當前宏觀經(jīng)濟形勢解析

《當前宏觀經(jīng)濟形勢解析》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《當前宏觀經(jīng)濟形勢解析（37頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、單擊此處編輯母版文本樣式 Add,,第二級 Add,,第三級 Add,,Introduction,,*,中國國際金融有限公司,,,當前宏觀經(jīng)濟形勢解析,,,,,哈繼銘 范維維,,中國國際金融有限公司,,2004,年,9,月,13,日,,1,,,宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果,,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,,行政調(diào)控導致經(jīng)濟,“,波浪型,”,著陸,,應以市場工具代替行政手段,,,,目錄,2,,,宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果,,投資增速明顯回落,,投資增長的結(jié)構(gòu)更趨平衡,,貨幣與信貸增速持續(xù)放緩,,GDP,增速有所下降,,貿(mào)易條件惡化工業(yè)增長速度有所下降,目錄,3,,,投資增速明顯回落,資料來

2、源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果,1-7月份全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成27,116億元人民幣，同比增長31.1%，比一季度末下降了16.7個百分點。,,,4,,,投資增長的結(jié)構(gòu)更趨平衡,,第二產(chǎn)業(yè)投資增速回落；第一產(chǎn)業(yè)投資增加,,投資與消費增長失衡的現(xiàn)象得到一定的糾正,,投資增速回落，消費增長平穩(wěn),資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果,,,,1-7月累計消費品零售總額同比增長12.8%，剔除價格因素同比增長9.9%。,5,,,貨幣與信貸增速持續(xù)放緩,,貨幣與人民幣貸款余額增速均已低于央行全年17%與16.4%的

3、增長目標,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果,,,,7月末，M2與人民幣貸款余額分別同比增長15.3%與15.5%。,,5-7月貨幣與信貸增速下降的幅度明顯加大,。,6,,,GDP增速有所下降，但仍高于趨勢增長率,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果,即使GDP估算存在一定的偏差，這仍不足以證明經(jīng)濟在今年二季度沒有回落。計算顯示，盡管公布的GDP同比增長率為9.6%，但扣除了去年“非典”因素后，僅增長8%。即使二季度GDP同比增長高達市場預期的10.5%，扣除“非典”影響后也只有9%，明顯低于一季度的9.8%

4、。,,7,,,工業(yè)增長速度有所下降，但增速依然較高,,增速已連續(xù)4個月下降，但下降的幅度正在趨緩,,依然處于歷史較高水平,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果,7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)完成增加值同比增長15.5%，比6月下降0.7個百分點。工業(yè)生產(chǎn)的同比增速也從3月的19.4%累計下降了3.9,個百分點。,,7月份15.5%的增速仍屬于歷史較高水平。2002年規(guī)模以上工業(yè)增加值增長12.6%，2001年則僅為10%。,,7月的同比增幅比6月下降0.7個百分點。而在6月比5月、5月比4月分別下降1.3與1.6個百分點。,8,,,宏觀調(diào)控取得了初步的、階段

5、性的成果,,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,,油、電、煤、運,“,瓶頸,”,的壓力沒有緩和,,通貨膨脹壓力加劇,,投資出現(xiàn)反彈,,國際原油價格高位運行,,貿(mào)易條件惡化,目錄,9,,,油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和,,價格在不同程度上受國家管制和干預，嚴重扭曲，不能反映與調(diào)整供求,,“計劃電”與“市場煤”的矛盾,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,10,,,油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和,,運輸，特別是鐵路運輸價格的管制人為地降低了運輸成本,,近期成品油價格調(diào)整遠落后于國際價格的變動,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,11,

6、,,油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和,,政府應該在油、電、煤、運瓶頸問題上和通貨膨脹之間做出合理的選擇,,煤電油運的短缺對經(jīng)濟的傷害可能不亞于通貨膨脹,,社會資金會大量流入某些生產(chǎn)成本為政府所控制的行業(yè)，這將加劇投資過熱，不利于宏觀調(diào)控。,,價格管制下的隱形通貨膨脹壓力反映在瓶頸部門短缺的壓力，不利于資源的合理分配和宏觀調(diào)控,,價格能更迅速而有效地調(diào)節(jié)供求,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,12,,,通貨膨脹壓力加劇,,國際油價高企、煤電油運等“瓶頸”部門的緊張增加了通脹的潛在壓力,,經(jīng)季節(jié)調(diào)整的CPI環(huán)比變化水平顯示物價上漲的壓力不容忽視,資料來源：國

7、家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,我們認為今年下半年物價指數(shù)同比變化率將小于7月份的5.3%，估計下半年CPI將同比增長4.4%，全年CPI上漲4%。,13,,,投資出現(xiàn)反彈,,為什么會反彈？這是以行政性措施為主調(diào)控的必然結(jié)果,,企業(yè)和地方政府強烈的投資欲望與中央的調(diào)控政策不一致。,,新開工項目數(shù)增長較快，導致在建規(guī)模較大,,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,7月份固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)較大反彈，同比增長31.4%，比6月提高了8.7個百分點。,,上半年先開工項目同比多增2,931個；7月底的在建項目總規(guī)模達11.2萬億人民幣。,14,

8、,,投資出現(xiàn)反彈：,,為什么能反彈？資金從哪里來？,,投資完成額的增長滯后于銀行貸款增長,,前期已貸出而未使用的貸款為項目的重新上馬提供了一部分資金,,企業(yè)投資中自有資金的比例有所上升,,非法集資、資金體外循環(huán)“愈演愈烈”,,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,15,,,國際原油價格高位運行,,處于90年代初以來的新高,,原油價格很可能在高位上維持至年底,資料來源：彭博資訊、中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,紐約商業(yè)期貨交易所（NYMEX）西得克薩斯中質(zhì)油（WTI）現(xiàn)貨價在8月19日創(chuàng)出了每桶48.7美元的新高。,,西得克薩斯中質(zhì)油1-7月的平均價格為37

9、.4美元/桶，比03年的全年均價31.1美元/桶上漲了約20%。,,從國際原油期貨市場的走勢來看，原油價格很可能在目前的高位持續(xù)至年底。,16,,,國際原油價格高位運行,,高企的原油價格對中國經(jīng)濟增長帶來負面影響,資料來源：彭博資訊、中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,原油進口量大增的結(jié)果是中國原油消費的對外依存度已從03年的34%上升為04年上半年的38%左右,17,,,國際原油價格高位運行,,在04年原油30美元/桶均價的基本假設下的宏觀經(jīng)濟預測,資料來源：彭博資訊、中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,18,,,國際原油價格高位運行,,經(jīng)濟在調(diào)控后“著陸”與被高油價“迫降”的結(jié)果不同,

10、,收入的損失，高油價等于是外國向中國收了一大筆稅，而收入不會用來造福于中國,,貿(mào)易赤字的擴大：高油價增加中國原油進口成本，抑制貿(mào)易伙伴對中國出口的需求,,加大通貨膨脹壓力,,油價上漲不利于中國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”,,油價對國際和國內(nèi)需求的影響將抑制出口和消費，使投資過快的行業(yè)產(chǎn)能過剩進一步惡化，增加銀行的壞帳風險,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,19,,,貿(mào)易條件持續(xù)惡化,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,從1998年到2003年，我國出口與進口商品的相對價格下降了14.2%。造成的負面收入效應在2000-2003相當于當年GDP的1-1.2%,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,20,,,貿(mào)易條件惡化,

11、,原因1：進出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,快速發(fā)展的中國制造業(yè)使得中國對資源、原材料的進口需求大增,,,初級產(chǎn)品進口比重提高，而制造業(yè)產(chǎn)品的出口比重上升,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,21,,,貿(mào)易條件惡化,,原因2：初級產(chǎn)品的國際價格近年來漲幅大大高于制造業(yè)產(chǎn)品價格,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,22,,,貿(mào)易條件惡化,,近期國際原材料價格的上升與中國投資的迅速擴張有關(guān),,目前國內(nèi)能源價格受管制，導致不合理的投資需求,資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,23,,,貿(mào)易條件惡化,,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升

12、級是改善貿(mào)易條件的長期策略,,短期內(nèi)改善貿(mào)易條件的關(guān)鍵是抑制投資的過度增長，具體政策包括全面加息和能源產(chǎn)品的合理定價,,為避免為高增長付出過高的成本，目前針對經(jīng)濟過熱進行宏觀調(diào)控是極為必要的,,國內(nèi)能源價格受政府管制或干預，油、電、煤、運價格的變化沒有充分反映供求關(guān)系的變化和近來國際原油價格的上漲。這種價格扭曲人為地降低了重、化工業(yè)的投資和生產(chǎn)成本，在某種程度上鼓勵了這些部門的投資擴張,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,24,,,宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果,,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,,行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸,,應以市場工具代替行政手段,,,,目錄,25,,,主要經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟正在“著陸”，

13、但短期內(nèi)難免出現(xiàn)波動和反復,,投資增速反彈，顯示經(jīng)濟中的擴張沖動依然強勁,,通貨膨脹壓力繼續(xù)上升,,調(diào)控主要采取的是行政手段，很難一步恰到其位，經(jīng)濟著陸的軌跡必然是“波浪型”的,,這是由行政措施的特征所決定的。,,,點剎車的腳：中央的調(diào)控政策，,,點油門的腳：某些地方政府和企業(yè),行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸,經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的CPI月環(huán)比7月份上升0.49%，折年增長率達到6%,,,這種反復不僅表現(xiàn)在調(diào)控措施本身必須“摸著石頭過河”：力度太大，怕“硬著陸”，太小，怕“不著陸”。它還表現(xiàn)在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都會強調(diào)它們的投資項目的重要性。 因此，常常是上有政策，下有對策。,26,

14、,,宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果,,宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣,,行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸,,應以市場工具代替行政手段,,,,目錄,27,,,有助于鞏固宏觀調(diào)控目前所取得的階段性成果，避免經(jīng)濟出現(xiàn)反復,,“看不見”的手更能公平地、有效地在篩選真正有競爭力的投資項目,,通貨膨脹壓力大于市場預期，負利率將導致房地產(chǎn)泡沫膨脹、給非法集資創(chuàng)造空間，加大貨幣政策的難度,,應當加息，并調(diào)高油、電、煤、運“瓶頸”部門的價格,應以市場工具代替行政手段,28,,,貨幣政策,,目前的特點：數(shù)量控制從緊，利率政策從松,,嚴格的數(shù)量控制，控制貨幣供應量,,利率水平一直維持在低位，與當前經(jīng)濟的周期性特點不符,,負

15、利率的情況下，資金體外循環(huán)現(xiàn)象日趨嚴重，削弱了貨幣數(shù)量指標與實際經(jīng)濟活動的相關(guān)性，降低了貨幣和信貸增長指標的意義,,中國應該調(diào)高利率水平，以經(jīng)濟的手段抑制總需求，控制投資的過度擴張,應以市場工具代替行政手段,29,,,貨幣政策,,當前的投資需求很大程度上受房地產(chǎn)投資的拉動,,應盡早提高存貸款利率從根本上抑制房地產(chǎn)需求,應以市場工具代替行政手段,限制房地產(chǎn)開發(fā)的本意是抑制未來供給，防止將來房地產(chǎn)價格泡沫的破滅，但它將提高當前價格，制造當前泡沫，因為投資者預期將來供應減少，因而提前購房。這將促使泡沫的產(chǎn)生。,,目前二十年抵押貸款利率目前為5.04%，低于通貨膨脹率。房地產(chǎn)抵押貸款利率為負，這在全球

16、堪稱絕無僅有。,,對房地產(chǎn)的投機性需求和資金的體外循環(huán)很大程度上是因為存款負利率造成的保值增值欲望。,資料來源：CEIC，中金公司研究部,30,,,貨幣政策,,加息當是全面的，而不應該只是“結(jié)構(gòu)性”的提高利率,,只調(diào)中長期貸款利率會促使企業(yè)用不斷展期短期貸款的方式對長期項目進行融資,,銀行目前并不具備有效地識別和規(guī)避這種風險的能力,,由此造成的期限失配對于投資者和銀行都將是極其危險的,應以市場工具代替行政手段,31,,,貨幣政策,,反對的聲音：,加息無助于抑制投資需求？,,我們認為中國目前市場經(jīng)濟的成分在不斷上升，投資對利率的敏感度有所提高,應以市場工具代替行政手段,04年1-7月中，非國有經(jīng)

17、濟完成的固定資產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總量的58%,資料來源：CEIC，中金公司研究部,32,,,貨幣政策,,反對的聲音：,加息不利于消費,？,,我們認為用負利率刺激消費是危險的,,過去負利率造成商品搶購，導致惡性通貨膨脹和政治上的不穩(wěn)定,,今天，為了保值，消費者提前釋放對房地產(chǎn)的需求，造成房地產(chǎn)有效需求很高的假象；同時也給非法集資提供可乘之機,,負利率正在醞釀一場金融危機，它遠比通貨膨脹可怕，因為它就像興奮劑，給消費者帶來一時的資產(chǎn)增值的快感，但是以將來長久的痛苦為代價,應以市場工具代替行政手段,資料來源：CEIC，中金公司研究部,33,,,貨幣政策,,反對的聲音：,加息會增加銀行的不良貸款

18、？,,我們認為恰恰相反，目前持續(xù)的將導致將來更多的不良貸款,,,反對的聲音：,加息將使銀行資產(chǎn)“縮水”？,,我們認為事實上債券價格已經(jīng)下跌，反映了對加息的預期。其次，加息是宏觀經(jīng)濟政策，不可能也不應該只考慮銀行的利益。,,,反對的聲音：,加息將導致“熱錢”的流入？,,我們認為國內(nèi)外的利差一部分因國外利率的上升在縮小，另一部分已經(jīng)變成投資中國的風險溢價,應以市場工具代替行政手段,34,,,理順油、電、煤、運價格,,“暗脹”不如“明脹”,,通貨膨脹是由經(jīng)濟過熱造成的，價格管制導致不合理的資源配置，降低經(jīng)濟增長的效率和質(zhì)量，而對降低通貨膨脹壓力無濟于事,,價格管制造成了一個不容忽視的新的不利因素，那

19、就是貿(mào)易條件的不斷惡化。,,,調(diào)高資金和資源等要素的價格將有效制約低效益投資，而真正有效益的投資項目仍然能夠在合理的價格下獲得資金和資源，同時也有利于遏制貿(mào)易條件的進一步惡化。,應以市場工具代替行政手段,電、煤、運的價格管制人為地降低了投資成本，因而在一定程度上縱容了投資過度擴張，而投資過熱導致原材料和能源進口的大幅上升,35,,,重視政策的協(xié)調(diào),,政府在短期內(nèi)用市場手段代替行政措施的可能性不大,,,中央和地方之間及有關(guān)部門間尚需達成進一步的共識，調(diào)控政策的協(xié)調(diào)性有待改善,,,不同部門的政府官員對公眾和媒體發(fā)表的評論應當口徑一致，以調(diào)高政策的透明度和確定性，有利于市場形成穩(wěn)定的預期。,,,兩個

20、相反的例子：亞洲金融危機期間的有些東南亞國家的官員越俎代庖，妄加評論，導致金融市場預期更加混亂；相反，一些西方發(fā)達國家，政府部門在公開場合通常只對本部門管轄的政策發(fā)表評論和建議,,應以市場工具代替行政手段,宏觀經(jīng)濟調(diào)控是一門藝術(shù)，它不僅需要各項政策本身的正確性和有效性，同時要求政策間的相互高度協(xié)調(diào)。這種協(xié)調(diào)不僅體現(xiàn)在政策出臺的時機和先后次序，還表現(xiàn)在各政府機關(guān)在公共場合表達的觀點的一致性,36,,,重視政策的協(xié)調(diào),,如果第三季度數(shù)據(jù)顯示行政措施不能鞏固已經(jīng)取得的階段性調(diào)控成果，那么政府很有可能在年底前改變調(diào)控方式,,如果反彈力度過大，通貨膨脹壓力繼續(xù)上升,,在保留一些針對地方政府干預經(jīng)濟的行政措施的同時，加大市場手段調(diào)控的力度，包括加息、適當放開對油、電、煤、運的價格管制,,央行仍會采取從緊的貨幣政策，銀行監(jiān)管力度進一步加強,,經(jīng)濟“著陸”將會“晚點”,,盡管經(jīng)濟仍有機會實現(xiàn)“軟著陸”，但宏觀調(diào)控可能要延續(xù)到明年下半年,應以市場工具代替行政手段,37,,