jìn)而影響企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。   如果說(shuō)前五個(gè)要素都可以用量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)度量,那么,第六個(gè)要素,戰(zhàn)略要素,則更多取決于企業(yè)主觀層面的戰(zhàn)略選擇;在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,它主要表現(xiàn)為企業(yè)在多元化戰(zhàn)略

3、上的選擇以及在輕重資產(chǎn)模式上的選擇。當(dāng)然,并不是所有的企業(yè)都有戰(zhàn)略選擇的空間,實(shí)際上,前五個(gè)要素已經(jīng)在很大程度上決定了企業(yè)戰(zhàn)略空間的大小――對(duì)于那些負(fù)債高企、低谷中隨時(shí)可能陷入危機(jī)的企業(yè),是沒(méi)有多元化的戰(zhàn)略選擇空間的;而對(duì)于那些運(yùn)營(yíng)效率差、投資回報(bào)率低的企業(yè)而言,也不可能有輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略選擇空間。   總之,在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下,地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是一場(chǎng)綜合實(shí)力的大比拼,最終什么樣的企業(yè)能夠勝出,主要取決于企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和運(yùn)營(yíng)短板。 規(guī)模要素:綜合競(jìng)爭(zhēng)的分水嶺   與2016年相比,2017年、地產(chǎn)上市公司銷售額的中位數(shù)只是從上年的109億元輕微上升到113億元;但企業(yè)間的規(guī)模分化加劇,銷售額在

4、千億元、500億元以上的地產(chǎn)上市公司分別從2016年的11家、22家上升到18家、31家,同時(shí),銷售額小于50億元的地產(chǎn)上市公司占比也從2016年的34.4%上升到37.6%;銷售規(guī)模的分布明顯呈現(xiàn)“兩頭大、中間小”的態(tài)勢(shì)。      另一方面,銷售規(guī)模大的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更為明顯。綜合評(píng)分在5分以上的地產(chǎn)上市公司中,41%是千億元規(guī)模的企業(yè),20%是銷售額在500億-1000億元之間的企業(yè),26%是銷售額在200億-500億元之間的企業(yè),合計(jì)約占87%。   實(shí)際上,200億元和1000億元已經(jīng)成為競(jìng)爭(zhēng)的分水嶺了――進(jìn)入TOP 20的企業(yè)中,有12家是千億元級(jí)的地產(chǎn)上市公司,而銷售額在20

5、0億元以下卻沒(méi)有一家。顯然,200億元已經(jīng)成為一個(gè)綜合競(jìng)爭(zhēng)的門(mén)檻,而千億元級(jí)的企業(yè)在財(cái)務(wù)和效率表現(xiàn)上又要明顯優(yōu)于200億元級(jí)的企業(yè),但200億元量級(jí)和500億元量級(jí)的企業(yè)之間并沒(méi)有顯著的差異。   數(shù)據(jù)顯示,銷售額過(guò)千億元的企業(yè)綜合實(shí)力的平均得分為7.61分,有三分之二的企業(yè)進(jìn)入TOP 20;而銷售額在500億-1000億元之間的企業(yè)綜合實(shí)力的平均得分為5.77分,有23%的企業(yè)進(jìn)入TOP 20;銷售額在200億-500億元之間的企業(yè)綜合實(shí)力的平均得分為5.04分,有24%的企業(yè)進(jìn)入TOP 20;而銷售額在200億元以下的地產(chǎn)上市公司中沒(méi)有一家進(jìn)入TOP 20,綜合實(shí)力的平均得分在2-3分之

6、間。   而且,從分項(xiàng)排行看,無(wú)論是在財(cái)務(wù)安全性還是在運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力等各個(gè)方面,千億元級(jí)企業(yè)都更具優(yōu)勢(shì),而200億元級(jí)和500億元級(jí)的企業(yè)差別不大,但都明顯優(yōu)于銷售規(guī)模不到200億元的企業(yè),顯示200億元和1000億元已經(jīng)成為競(jìng)爭(zhēng)的兩個(gè)分水嶺了。      但規(guī)模并不就等于一切,雖然銷售額大于千億元的企業(yè)中三分之二都進(jìn)入了TOP 20,但仍有6家企業(yè)排名在20名開(kāi)外,包括綠地集團(tuán)(600606.SH)、泰禾集團(tuán)(000732.SZ)、融創(chuàng)中國(guó)(1918.HK)、恒大地產(chǎn)(3333.HK)、中南建設(shè)(000961.SZ)以及綠城中國(guó)(3900.HK),其綜合實(shí)力排名與銷售規(guī)模不相稱。

7、   究其原因,融創(chuàng)和綠城主要是因?yàn)槔麧?rùn)率太低,導(dǎo)致投資回報(bào)率低于融資成本,成長(zhǎng)潛力評(píng)分為0,效率評(píng)分也低于5分,從而拖累了企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力;而泰禾和恒大雖然效率尚可,但由于負(fù)債率過(guò)高,靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性的評(píng)分只有1-2分,動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性的評(píng)分也只有3-5分,拖累了企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力;至于中南建設(shè),雖然銷售增長(zhǎng)很快,但利潤(rùn)率快速下降、負(fù)債率大幅攀升,從而使企業(yè)在效率、安全和成長(zhǎng)性三項(xiàng)上的得分都不是很高,綜合實(shí)力排名僅處于行業(yè)中游地位。   與之相對(duì),在TOP 20中,朗詩(shī)地產(chǎn)(0106.HK)、仁恒置地(Z25.SI)的銷售規(guī)模都只有200多億元(不含代建規(guī)模),規(guī)模評(píng)分只有1-2分,但憑借良

8、好的運(yùn)營(yíng)效率、卓越的戰(zhàn)略理性和獨(dú)特的商業(yè)模式,在其他四項(xiàng)上的評(píng)分均在7分以上,從而占據(jù)了綜合實(shí)力排名榜上第15位和第17位的位置。   總之,規(guī)模不是一切,規(guī)模更多的時(shí)候是效率表現(xiàn)和戰(zhàn)略選擇的結(jié)果,而非原因,規(guī)模大的企業(yè)確實(shí)具有某些客觀的優(yōu)勢(shì)(在中國(guó)主要表現(xiàn)為融資優(yōu)勢(shì)),但如果企業(yè)在效率、安全和成長(zhǎng)性上具有明顯的短板,也將在競(jìng)爭(zhēng)中面臨更大的壓力。 財(cái)務(wù)安全要素:31%的企業(yè)高危   靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性方面,地產(chǎn)上市公司凈負(fù)債率的中位數(shù)從2016年年底的74.5%上升到2017年年底的77.1%,行業(yè)整體的凈負(fù)債率指標(biāo)略有上升。其中,39%的公司凈負(fù)債率大于100%,占比較2016年提升了4

9、個(gè)百分點(diǎn);15%的公司凈負(fù)債率大于200%,還有6%的公司凈負(fù)債率大于300%。不過(guò),仍有46%的公司凈負(fù)債率小于70%,TOP 20公司凈負(fù)債率的均值也只有62%,僅有兩家公司的凈負(fù)債率超過(guò)100%,財(cái)務(wù)安全性的分化日益明顯。      ?M一步,在負(fù)債率上升的同時(shí),行業(yè)整體的短期富余資金減少。2017年,地產(chǎn)上市公司短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的中位數(shù)減小到6.9%,即,未來(lái)一年,在不擴(kuò)張的情況下平均有相當(dāng)于總資產(chǎn)6.9%的短期資金富余,較上一年下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。   由于行業(yè)整體仍處于短期資金富余的狀態(tài),所以,未來(lái)一年內(nèi)行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)整體性的財(cái)務(wù)危機(jī),但個(gè)體差異顯著,三分之一的公司短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)

10、,即,在不擴(kuò)張的情況下也有三分之一的地產(chǎn)企業(yè)面臨短期資金缺口的壓力。其中,有20%的企業(yè)面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口;更有9%的企業(yè)面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的短期資金缺口,這些企業(yè)在短期中就難以維持正常的生存運(yùn)營(yíng)了。      與短期風(fēng)險(xiǎn)相比,地產(chǎn)企業(yè)的中期資金壓力要大得多。2017年地產(chǎn)上市公司中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的中位數(shù)為-19.7%,與2016年基本持平,即,未來(lái)兩三年,在不擴(kuò)張的情況下,地產(chǎn)企業(yè)平均面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)19.7%的中期資金缺口。   這部分缺口必須通過(guò)新增或續(xù)借債務(wù)才能彌補(bǔ),平均來(lái)說(shuō),有58%的到期債務(wù)需要通過(guò)續(xù)借或借新還舊的方式來(lái)維持資金平衡,即,行業(yè)平均的最

11、低續(xù)借率要求為58%,較2016年上升了3個(gè)百分點(diǎn)。   其中,有36%的公司最低續(xù)借率要求在70%以上,更有18%的公司最低續(xù)借率要求在80%以上,也就是說(shuō),即使企業(yè)維持當(dāng)前的業(yè)務(wù)規(guī)模,上述公司也有70%甚至80%以上的到期債務(wù)無(wú)法償還,必須通過(guò)新增或續(xù)借債務(wù)才能延續(xù)資金鏈,從而面臨較嚴(yán)峻的中期財(cái)務(wù)壓力。而就行業(yè)整體而言,由于平均有58%的到期債務(wù)需要續(xù)借,所以對(duì)融資環(huán)境高度敏感,如果出現(xiàn)較大幅度的信貸緊縮,將有更多的地產(chǎn)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。   衡量企業(yè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性的另一個(gè)重要指標(biāo)就是資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)匹配狀況,實(shí)際上,企業(yè)之所以會(huì)出現(xiàn)中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸,主要就是由于項(xiàng)目的投資回收周期長(zhǎng)于債

12、務(wù)期限,導(dǎo)致債務(wù)到期時(shí),投出去的錢(qián)還沒(méi)能回收,從而出現(xiàn)資金缺口并產(chǎn)生債務(wù)續(xù)借要求。由于中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍處于起步階段,也尚未推出REITS等針對(duì)投資性物業(yè)的股權(quán)融資品種,所以,地產(chǎn)企業(yè)整體的融資期限較短,平均的債務(wù)期限在兩年半左右,整體的資金來(lái)源期限約為32個(gè)月。      而在資產(chǎn)端,土地的囤積、投資物業(yè)的持有,這些都會(huì)減慢正常的周轉(zhuǎn)速度,2017年,地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)已從2016年的0.37倍進(jìn)一步減慢到0.32倍,平均的投資回收周期(公司層面)為31.4個(gè)月,整體來(lái)看行業(yè)在資產(chǎn)和負(fù)債的期限是匹配的。   但有47%的公司當(dāng)前的投資回收周期短于資金來(lái)源期限;有31

13、%的公司當(dāng)前的投資回收周期較資金來(lái)源期限短了1年以上,即,再融資的期限需在1年以上;有24%的公司面臨兩年以上的資金缺口,需要進(jìn)行多輪再融資。   而在行業(yè)低谷中,再融資的壓力會(huì)更大。一方面,銷售速度減慢、銷售周期拉長(zhǎng),一些原本計(jì)劃用于銷售的商業(yè)物業(yè)可能被迫轉(zhuǎn)為持有;另一方面,受房?jī)r(jià)下跌或限價(jià)等因素的影響,一些項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)“面粉貴過(guò)面包”的情況而被迫延遲開(kāi)盤(pán),這些都將導(dǎo)致行業(yè)低谷中地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度大幅降低。   從歷史經(jīng)驗(yàn)看,低谷中,地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度平均下降50%左右,地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)將從當(dāng)前的0.32倍下降到0.18倍,投資回收周期則從當(dāng)前的31.4個(gè)月延長(zhǎng)到55.0

14、個(gè)月。由于低谷中的投資回收周期顯著長(zhǎng)于資金來(lái)源期限,所以,低谷中,地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨再融資壓力,平均的資金缺口約為2年,49%的公司在低谷中面臨2年以上的資金缺口,需要進(jìn)行多輪再融資,維持資金平衡的壓力更大。   如果說(shuō)中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸度量的是企業(yè)需要再融資的金額,而期限結(jié)構(gòu)缺口度量的是企業(yè)需要再融資的期限,那么,企業(yè)的總利息支出與同期銷售額之比則度量了企業(yè)的再融資潛力。當(dāng)利息支出的占比過(guò)大時(shí),不僅會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn)狀況,也會(huì)影響企業(yè)的償債能力,進(jìn)而影響企業(yè)的再融資能力。      2016年,地產(chǎn)上市公司總利息支出(含資本化部分及永續(xù)資本證券的分配)與同期銷售額之比的中位數(shù)為8.0%,2017

15、年,由于市場(chǎng)整體融資成本的降低,利息支出與銷售額之比的中位數(shù)下降到6.8%,相應(yīng)的,企業(yè)的盈利狀況也有所好轉(zhuǎn),但仍有38%的公司利息支出與銷售額之比大于10%,有13%的公司利息支出與銷售額之比大于20%,這些公司已很難獲得正的利潤(rùn),償債能力和再融資空間也都將受到置疑。   總體來(lái)看,2017年,雖然地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售額和銷售量都再創(chuàng)新高,千億元以上的企業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng),融資成本也顯著降低,但地產(chǎn)上市公司的整體財(cái)務(wù)狀況與2016年大體相似,其中,靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分的均值從2016年的4.72分略降低到4.45分,而動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分的均值則從2016年的5.04分上升到5.17分,行業(yè)整體處于榮枯

16、線的邊緣;但個(gè)體分化明顯。   有14%的企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分在8分以上,有21%的企業(yè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分在8分以上,兩項(xiàng)評(píng)分均在8分以上的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8%;與之相對(duì),有26%的企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分小于2分,有15%的企業(yè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分小于2分,有31%的企業(yè)在靜態(tài)或動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上至少有一項(xiàng)評(píng)分小于2分,從而面臨低谷中較嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力(在財(cái)務(wù)安全性上,任何一項(xiàng)的短板都可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的崩潰。所以,在靜態(tài)或動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上,有一項(xiàng)評(píng)分小于2分的企業(yè),都處于財(cái)務(wù)上的高危狀態(tài));實(shí)際上,有三分之二的地產(chǎn)企業(yè)都有明顯的財(cái)務(wù)短板,整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況呈金字塔分布。 運(yùn)

17、營(yíng)效率要素:平均投資回報(bào)率8.6%   在運(yùn)營(yíng)效率方面,雖然2017年125家地產(chǎn)上市公司的銷售總額達(dá)到6.2萬(wàn)億元,較2016年大幅上升了41%,但由于地?a上市公司的資產(chǎn)總額也從2016年的12萬(wàn)億元升至2017年的16萬(wàn)億元,結(jié)果,2017年,地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)非但沒(méi)有上升,還從上年的0.37倍下降到0.32倍,預(yù)期行業(yè)低谷中將進(jìn)一步減慢到0.18倍。   雖然整體的周轉(zhuǎn)速度在降低,但仍有4%的企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到1倍以上,較2016年增加兩家,9%的企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.7-1.0倍之間,與上年持平;但周轉(zhuǎn)速度在0.5-0.7倍之間的企業(yè)從2016年的17%減少

18、到14%,周轉(zhuǎn)速度在0.3-0.5倍之間的企業(yè)則從2016年的35%大幅減少到26%;與之相對(duì),周轉(zhuǎn)率0.1-0.2倍之間的企業(yè)占比從2016年的13%上升到19%,而周轉(zhuǎn)速度不到0.1倍的企業(yè)則從2016年的4%上升到7%,顯示企業(yè)周轉(zhuǎn)速度的兩極分化更為明顯。   在利潤(rùn)率方面,在扣除增值稅及附加后,2017年,地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)為23.3%,較2016年上升2.3個(gè)百分點(diǎn);再扣除銷售及管理費(fèi)用后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的中位數(shù)為15.1%,較2016年上升1.4個(gè)百分點(diǎn);加回資本化利息后的無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率為19%,較2016年微升0.4個(gè)百分點(diǎn)。不難看出,地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)率的上升主要來(lái)自于融資

19、成本的降低,如果剔除融資成本降低的因素,2017年的利潤(rùn)率與2016年基本持平,過(guò)去幾年整體呈下降趨勢(shì)。   結(jié)果,2017年,地產(chǎn)上市公司投資回報(bào)率(資本化調(diào)整后的ROIC)的中位數(shù)為8.6%,較2016年輕微上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中,有33%的企業(yè)2017年的投資回報(bào)率大于10%,有8%的企業(yè)大于15%;但也有23%的企業(yè)2017年的投資回報(bào)率小于5%,更有4%的企業(yè)投資回報(bào)為負(fù)數(shù)。   綜合來(lái)看,地產(chǎn)上市公司效率評(píng)分的中位數(shù)只有2.21分,有2%的企業(yè)獲得滿分10分,有14%的企業(yè)評(píng)分大于等于8分,評(píng)分在5分以上的占31%,其余近70%的企業(yè)效率水平都不到行業(yè)標(biāo)桿的60%,更有48

20、%的企業(yè)評(píng)分在2分以下,也就是說(shuō),這些企業(yè)的效率水平還不到標(biāo)桿企業(yè)的36%,從而出現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng),弱者愈弱的局面。與財(cái)務(wù)安全性相比,地產(chǎn)企業(yè)的效率分化更為明顯,處于金字塔最低層的企業(yè)占比達(dá)到48%,這也為行業(yè)的并購(gòu)整合奠定了基礎(chǔ)。 成長(zhǎng)性要素:三分之二企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)潛力不足   成長(zhǎng)潛力方面,雖然2017年地產(chǎn)上市公司整體的銷售額增長(zhǎng)了41%,總資產(chǎn)增長(zhǎng)了33%,其中有25%的公司銷售增速在50%以上,有8%的公司銷售增速在100%以上;但歷史的高增長(zhǎng)并不意味著企業(yè)就具有良好的成長(zhǎng)潛力,因?yàn)閷?duì)于地產(chǎn)行業(yè)而言,激進(jìn)的擴(kuò)張能夠推動(dòng)短期的高增長(zhǎng),但卻可能使企業(yè)陷入長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)困境中。   因此,企業(yè)的

21、可持續(xù)成長(zhǎng)潛力主要體現(xiàn)在三個(gè)方面,一是企業(yè)未來(lái)使用財(cái)務(wù)杠桿以融資推動(dòng)增長(zhǎng)的潛力;二是企業(yè)在當(dāng)前效率水平和財(cái)務(wù)安全下的內(nèi)生增長(zhǎng)率;三是企業(yè)在低谷中的風(fēng)險(xiǎn)承受力。   其中,企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿的潛力主要表現(xiàn)為企業(yè)投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間,投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差越大,企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)放大股東回報(bào)的空間就越大、使用財(cái)務(wù)杠桿的安全性也越高,其股權(quán)融資的空間也隨之增大;反之,當(dāng)企業(yè)的投資回報(bào)率已接近,甚至低于債務(wù)融資成本時(shí),使用財(cái)務(wù)杠桿不僅不會(huì)放大股東回報(bào),還將導(dǎo)致股東價(jià)值的貶損,此時(shí)企業(yè)無(wú)法利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)放大成長(zhǎng)空間。   2017年,地產(chǎn)上市公司投資回報(bào)率的中位數(shù)較201

22、6年上升0.3個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到8.6%,同時(shí),企業(yè)平均的債務(wù)融資成本較2016年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至6.8%,結(jié)果,地產(chǎn)上市公司利差空間的中位數(shù)從2016年的0.6個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2017年的1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中,有3%的企業(yè)利差空間大于10%,有24%的企業(yè)利差空間在5%-10%之間;但仍有31%的企業(yè)利差空間小于0,這些企業(yè)失去了繼續(xù)使用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)放大成長(zhǎng)空間的潛力。   實(shí)際上,盡管2017年地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)融資成本出現(xiàn)了明顯的下降,但仍有17%的企業(yè)平均的債務(wù)融資成本在8%以上,其中,更有6%的企業(yè)平均的債務(wù)融資成本在10%以上,非上市公司的債務(wù)融資成本更高。而隨著2018年市場(chǎng)利率的

23、回升,地產(chǎn)企業(yè)整體的債務(wù)融資成本呈上升趨勢(shì),企業(yè)將面臨更大的回報(bào)率壓力。   進(jìn)一步,我們用財(cái)務(wù)安全下效率隱含的內(nèi)生增長(zhǎng)率來(lái)度量企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境下的成長(zhǎng)空間,它是企業(yè)在財(cái)務(wù)安全下,不使用外部股權(quán)融資,僅憑內(nèi)部運(yùn)營(yíng)能夠撬動(dòng)的增長(zhǎng)率。2017年,地產(chǎn)上市公司實(shí)際的加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率的中位數(shù)為10.3%,較2016年上升1.4個(gè)百分點(diǎn);但地產(chǎn)上市公司在財(cái)務(wù)安全下、當(dāng)前效率隱含的股東回報(bào)率的中位數(shù)僅為6.8%,較2016年輕微上升0.5個(gè)百分點(diǎn),由此推算的可持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)率的中位數(shù)僅為5.1%。其中,6%的企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)率大于20%,12%的企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)率在10%-20%之間;但也有46%的企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)

24、率小于5%,更有10%的企業(yè)小于0,出現(xiàn)了成長(zhǎng)潛力的分化趨勢(shì)。   成長(zhǎng)潛力的第三個(gè)方面是低谷抗沖擊能力,用企業(yè)在低谷中能夠承受的最大降價(jià)幅度來(lái)度量,它主要由三類因素決定:一是企業(yè)的效率水平,尤其是利潤(rùn)率水平,它決定了企業(yè)在低谷中降價(jià)空間的大小(2017年地產(chǎn)上市公司無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率的中位數(shù)為19.0%,存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)為0.32倍);二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),權(quán)益資本越豐厚的企業(yè),低谷中吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng),反之,債務(wù)負(fù)擔(dān)越重的企業(yè),低谷中越脆弱(截至2017年末地產(chǎn)上市公司權(quán)益比率的中位數(shù)為26.7%,帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比的中位數(shù)為34.0%);三是企業(yè)的重資產(chǎn)程度,繁榮期,土地儲(chǔ)備是好

25、東西,但低谷期,過(guò)度的土地儲(chǔ)備、尤其是高成本土地就意味著更沉重的減值負(fù)擔(dān)和債務(wù)壓力(2017年地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)增速的中位數(shù)為16.0%,企業(yè)購(gòu)地支出與同期銷售額之比的中位數(shù)為68%,新增土地的單位成本與同期銷售均價(jià)之比的中位數(shù)為40%,截至2017年年底,企業(yè)土地儲(chǔ)備總量約相當(dāng)于6.9年的銷售量)。   總體看,當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)和債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍較重,重資產(chǎn)下,截至2017年年底,上市地產(chǎn)公司能夠承受的最大降價(jià)幅度的中位數(shù)為20%,較2016年縮小了1.7個(gè)百分點(diǎn);其中,26%的企業(yè)能夠承受30%以上的降價(jià)幅度,但也有34%的企業(yè)只能承受10%-20%的降價(jià)幅度,更有15%的企業(yè)能夠承受

26、的最大降價(jià)幅度不到10%,這其中就包括了綠地集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)、綠城中國(guó)、中南建設(shè)等大型房企,這意味著,如果市場(chǎng)降價(jià)幅度持續(xù)超過(guò)10%,這些企業(yè)將面臨巨額減值壓力,從而影響其長(zhǎng)期可持續(xù)成長(zhǎng)潛力。   綜合以上因素,2017年,地產(chǎn)上市公司成長(zhǎng)潛力評(píng)分的中位數(shù)為3.42分,雖然總體的評(píng)分不到5分,但其中有17%的企業(yè)在成長(zhǎng)潛力一項(xiàng)上獲得了滿分(10分),有23%的企業(yè)獲得8分以上的評(píng)分,這些企業(yè)未來(lái)都擁有較好的成長(zhǎng)空間;與此同時(shí),有32%的企業(yè)成長(zhǎng)潛力評(píng)分在2-5分之間,即成長(zhǎng)空間不足;更有35%的企業(yè)成長(zhǎng)潛力評(píng)分不足2分,這些企業(yè)不僅成長(zhǎng)空間不足,還面臨業(yè)務(wù)萎縮的壓力。即隨著行業(yè)不確定性的增強(qiáng),

27、近三分之二的企業(yè)都處于成長(zhǎng)性不足、等待整合的境地。   綜合以上三個(gè)方面、四類因素,各項(xiàng)評(píng)分都在8分以上的企業(yè)僅占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的2%;各項(xiàng)評(píng)分都在5分以上,即沒(méi)有明顯短板的企業(yè)也只占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的14%;各項(xiàng)評(píng)分都在2分以上,沒(méi)有顯著問(wèn)題的企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的41%;與之相對(duì),近六成的地產(chǎn)企業(yè)都有經(jīng)營(yíng)上的顯著問(wèn)題,如不及時(shí)糾正,長(zhǎng)期來(lái)看中恐難以維持正常運(yùn)營(yíng)。 戰(zhàn)略空間要素:輕資產(chǎn)企業(yè)占優(yōu)   以上財(cái)務(wù)安全、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力都是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的定量分析,但是好的執(zhí)行力并不等于好的經(jīng)營(yíng)結(jié)果,如果沒(méi)有正確的戰(zhàn)略導(dǎo)向企業(yè)也終將陷入困局。而對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō),當(dāng)前最重要的戰(zhàn)略選擇有兩個(gè),

28、一個(gè)是輕重資產(chǎn)的模式選擇,一個(gè)是多元化的戰(zhàn)略選擇。   所謂“重資產(chǎn)模式”是以大規(guī)模的土地?cái)U(kuò)張和投資物業(yè)持有來(lái)推動(dòng)自身資產(chǎn)的增長(zhǎng),進(jìn)而帶動(dòng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略;而“輕資產(chǎn)模式”則是以代建/品牌輸出、基金化、“小股操盤(pán)”、孵化器等模式,借助外部資本、發(fā)揮自身經(jīng)營(yíng)特長(zhǎng)、推動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的戰(zhàn)略。前者主要賺取資產(chǎn)性收益,包括租金和資產(chǎn)升值部分;而后者則主要賺取經(jīng)營(yíng)性收益,包括管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬和本金部分的投資收益。   兩種模式無(wú)所謂孰優(yōu)孰劣,它是不同企業(yè)在不同環(huán)境下的選擇。在資產(chǎn)快速升值的環(huán)境下,重資產(chǎn)模式成為企業(yè)的共同選擇;但在資產(chǎn)升值速度減緩,甚至面臨貶值壓力的背景下,它更適合那些擁有長(zhǎng)期

29、低成本資金的企業(yè)。如果說(shuō)擁有資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更適合重資產(chǎn)模式,那么,擁有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下就更適合輕資產(chǎn)模式了――輕資產(chǎn)模式的好處并不僅僅在于管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬的收取,而是在于通過(guò)放大管理資產(chǎn)的規(guī)模,企業(yè)可以把握更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng),在降低經(jīng)營(yíng)成本的同時(shí)提升盈利空間,為投資人創(chuàng)造超額回報(bào)的同時(shí),也擴(kuò)大了自身的收益空間。   不過(guò),由于過(guò)去十多年中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)一直處于資產(chǎn)快速升值的通道中,從而形成了地產(chǎn)企業(yè)的重資產(chǎn)路徑依賴;今天多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍以重資產(chǎn)模式為主,但隨著土地成本的飆升、投?Y物業(yè)占比的上升,整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重,而REITS的缺位和不成熟的資產(chǎn)證

30、券化市場(chǎng),又使地產(chǎn)企業(yè)在資金端一直面臨期限短、資金成本高的問(wèn)題,重資產(chǎn)的路越來(lái)越不好走了。   2017年,地產(chǎn)上市公司的購(gòu)地支出平均占到同期銷售額的68%;在公布購(gòu)地支出的企業(yè)中,有25%的企業(yè)購(gòu)地支出已經(jīng)超過(guò)了同期銷售額;還有18%的企業(yè)購(gòu)地支出相當(dāng)于同期銷售額的70%-100%;僅有20%的企業(yè)購(gòu)地支出不到同期銷售額的40%。   結(jié)果,當(dāng)前地產(chǎn)上市公司的土地儲(chǔ)備總量平均相當(dāng)于6.9年的銷售量;部分企業(yè)由于開(kāi)發(fā)銷售速度過(guò)慢,當(dāng)前土地儲(chǔ)備總量已超過(guò)10年的銷售量;70%的企業(yè)土地儲(chǔ)備總量在5年以上,重資產(chǎn)模式仍是行業(yè)主流。   不僅土地儲(chǔ)備的量大,土地儲(chǔ)備的成本也在上升。為了對(duì)抗不確

31、定環(huán)境下的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn),大型地產(chǎn)企業(yè)都在努力實(shí)現(xiàn)一二三線城市之間的均衡配置,并以二三線城市為主。2017年,上市地產(chǎn)公司的新增項(xiàng)目中,以權(quán)益建筑面積計(jì)算,平均有14%位于一線城市,51%位于二線城市,34%位于三四線城市,1%位于海外。雖然二三線城市的面積占比較大,但由于近年來(lái)二三線城市的土地漲幅也很大,所以,2017年,地產(chǎn)上市公司新增項(xiàng)目平均的單位土地成本也已超過(guò)6700元/平米,相當(dāng)于同期銷售均價(jià)的40%。其中,有26%的企業(yè)新增項(xiàng)目的單位土地成本已超過(guò)了同期銷售均價(jià)的50%;還有24%的企業(yè)新增項(xiàng)目的單位土地成本相當(dāng)于同期銷售均價(jià)的40%-50%;僅有33%的企業(yè)新增項(xiàng)目的單位土地成本不到

32、同期銷售均價(jià)的30%。由于土地成本占比的上升,企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)更重了。   投資物業(yè)的增加也加劇了地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。2017年,地產(chǎn)上市公司投資物業(yè)的總值已從上年末的1.08萬(wàn)億元上升到1.3萬(wàn)億元,增長(zhǎng)了22%,再加上3400億元的固定資產(chǎn),投資物業(yè)和固定資產(chǎn)的總值達(dá)到1.66萬(wàn)億元,占到地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)總值的10.4%。雖然整體的占比不是很高,但持續(xù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯,且?guī)缀跛械禺a(chǎn)企業(yè)都或多或少的持有一些投資性物業(yè),41%的地產(chǎn)上市公司投資物業(yè)的占比已達(dá)到10%以上,19%的企業(yè)投資物業(yè)的占比在20%以上,更有12%的企業(yè)投資物業(yè)的占比在30%以上。   隨著土地成本占比的上升和投資

33、物業(yè)的增加,地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度在減慢,投資回收周期在延長(zhǎng),但資金期限卻沒(méi)有顯著延長(zhǎng),仍以兩年左右的債務(wù)融資為主,這無(wú)疑增加了重資產(chǎn)模式下的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為此,很多地產(chǎn)企業(yè)都力圖通過(guò)搭建資產(chǎn)證券化平臺(tái)、或境內(nèi)、境外的上市公司平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)所謂的“類REITS”模式,以達(dá)到延長(zhǎng)資金期限、降低資金成本的目的,并為真正意義的基于REITS載體的重資產(chǎn)模式做好準(zhǔn)備。   不過(guò),在當(dāng)前金融工具不完備的情況下,重資產(chǎn)模式的地產(chǎn)企業(yè)仍面臨著高負(fù)債的壓力,其低谷中的抗沖擊能力也更弱,可持續(xù)增長(zhǎng)性面臨考驗(yàn)。在這一背景下,越來(lái)越多的地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始嘗試輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式,在銷售額大于100億元的地產(chǎn)上市公司中,有15%的企業(yè)已經(jīng)

34、實(shí)施了代工或品牌輸出策略(還有相當(dāng)一部分企業(yè)計(jì)劃實(shí)施);有15%的企業(yè)以基金化模式來(lái)拓展管理半徑(這里不包含那些只將基金模式作為融資工具的企業(yè));有17%的企業(yè)推行了“小股操盤(pán)”策略,新增項(xiàng)目中平均的持股比例不到50%;還有個(gè)別企業(yè)以“孵化器”模式,借第三方風(fēng)險(xiǎn)投資資本來(lái)孵化自身的關(guān)聯(lián)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。   加總起來(lái),在銷售額大于100億元的地產(chǎn)上市公司中,有38%的企業(yè)推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略,其中,綜合實(shí)力排名TOP 10的公司中有6家推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略,在TOP 20的公司中有8家推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略,可見(jiàn),輕資產(chǎn)戰(zhàn)略并不只是中小企業(yè)的選擇,實(shí)際上,在千億元級(jí)銷售額的地產(chǎn)上市公司中也有44%的企業(yè)進(jìn)行了輕

35、資產(chǎn)嘗試。   總體來(lái)看,約四成企業(yè)推行了輕資產(chǎn)模式,其余六成企業(yè)仍堅(jiān)持重資產(chǎn)模式,那么,在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下,這兩種模式下企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)如何呢?   統(tǒng)計(jì)顯示,推行了輕資產(chǎn)模式的這四成企業(yè),2017年綜合實(shí)力的平均得分為5.51分;而奉行重資產(chǎn)模式的這六成企業(yè),綜合實(shí)力的平均得分為3.69分,差異顯著。其中,除靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)兩類企業(yè)的平均得分相近外,在其他幾項(xiàng)上,奉行輕資產(chǎn)模式的企業(yè)均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì):如,在動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上,輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為6.83分,較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分(4.75分)高出2.08分;在運(yùn)營(yíng)效率上,輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為4.71分,較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分(3.00

36、分)高出1.71分;在成長(zhǎng)潛力上,輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為6.15分,較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分(3.69分)高出2.46分;在規(guī)模性上,輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為5.19分,也較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分(2.11分)高出3.08分。   由表2可見(jiàn),在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下,輕資產(chǎn)企業(yè)具有較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);未來(lái),輕重模式之爭(zhēng)還將繼續(xù),而地產(chǎn)金融工具的發(fā)展在很大程度上決定著重資產(chǎn)企業(yè)的命運(yùn)。   2017年,地產(chǎn)企業(yè)面臨的另一個(gè)重要的戰(zhàn)略選擇就是多元化戰(zhàn)略。但不同于以往一些大型地產(chǎn)企業(yè)盲目擴(kuò)張型的多元化策略,也不同于一些中小企業(yè)“逃跑”式的多元化策略,本輪多元化的特征是大中型地產(chǎn)企業(yè)向廣義的商業(yè)地產(chǎn)及其他地產(chǎn)相

37、關(guān)領(lǐng)域的多元化延伸。   這其中,既有由于土地規(guī)劃中有較多商業(yè)面積而導(dǎo)致的被動(dòng)多元化,也有在住宅市場(chǎng)面臨發(fā)展瓶頸下的主動(dòng)多元化;多元化所涵蓋的物業(yè)類型也從傳統(tǒng)的零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)延伸到長(zhǎng)租公寓、文旅地產(chǎn)、小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)新辦公空間、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等特色化地產(chǎn)領(lǐng)域;而隨著企業(yè)定位從“開(kāi)發(fā)商”向“服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型,更多地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入到了存量物業(yè)服務(wù)(包括物業(yè)管理、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、社區(qū)金融等領(lǐng)域)、建筑技術(shù)創(chuàng)新,以及與地產(chǎn)相關(guān)的金融服務(wù)領(lǐng)域。   在銷售額過(guò)百億元的地產(chǎn)上市公司中,90%以上的企業(yè)都進(jìn)入了零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)等傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域(本文所指商業(yè)地產(chǎn)均為廣義商業(yè)地產(chǎn),包

38、括零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)等),29%進(jìn)入了小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域,29%進(jìn)入了長(zhǎng)租公寓市場(chǎng),26%涉足文旅地產(chǎn),22%進(jìn)入了養(yǎng)老地產(chǎn)市場(chǎng),另外還有6%的企業(yè)拓展了創(chuàng)新辦公空間業(yè)務(wù),5%的企業(yè)大舉拓展了物流地產(chǎn)市場(chǎng)……   綜合來(lái)看,銷售額過(guò)百億元的地產(chǎn)上市公司中,98%都拓展?M入了住宅以外的地產(chǎn)市場(chǎng);其中,三分之二除了傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域,還拓展了其他特色化物業(yè)領(lǐng)域,部分企業(yè)甚至廣泛布局了多個(gè)新型物業(yè)市場(chǎng)。   如,萬(wàn)科(000002.SZ)在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外進(jìn)入了長(zhǎng)租公寓、文化地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等領(lǐng)域;招商蛇口(001979.SZ)除傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)外也拓展進(jìn)入了小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)

39、園區(qū)、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、文旅地產(chǎn)等領(lǐng)域;泰禾集團(tuán)也在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外進(jìn)入了長(zhǎng)租公寓、文旅地產(chǎn)、小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域……總之,從住宅市場(chǎng)向其他物業(yè)市場(chǎng)的延伸已成為地產(chǎn)企業(yè)的共識(shí)。   為什么要拓展其他物業(yè)領(lǐng)域呢?以美國(guó)為例,時(shí)至今日,美國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)比例依然很高,達(dá)到13%左右,甚至高于中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)(12%左右),不過(guò),在美國(guó)的地產(chǎn)GDP中,新建住宅的投資只占GDP總值的1%-3%,商業(yè)地產(chǎn)和存量住宅的租售貢獻(xiàn)了GDP的10%以上。由于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的占比很大(廣義商業(yè)地產(chǎn),泛指所有的出租或經(jīng)營(yíng)性物業(yè)),所以,其物業(yè)類型也十分多元化,在每年的商業(yè)物業(yè)完成值中,零售

40、物業(yè)和辦公物業(yè)加起來(lái)也只占到40%左右,出租公寓占20%,酒店、倉(cāng)儲(chǔ)、醫(yī)養(yǎng)物業(yè)各占10%左右,其余10%主要是教育和休閑娛樂(lè)物業(yè)。   與之相對(duì),中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)中,80%都來(lái)自于住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù),商業(yè)物業(yè)中又有90%都是寫(xiě)字樓和商鋪,其他類型的物業(yè)占比很少。但隨著人們生活水平的提高和住宅市場(chǎng)不確定性的增強(qiáng),中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型壓力,多元化的商業(yè)物業(yè)將在長(zhǎng)期中成為地產(chǎn)行業(yè)的新支點(diǎn)。這也是為什么眾多地產(chǎn)企業(yè)都積極布局多元化商業(yè)物業(yè)的重要原因。   除了向傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)和新型特色化物業(yè)市場(chǎng)的拓展,2017年,地產(chǎn)企業(yè)多元化的其他重要方向還包括存量物業(yè)市場(chǎng)、基于技術(shù)創(chuàng)新的建筑服務(wù)以及地產(chǎn)相

41、關(guān)的金融領(lǐng)域。   就存量物業(yè)而言,盡管每家地產(chǎn)公司都有自己的物業(yè)部門(mén),但以往物業(yè)部門(mén)通常作為地產(chǎn)企業(yè)的一個(gè)成本部門(mén),是其住宅開(kāi)發(fā)的附屬產(chǎn)物,并不受重視;但近年來(lái),隨著存量房規(guī)模的擴(kuò)大,基于存量房市場(chǎng)的物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù),以及房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng),并開(kāi)始受到地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)注。   據(jù)統(tǒng)計(jì),在銷售額過(guò)百億元的地產(chǎn)上市公司中,有18%的企業(yè)已經(jīng)或擬將物業(yè)服務(wù)分拆上市;物業(yè)服務(wù)之外,還有12%的企業(yè)致力于建筑技術(shù)的創(chuàng)新推廣,包括工場(chǎng)化住宅、綠色節(jié)能技術(shù)等;有12%的企業(yè)涉足了地產(chǎn)基金之外的金融領(lǐng)域,包括小額貸款、社區(qū)金融、供應(yīng)鏈金融等,部分企業(yè)擁有了自己的金融牌照。   不過(guò),中國(guó)的地產(chǎn)金融市場(chǎng)

42、還不完備,REITS等金融工具尚未推出,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也不成熟,這就給住宅之外的產(chǎn)業(yè),尤其是基于長(zhǎng)期持有的商業(yè)物業(yè)的發(fā)展增加了難度。數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)的REITS和ABS為廣義的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)提供了2萬(wàn)億美元的資金,超過(guò)了銀行的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模(1.7萬(wàn)億美元),成為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金來(lái)源;而中國(guó)當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的證券化規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)的1%不到,從而嚴(yán)重阻礙了基于商業(yè)物業(yè)的重資產(chǎn)模式的發(fā)展。   在這樣的背景下,中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)要想大規(guī)模拓展商業(yè)物業(yè)及其他特色化持有型物業(yè),就必須要將輕資產(chǎn)和多元化結(jié)合起來(lái)。   以萬(wàn)科為例,雖然近年來(lái)萬(wàn)科進(jìn)行了廣泛的多元化拓展,但其非住宅業(yè)務(wù)主要通過(guò)基金

43、方式運(yùn)營(yíng),以此減輕投資物業(yè)長(zhǎng)期持有過(guò)程中的資產(chǎn)負(fù)擔(dān),降低多元化業(yè)務(wù)對(duì)周轉(zhuǎn)率的影響。   其實(shí),今天美國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)之所以能夠保持1倍以上的高周轉(zhuǎn),除了借助“土地期權(quán)”和“小股操盤(pán)”式的土地儲(chǔ)備模式來(lái)提升住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)本身的周轉(zhuǎn)率之外,其在非住宅業(yè)務(wù)上的輕資產(chǎn)拓展也是重要原因。今天,美國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)大多聚焦住宅主業(yè),主要是因?yàn)樵赗EITS等金融工具的推動(dòng)下,早年拓展了商業(yè)地產(chǎn)的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)大多將非住宅業(yè)務(wù)分拆上市,或僅以基金平臺(tái)的形式從事多元化業(yè)務(wù)。結(jié)果,美國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)雖然平均的凈利潤(rùn)率不到5%,但憑借1.2倍以上的高周轉(zhuǎn)可以在無(wú)杠桿的情況下創(chuàng)造出9%左右的投入資本回報(bào)率,在使用適當(dāng)財(cái)務(wù)

44、杠桿后(美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)平均的負(fù)債率為55%),其凈資產(chǎn)回報(bào)率平均在15%左右,高于中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率水平(10%)。而對(duì)于缺乏長(zhǎng)期融資工具的中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō),多元化與輕資產(chǎn)的結(jié)合尤為必要。 三大熱點(diǎn):并購(gòu)整合、輕資產(chǎn)、多元化   綜上,靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力、規(guī)模性、戰(zhàn)略空間選擇這六個(gè)維度共同決定著企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,其中,戰(zhàn)略空間選擇作為一個(gè)主觀因素在很大程度上影響著企業(yè)在其他五個(gè)維度上的表現(xiàn)。   與行業(yè)平均相比,TOP 20企?I在各項(xiàng)都更具優(yōu)勢(shì),其中,可持續(xù)成長(zhǎng)潛力的優(yōu)勢(shì)最為明顯,其次是運(yùn)營(yíng)效率和規(guī)模性,而在財(cái)務(wù)安全性,尤其是靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性

45、上的優(yōu)勢(shì)并不明顯,部分TOP 20企業(yè)的負(fù)債率和短期的風(fēng)險(xiǎn)頭寸仍偏高,這也就導(dǎo)致了整個(gè)排名的動(dòng)態(tài)變化;而對(duì)輕資產(chǎn)和多元化戰(zhàn)略的選擇則會(huì)進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌,錯(cuò)誤的戰(zhàn)略選擇可能導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和效率表現(xiàn)迅速惡化,排名大幅下降,而正確的戰(zhàn)略選擇則將推動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和效率表現(xiàn)的持續(xù)改善,排名提升。   由表4可見(jiàn),2017年銷售額過(guò)百億元的66家地產(chǎn)上市公司中,有37家排名提升,占比56%,有26家排名下降,占比39%,有3家排名不變,占比5%;其中,排名提升10位以上的有13家,占20%,而排名下降10位以上的有9家,占14%。   排名大幅提升的企業(yè)大多是由于效率水平的提升,而負(fù)債率基本維持

46、不變;而排名下降的企業(yè),快速擴(kuò)張中利潤(rùn)率的降低和財(cái)務(wù)安全的惡化成為主要誘因。   雖然排名在動(dòng)態(tài)變化,但有些規(guī)律是不變的,就是:第一,行業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力在很大程度上取決于企業(yè)的短板,沒(méi)有明顯短板的企業(yè)僅占14%;第二,行業(yè)分化進(jìn)一步加劇,在金字塔的塔基集中了行業(yè)40%-50%的企業(yè),地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)景氣指數(shù)大升;第三,企業(yè)到了戰(zhàn)略選擇的關(guān)鍵點(diǎn),在地產(chǎn)金融工具不完備的情況下,輕資產(chǎn)模式暫時(shí)領(lǐng)先。   未來(lái),中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)將走向哪里?我們認(rèn)為“并購(gòu)整合”、“輕資產(chǎn)與多元化的結(jié)合”,以及“基于金融創(chuàng)新的多元物業(yè)拓展”將成為2018-2019年地產(chǎn)行業(yè)的熱點(diǎn)。   作者為北京貝塔咨詢中心合伙人,微信公眾號(hào)為“杜麗虹另類金融說(shuō)”

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