公司理財課件：第3章 股利政策

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1、第三講股利政策公司理財主要內(nèi)容CUFE 金融學(xué)院 公司理財2公司利潤構(gòu)成和利潤分配的一般程序中國上市公司分紅行為股利政策理論現(xiàn)實中的股利政策股票股利、拆股與股票回購兩個例子：微軟 VS. 五糧液CUFE 金融學(xué)院 公司理財32004年7月20日，微軟宣布：在未來四年內(nèi)，微軟將一次性向股東分紅320億美元，并準(zhǔn)備回購價值約為300億美元的股票。五糧液，曾經(jīng)的中國第一績優(yōu)股，2000年每股收益1.6元。不分配，反而以總股本48000萬股,每10股配2股，配股價25元配股。中國石油2010年度利潤表一、營業(yè)收入一、營業(yè)收入1,465,415減：營業(yè)成本減：營業(yè)成本(970,209)營業(yè)稅金及附加營業(yè)

2、稅金及附加(177,666)銷售費用銷售費用(57,655)管理費用管理費用(63,417)財務(wù)費用財務(wù)費用(6,017)資產(chǎn)減值損失資產(chǎn)減值損失(4,408)投資收益投資收益7,043二、營業(yè)利潤二、營業(yè)利潤193,086CUFE 金融學(xué)院 公司理財4中國石油2010年度利潤表(續(xù))二、營業(yè)利潤二、營業(yè)利潤193,086營業(yè)外收入營業(yè)外收入4,162減：營業(yè)外支出減：營業(yè)外支出(8,054)三、利潤總額三、利潤總額189,194減：所得稅減：所得稅(38,519)四、凈利潤四、凈利潤150,675CUFE 金融學(xué)院 公司理財5我國企業(yè)利潤分配的一般程序CUFE 金融學(xué)院 公司理財公司法、企業(yè)

3、財務(wù)通則1.彌補(bǔ)被沒收的財產(chǎn)損失，支付各項稅收的滯納金和罰款；2.彌補(bǔ)超過用稅前利潤抵補(bǔ)期限，需用稅后利潤彌補(bǔ)的虧損；3.提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤扣除前兩項的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補(bǔ)虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法定盈余公積金已經(jīng)達(dá)到注冊資本的50%時，可以不再提??；6我國企業(yè)利潤分配的一般程序（續(xù)）CUFE 金融學(xué)院 公司理財4.提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設(shè)施支出；5.向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度的未分配利潤可以并入本年度向投資者分配。7國有企業(yè)的利潤分配CUFE 金融學(xué)院 公司理財81994年稅制改革之際，中國政府

4、考慮到國有企業(yè)承擔(dān)的離退休職工費等沉重負(fù)擔(dān)，作為階段性措施，暫停了向國有企業(yè)收繳利潤，以“激勵企業(yè)改革和發(fā)展”。14年后，隨著國有企業(yè)整體走出困境，中國政府宣布將重新啟動國企向國家上繳利潤政策。2007年9月，國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于試行國有資本經(jīng)營預(yù)算的意見，決定個中央級國有資本經(jīng)營預(yù)算從2007年起進(jìn)行試點，2008年開始實施。2007年12月11日，財政部和國資委共同發(fā)文中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法，宣布央企不向政府分紅的歷史終結(jié)。我國上市公司分紅現(xiàn)狀CUFE 金融學(xué)院 公司理財Ref:趙明星，王禧揚(yáng)（2009）五個特點：股利分配形式多樣化且不穩(wěn)定；不分配股利的現(xiàn)象帶有普遍性；個別上市公

5、司異常高派現(xiàn)；股利分配政策波動性較大，缺乏連續(xù)性；現(xiàn)金股利支付率較高91991-2010我國上市公司股利政策總體趨勢年份1991199219931994199519961997199819992000上市公司數(shù)量5318329132353074585294910881160分紅公司數(shù)量554186250273378364359362697發(fā)放股利比例(%)9.43 29.51 63.92 77.40 51.51 50.74 42.72 37.83 33.27 60.09 未發(fā)放比例(%)90.57 70.49 36.08 22.60 48.49 49.26 57.28 62.17 66.73

6、39.91 年份2001200220032004200520062007200820092010上市公司數(shù)量1224128713771381143415501625171820632269分紅公司數(shù)量69764064576465475289987810521379發(fā)放股利比例(%)56.94 49.73 46.84 55.32 45.61 48.52 55.32 51.11 50.99 60.78 未發(fā)放比例(%)43.06 50.27 53.16 44.68 54.39 51.48 44.68 48.89 49.01 39.22 10CUFE 金融學(xué)院 公司理財分配公司比例與未分配公司比例1

7、1CUFE 金融學(xué)院 公司理財各種分紅形式的比例12CUFE 金融學(xué)院 公司理財上市公司連續(xù)派現(xiàn)比例起始年度2001200220032004200520062007200820092010當(dāng)年派現(xiàn)公司比例（%）62.7 56.2 48.3 46.4 57.8 44.3 46.2 50.0 49.4 49.6 連續(xù)2年派現(xiàn)公司比例（%）46.2 40.5 36.3 38.0 41.2 36.7 37.3 39.3 40.8 連續(xù)3年派現(xiàn)公司比例（%）35.3 32.2 31.4 30.7 35.5 31.2 31.0 34.5 連續(xù)4年派現(xiàn)公司比例（%）28.8 27.6 26.3 27.0 3

8、0.3 26.6 27.4 連續(xù)5年派現(xiàn)公司比例（%）24.8 23.0 23.6 23.6 26.2 24.1 連續(xù)6年派現(xiàn)公司比例（%）20.4 20.8 21.0 20.5 24.0 連續(xù)7年派現(xiàn)公司比例（%）18.2 18.6 18.1 18.8 連續(xù)8年派現(xiàn)公司比例（%）16.4 16.0 16.6 連續(xù)9年派現(xiàn)公司比例（%）14.0 14.5 連續(xù)10年派現(xiàn)公司比例（%）12.8 13CUFE 金融學(xué)院 公司理財股利支付率：分行業(yè)（1）年度199920002001200220032004能源28.29 28.74 48.06 48.37 41.56 34.73 材料34.23 44

9、.43 84.51 62.74 47.00 43.41 工業(yè)33.07 66.04 72.47 60.47 60.05 45.25 可選消費39.20 50.66 (398.29)2334.35 45.52 130.70 日常消費28.67 42.50 55.08 75.49 103.87 455.53 醫(yī)療保健25.87 45.91 51.89 51.34 41.08 72.27 金融41.75 35.59 50.07 37.93 32.45 31.33 信息技術(shù)21.14 38.25 45.50 50.14 69.21 (418.88)電信服務(wù)59.10 59.11 67.14 36.10

10、 29.62 27.88 公用事業(yè)42.58 46.73 52.36 52.17 51.32 52.25 所有行業(yè)34.74 46.37 70.52 61.58 47.98 48.31 14CUFE 金融學(xué)院 公司理財股利支付率：分行業(yè)（2）年度200520062007200820092010能源30.85 27.08 22.83 39.04 35.86 37.31 材料43.24 47.14 34.14 53.21 53.59 29.66 工業(yè)53.52 45.52 26.12 42.74 28.14 23.51 可選消費156.00 56.86 28.77 36.96 25.03 22.5

11、7 日常消費150.16 70.10 37.02 48.84 36.59 33.41 醫(yī)療保健49.21 41.58 21.98 38.59 25.92 30.29 金融34.09 20.33 34.11 41.19 37.36 29.99 信息技術(shù)(16.82)(55.96)23.43 67.79 47.85 35.50 電信服務(wù)30.88 67.37 25.32 7.29 35.05 38.99 公用事業(yè)69.73 52.39 45.32 (404.19)50.05 42.58 所有行業(yè)52.29 36.56 30.35 41.65 36.19 30.38 15CUFE 金融學(xué)院 公司理財

12、實際派現(xiàn)水平2009年（862家派現(xiàn)）2010年（1045家派現(xiàn)）每股派現(xiàn)0.3元0.3元公司家數(shù)326 462 74 353 563 129 百分比37.82%53.60%8.58% 33.78%53.88% 12.34%16CUFE 金融學(xué)院 公司理財思考我國上市公司紅利政策的原因宏觀因素經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段證券監(jiān)管微觀因素股權(quán)結(jié)構(gòu)公司盈利能力投資者結(jié)構(gòu)17CUFE 金融學(xué)院 公司理財CUFE 金融學(xué)院 公司理財Sik Kang（2001），西方主要發(fā)達(dá)國家現(xiàn)金股利支付率分別為：法國45.03%，德國32.53%，美國57.39%，日本38.34%，英國45.84%。18萬科歷年分紅情況會計年度會

13、計年度分配方案分配方案2012年擬每10股派1.8元(含稅) 2011年每10股派1.3元(含稅，稅后1.17元2010年每10股派1元(含稅;扣稅后10派0.9元) 2009年每10股派0.7元(含稅;扣稅后10派0.63元) 2008年10派0.5元(含稅;扣稅后10派0.45元) 2007年10轉(zhuǎn)6派1元(含稅;扣稅后10派0.9元) 2006年10派1.5元(含稅,扣稅后10派1.35元)轉(zhuǎn)5 2005年10派1.50元(含稅,扣稅后10派1.35元) 2004年10轉(zhuǎn)5派1.5元(含稅,扣稅后10派1.35元) 2003年10送1派0.50元(含稅,扣稅后10派0.2元)轉(zhuǎn)4 200

14、2年10派2元(含稅,扣稅后10派1.60元)轉(zhuǎn)增10股. CUFE 金融學(xué)院 公司理財19浦發(fā)銀行歷年分紅情況會計年度會計年度分配方案分配方案2012每10股派現(xiàn)金5.5元（稅前）2011每10股派現(xiàn)金3元（扣稅后2.7元）2010每10股送3股派現(xiàn)金1.6元（扣稅后1.14元）2009每10股送3股派現(xiàn)金1.5元（扣稅后1.05元）2008每10股送4股派現(xiàn)金2.3元（扣稅后1.67元）2007每10股送3股派現(xiàn)金1.6元（扣稅后1.14元）2006每10股派現(xiàn)金1.5元（扣稅后1.35元）2005每10股派現(xiàn)金1.3元（扣稅后1.17元）2004每10股派現(xiàn)金1.2元（扣稅后0.96元）

15、2003每10股派現(xiàn)金1.1元（扣稅后0.88元）2002每10股派現(xiàn)金1元（扣稅后0.8元）2001每10股轉(zhuǎn)增5股派現(xiàn)金2元（扣稅后1.6元）2000每10股派現(xiàn)金1.5元（扣稅后1.25元）CUFE 金融學(xué)院 公司理財20股利政策理論概述CUFE 金融學(xué)院 公司理財股利的支付形式：現(xiàn)金股利、股票回購主要的股利政策理論：MM無關(guān)論在手鳥理論客戶模型信號傳遞理論代理模型行為理論21股利政策無關(guān)論CUFE 金融學(xué)院 公司理財M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of shares”， JOB, Oct., 1961市場假設(shè)沒有公司所得稅和

16、個人所得稅沒有股票的發(fā)行成本和交易成本投資者對股利收益與資本利得收益具有同樣偏好公司的投資決策與股利分配方案無關(guān)投資者與公司管理人員對公司未來的投資機(jī)會具有相同的信息。22股利政策無關(guān)論的機(jī)理CUFE 金融學(xué)院 公司理財企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤；企業(yè)的股價與其經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)；如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價值正好等于增發(fā)給股東的股利。23股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義CUFE 金融學(xué)院 公司理財企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價；企業(yè)的權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)。企業(yè)無

17、需制定股利政策。24CUFE 金融學(xué)院 公司理財 公司股東權(quán)益價值與利潤分配政策之間的關(guān)系25股利與投資政策CUFE 金融學(xué)院 公司理財公司決不應(yīng)放棄正的 NPV 項目來增加現(xiàn)金股利 (或第一次支付現(xiàn)金股利)。股利政策無關(guān)所隱含的假設(shè)是，“公司的投資決策是事先確定的，不因股利政策而變化?！?26股利政策無關(guān)論的問題CUFE 金融學(xué)院 公司理財企業(yè)和投資者需要支付所得稅；企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付交易費用； 股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對稱。27手中鳥理論CUFE 金融學(xué)院 公司理財Myron Gordon, Optimal

18、Investment & Financing Policy, JF, May, 1963。手中鳥理論的假設(shè)由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利； 現(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利 ；Ks與現(xiàn)金股利成反比。28手中鳥理論的機(jī)理CUFE 金融學(xué)院 公司理財根據(jù)：KS = 股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g 股利收益率與股利增長率看上去可以相互替代，但實際上二者的風(fēng)險不同，(D1/P0)的風(fēng)險g的風(fēng)險，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。29手中鳥理論的結(jié)論和政策含義CUFE 金融學(xué)院 公司理財結(jié)論股票價格與股利支付比例成

19、正比；權(quán)益資本成本與股利支付比例成反比。政策含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。30手中鳥理論的問題CUFE 金融學(xué)院 公司理財投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險相同的企業(yè)， 無論如何，長期來看，與股利政策無關(guān)。31稅差理論有關(guān)論CUFE 金融學(xué)院 公司理財Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices, JFE, June 1979。稅差理論的假設(shè)資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；

20、投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。32美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-646566-70717273-78現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%年份79-8182-878889-9091-9394-95現(xiàn)金股利70%50%40%33%33%39.6%資本利得28%20%28%33%28%28%CUFE 金融學(xué)院 公司理財33我國的所得稅稅率CUFE 金融學(xué)院 公司理財股票投資暫時無資本利得稅紅利所得要征收所得稅20%（減按10%征收）差別紅利所得稅34稅差理論的機(jī)理CUFE 金融學(xué)院 公司理

21、財設(shè)有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15%，其中： A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增長型股票，D/P=5%， g=10%根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高35股票指標(biāo)D/Pg總收益=D/P+gA稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%CUFE 金融學(xué)院 公司理財36稅差理論的結(jié)論和政策含義CUFE 金融學(xué)院 公司理財結(jié)論股票價格與股利支付比例成反比；權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。政策含義：企業(yè)必需制定低

22、支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。37專題：稅收與股利CUFE 金融學(xué)院 公司理財38在存在資本利得稅收優(yōu)惠的情況下，理性的投資者應(yīng)該厭惡現(xiàn)金紅利。在均衡時，股利厭惡的結(jié)果使得高股利派發(fā)的股票被賦予了更高的期望投資收益率。實證檢驗：靜態(tài)均衡模型中檢驗股利收益率與風(fēng)險調(diào)整后的收益率之間的關(guān)系（Brennan，1970）檢驗除息期間股票價格的動態(tài)行為Brennan模型CUFE 金融學(xué)院 公司理財39對除息日的研究CUFE 金融學(xué)院 公司理財40理論分析：在完備的資本市場中，股票價格在除息日的下降幅度應(yīng)該等于股利。否則就會存在套利機(jī)會。實證證據(jù)：股價的下跌量明顯低于每股股利紅利偏好還是厭惡：

23、中國市場的證據(jù)CUFE 金融學(xué)院 公司理財41Cheol S. Eun , Wei Huang，2007，Asset pricing in Chinas domestic stock markets: Is there a logic?關(guān)于中國股市定價的四個假設(shè)：假設(shè)1：中國的股票定價基于公司的特定風(fēng)險，而不是系統(tǒng)性風(fēng)險假設(shè)2：在相對短的持有期內(nèi)，中國的投資者更愿意給流動性更高的股票支付溢價。假設(shè)3：中國的投資者更愿意支付更高的溢價給現(xiàn)金分紅的公司假設(shè)4：在同等情況下，若某股票同時在B股或H股上市可供外國人交易，那么投資者愿意為其A股支付更高的價格。CUFE 金融學(xué)院 公司理財42稅差理論的局

24、限性CUFE 金融學(xué)院 公司理財投資者因家庭年收入不同，其個人所得稅稅率也有很大的差異，低收人家庭的投資者的現(xiàn)金股利收益可能只需繳納稅率很低的個人所得稅，甚至根本不需要繳納個人所得稅。因此，那些個人所得稅稅率較低的投資者可以選擇發(fā)放現(xiàn)金股利較多的公司進(jìn)行投資，那些個人所得稅稅率較高的投資者可以選擇少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利的公司進(jìn)行投資。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大家都可以找到合適的投資對象，企業(yè)也可以找到相應(yīng)的籌資對象。如果是這樣，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問題。43客戶模型基于稅收影響的分析CUFE 金融學(xué)院 公司理財稅收差異現(xiàn)金紅利普通收入納稅資本利得資本利得稅稅率、納稅時點不同，

25、導(dǎo)致實際稅收負(fù)擔(dān)的差異44客戶效應(yīng)CUFE 金融學(xué)院 公司理財問題的提出 ：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人員偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長型股票的再投資（D/E=7%）。45客戶效應(yīng)的機(jī)理和結(jié)論CUFE 金融學(xué)院 公司理財各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。 雖然存在交易費用等障礙，但改變股利政策最終導(dǎo)致客戶變化。企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價的 穩(wěn)定性。46客戶效應(yīng)的相關(guān)研究CUFE 金融學(xué)院 公司理財Graham and Kumar(2006)，Do dividend clienteles exist? Evidenc

26、e on dividend preferences of retail investors, JF。研究了超過60000個家庭的股票持有和交易行為，發(fā)現(xiàn)與紅利客戶效應(yīng)一致的證據(jù)。個人投資者的股權(quán)持有表明對紅利回報率的偏好隨著年紀(jì)而增加，隨著收入水平而下降，這分別和年紀(jì)客戶效應(yīng)和稅收客戶效應(yīng)一致。交易模式強(qiáng)化了這一證據(jù)：年長的，低收入的投資者較多的在除息日之前購買股票。同時，年長且低收入投資者在紅利公告后購買股票。 47MM關(guān)于clienteles形成原因的探討CUFE 金融學(xué)院 公司理財firms that pay lower (higher) dividends attract invest

27、ors who dislike (like) dividend income, and this creates the potential for an optimal match between the dividend policy of a firm and the dividend preferences of its stockholders.clienteles might form based on age or income preferences.48behavioral hypothesesCUFE 金融學(xué)院 公司理財Shefrin and Statman (1984)

28、: mental accounting49Indirect evidence of DCCUFE 金融學(xué)院 公司理財price and volume reactions around dividend eventsElton and Gruber (1970):implied marginal tax rates (as deduced from the ex-day price drop) are higher (lower) for low (high) DY stocksEades, Hess, and Kim (1984)Green and Rydqvist (1999)Graham,

29、 Michaely, and Roberts (2003)50Direct evidence of DCCUFE 金融學(xué)院 公司理財dividend preferences of institutional investors Brav and Heaton (1997) Dhaliwal, Erickson, and Trezevant (1999)Grinstein and Michaely (2005)direct evidence on the dividend preferences of retail investors has been less conclusive.51Obj

30、ectivesCUFE 金融學(xué)院 公司理財search for direct evidence of retail dividend clienteles using a 6-year panel of portfolio choices and trading behavior of a sample of retail investors.portfolio holdingstrading behavior52Data and SampleCUFE 金融學(xué)院 公司理財The primary data for this study consist of trades and monthly

31、portfolio positions of retail investors at a major U.S. discount brokerage house for the period 19911996. There are 77,995 households in the database but we focus on the 62,387 that trade stocks.國內(nèi)類似的研究：李心丹（2004）53樣本特征CUFE 金融學(xué)院 公司理財54Aggregate Dividend Preferences of Retail InvestorsCUFE 金融學(xué)院 公司理財55

32、CUFE 金融學(xué)院 公司理財56Retail and institutional preferences for dividend Retail and institutional preferences for dividend yieldyield：a little differenta little differentCUFE 金融學(xué)院 公司理財57CUFE 金融學(xué)院 公司理財58信號理論：股利政策的信息含義CUFE 金融學(xué)院 公司理財實踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價下跌；反之，股價上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)金股利？59信號理論的機(jī)理CUFE 金融學(xué)院 公司理財由于企業(yè)管理者與投資

33、者之間存在信息不對稱，企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利好”的信號；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利差”的信號；所以，股價升降不是因為投資者對現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后的反映。60信號理論的問題CUFE 金融學(xué)院 公司理財在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下：企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“沒有高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前景并不好；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“有高效益投資項 目”的信號，所以企業(yè)前景光明。股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，

34、這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描述所不同的。61代理模型CUFE 金融學(xué)院 公司理財問題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發(fā)新股？機(jī)理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價值最大化。因此，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費用。在股權(quán)分散的大型公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三者監(jiān)督”。雖然董事會可以實現(xiàn)對經(jīng)理的監(jiān)督，但他們經(jīng)?！巴┮粭l褲子”。因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會監(jiān)督機(jī)制不力的問題新投資者充當(dāng)“第三者”。62基于行為的股利政策理論CUFE 金融學(xué)院 公司理財非理性經(jīng)理人的框架：過度樂觀導(dǎo)致過度

35、投資理性經(jīng)理人框架：利用市場時機(jī)，如Baker 和 Wurgler (2004) 63公司股利政策選擇CUFE 金融學(xué)院 公司理財64剩余股利政策穩(wěn)定股利政策固定股利率政策正常股利加額外股利政策股票回購CUFE 金融學(xué)院 公司理財從美國和其它國家的情況來看，股票回購已經(jīng)成為一種重要的公司利潤分配方式。Grullon和Ikenberry（2000），Grullon和Michaely（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，從20世紀(jì)80年代以來，美國公司中實施回購的公司數(shù)量（和總價值）都保持較快增長。Skinner（2008）更是指出，美國股票回購的年度價值已經(jīng)超過了現(xiàn)金紅利，成為最重要的公司利潤分配方式。以標(biāo)準(zhǔn)

36、普爾500指數(shù)成分公司為例，2007年這些公司回購股票金額達(dá)到5890億美元，超過了公司當(dāng)年2460億美元的現(xiàn)金分紅總額和5870億美元的盈利總額。Eije和Megginson（2008）對歐盟15國的研究也發(fā)現(xiàn)回購在歐洲的應(yīng)用日益廣泛。65回購的市場效應(yīng)CUFE 金融學(xué)院 公司理財上市公司回購?fù)紩a(chǎn)生正的公告效應(yīng)。Guay和Harford（2000），Jagannathan等（2000），Weston和Siu（2003），Maxwell和Stephens（2003），Grullon和Michaely（2004）都發(fā)現(xiàn)回購公告具有正的市場效應(yīng)。王文毅（2006）、尹蘅（2007）對A股上市

37、公司回購的研究也得出類似的結(jié)論。66回購的動機(jī)CUFE 金融學(xué)院 公司理財分配多余現(xiàn)金流假說自由現(xiàn)金流假說價值低估與市場擇機(jī)信號傳遞并購防御優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)67盈利、回購與現(xiàn)金紅利的演變CUFE 金融學(xué)院 公司理財Lintner所提出的盈利-紅利關(guān)系是否仍然存在？回購是否替代了現(xiàn)金紅利？哪些公司仍然在支付現(xiàn)金紅利？68回購似乎已經(jīng)成為主流？CUFE 金融學(xué)院 公司理財2007年標(biāo)普500指數(shù)成分股公司回購股票金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5890億美元。根據(jù)標(biāo)普的數(shù)據(jù)，這一回購金額超過了標(biāo)普500公司當(dāng)年2460億美元的現(xiàn)金分紅總額和5870億美元的盈利總額。 Skinner（2008）69中國的回購CUFE

38、金融學(xué)院 公司理財新的公司法規(guī)定，公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。中國證監(jiān)會于2008年10月9日正式發(fā)布的關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定 70回購第一股：天音股份（000829） CUFE 金融學(xué)院 公司理財2008年10月31日，董事會公告：將用自有資金在二級市場以集中競價交易方式回購不超過2000萬股社會公眾股，回購資金總額不超過7000萬元?；刭弮r格不超過每股3.5元。 2008年1

39、1月3日，正式推出其回購股份的預(yù)案。回購價格不超過3.5元/股；回購分兩期：第一期在股東大會決議生效日起1個月內(nèi)擬回購不超過1000萬股的社會公眾股；第二期由股東大會授權(quán)董事會在半年內(nèi)根據(jù)市場情況擬回購不超過1000萬股的社會公眾股（價格為不超過3.5元/股）。 2008年11月17日，股東大會通過回購方案。71實際回購CUFE 金融學(xué)院 公司理財2008年12月12日，回購2萬股2008年12月17日，回購357萬股72回購第二股：海馬股份（000572）CUFE 金融學(xué)院 公司理財2008年11月4日：公司擬以不超過3.6元/股回購不超過3000萬股，回購后基本每股收益為0.0037元，增

40、長5.71%。2008年12月8日：回購部分社會公眾股股份報告書。2009年4月1日：截至2009年3月31日，公司回購股份總數(shù)為0股，支付回購資金額為0元。 73股票股利CUFE 金融學(xué)院 公司理財74除現(xiàn)金股利外，股份公司還可以以向股東贈送股票的方式派發(fā)股利，稱為股票股利，又稱為“送紅股”，與發(fā)放現(xiàn)金股利不同，發(fā)放股票股利只是將公司的稅后利潤轉(zhuǎn)化為公積金或股本金，并不會導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出，股東權(quán)益賬面價值的總額也不會發(fā)生變化，但發(fā)放股票股利將增加發(fā)行在外的普通股股票數(shù)量，導(dǎo)致美股股票所擁有的股東權(quán)益價值的減少。股票股利的發(fā)放：浦發(fā)銀行為例CUFE 金融學(xué)院 公司理財75浦發(fā)銀行2010年度

41、利潤分配公告：以總股本1434882萬股為基數(shù),每10股派1.6元(含稅)送3股 。送股和現(xiàn)金紅利均按10%代扣代繳個人所得稅，扣稅后實際美股派發(fā)現(xiàn)金0.114元。股權(quán)登記日：2011年6月2日（當(dāng)日收盤13.21元）除權(quán)日：2011年6月3日（當(dāng)日開盤10.02元）新增可流通股份上市日：2011年6月7日；現(xiàn)金紅利到賬日：2011年6月13日。浦發(fā)銀行所有者權(quán)益情況表(分配利潤前) 單位：千元CUFE 金融學(xué)院 公司理財76項目金額股本14348824資本公積59543154盈余公積21805744一般風(fēng)險準(zhǔn)備18700000未分配利潤36710950所有者權(quán)益合計151108672浦發(fā)銀行

42、所有者權(quán)益情況表(分配利潤后) 單位：千元CUFE 金融學(xué)院 公司理財77項目利潤分配前 利潤分配后股本1434882418653471資本公積5954315459543154盈余公積2180574421805744一般風(fēng)險準(zhǔn)備1870000018700000未分配利潤3671095030110492所有者權(quán)益合計151108672 148812861CUFE 金融學(xué)院 公司理財78在美國等西方國家發(fā)放股票股利通常是以發(fā)放前的股票市價為基礎(chǔ)，將股票股利從留存收益項目轉(zhuǎn)出，其中按照股票面額部分轉(zhuǎn)至股本項目，股票市價與面值差額的部分轉(zhuǎn)入資本公積項目。股票股利的發(fā)放對于市價的影響CUFE 金融學(xué)院

43、公司理財79我國上市公司在實施利潤分配方案時，可以是單獨實施發(fā)放現(xiàn)金股利或股票股利的分配方案，也可以是現(xiàn)金股利與股票股利組合方案，或者同時伴隨著從資本公積轉(zhuǎn)增股本的方案。由于股票股利與轉(zhuǎn)增都會增加股本數(shù)量，但每個股東持有股份的比例并未改變，結(jié)果導(dǎo)致每股價值被稀釋，從而使股票交易價格下降。發(fā)放股票股利對每股收益和每股市價的影響，可以通過對每股收益、每股市價的調(diào)整直接算出。CUFE 金融學(xué)院 公司理財80其他的紅利支付方式：拆股CUFE 金融學(xué)院 公司理財拆股又稱股票分割，是指股份公司用某一特定數(shù)額的新股按一定比例交換一定數(shù)額的流通在外的股份的行為，例如，兩股換一股的股票分割，是指兩股新股換一股舊

44、股的行為。從會計的角度看，股票分割對公司的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的賬面價值，股東權(quán)益的各賬戶(普通股、股本溢價、留存收益等)等都不產(chǎn)生影響，只是使公司發(fā)行在外的股票總數(shù)增加，每股股票代表的賬面價值降低。因此，股票分割與發(fā)放股票股利的作用非常相似，都是在不增加股東權(quán)益的情況下增加股票的數(shù)量。所不同的是，股票分割導(dǎo)致的股票數(shù)量的增加量可以遠(yuǎn)大于發(fā)放股票股利，而且在會計處理上也有所不同。81對拆股的可能解釋CUFE 金融學(xué)院 公司理財降低股票交易價格便于股票交易，提高股票的流動性。微軟公司分拆理由： “微軟致力于讓我們的技術(shù)更廣泛地為顧客所接受。同樣，我們要讓我們的股票更廣泛地為個人所接受，而股票分拆應(yīng)該有

45、助于實現(xiàn)這個目標(biāo)?！苯刂?010年，微軟共進(jìn)行了9次拆股，其中6次1拆為2,3次1拆為3。向市場傳遞信息：上市公司希望通過拆股或分配股票股利向股市傳遞這樣一種信息，即公司不但目前業(yè)績好，利潤高，而且還有很好的增長潛力。2010年5月10日，百度按照10:1比例執(zhí)行拆股計劃，拆股當(dāng)日，當(dāng)天百度股價漲6.79美元，至每股78.21美元82合股CUFE 金融學(xué)院 公司理財與拆股相反，企業(yè)有時也進(jìn)行股票合并操作。股票合并又稱合股或逆向拆股(reverse split)，即公司用一股新股換取一股以上的舊股(如一股換兩股)。顯然，股票合并將減少流通在外的股票數(shù)量，提高每股股票的面值和其所代表的凈資產(chǎn)的數(shù)額

46、，進(jìn)而提高股票的市場價格。股票合并通常是一些業(yè)績不佳，股價過低的公司進(jìn)行的，他們希望通過這種操作來提高股票價格，使之達(dá)到一個合理的交易價格水平。83合股的原因CUFE 金融學(xué)院 公司理財提升股價納斯達(dá)克一美元退市規(guī)則2011年1月6日，新華悅動傳媒(Nasdaq:XSEL)宣布，將調(diào)整美國存托股和普通股之間的比例關(guān)系，由原來的1股ADS代表2股普通股調(diào)整為1股ADS代表30股普通股，此調(diào)整從2011年1月18日起生效。增加流動性現(xiàn)實的情況：能否提升股價？1962年至2001年實施并股的公司（約有1,600起）在并股后的三年中每月平均走勢比大盤低1.3%左右。2011年5月9日，花旗并股生效，10股并1股。84花旗股價走勢：合股前后CUFE 金融學(xué)院 公司理財85本章思考題CUFE 金融學(xué)院 公司理財861.了解其他國家國有企業(yè)的分紅政策2. 中國投資者為何不關(guān)注分紅