公司理財(cái)講義 第六章 股利政策

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1、第六章 股利政策 一、股利政策研究的問(wèn)題 股利政策主要解決公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)以后，用多少作為股利分配給股東，有多少留在公司作為再投資。所解決的主要問(wèn)題是股利分配與公司價(jià)值的關(guān)系。 二、股利政策理論 股利問(wèn)題歷來(lái)都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和業(yè)界人士爭(zhēng)論不休的話(huà)題。對(duì)股利的探討最初起源于投資者本身的困惑。一些投資者喜歡股利發(fā)放較多的公司，他們認(rèn)為通過(guò)股利發(fā)放或者股利發(fā)放的期望，他們才能獲得投資的回報(bào)；而另一些投資者又喜歡股利發(fā)放較少的公司，認(rèn)為公司發(fā)放較多的股利會(huì)錯(cuò)過(guò)一些好的投資機(jī)會(huì)。面對(duì)投資者的諸多困惑，1956年哈佛大學(xué)教授約翰.林特納（John Linter）在向諸多公司咨詢(xún)了股利政策后，首次提出

2、了公司股利分配行為的理論模型，簡(jiǎn)單概括為“四點(diǎn)事實(shí)”： 第一、公司具有長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率，成熟性公司的股利支付率比成長(zhǎng)型公司高； 第二、在特定時(shí)期，公司經(jīng)理更關(guān)注的是股利的變化而非其本身的絕對(duì)水平； 第三、股利的變化與公司長(zhǎng)期可持續(xù)的盈利水平相關(guān)，暫時(shí)的盈利變化不太影響股利水平； 第四、公司經(jīng)理不愿意做出將來(lái)有可能要推翻的現(xiàn)有股利政策變化，特別是股利增加。 Linter雖然在總結(jié)了很多公司的股利分配行為的基礎(chǔ)上建立了理論模型，但是他仍然沒(méi)有解釋公司的目標(biāo)支付率如何確定。之后更多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了研究，試圖解釋股利政策是否能夠影響公司價(jià)值，促使了股利政策理論研究的進(jìn)一步發(fā)展。這些主要的

3、股利政策理論可概括如下： （一）、股利政策無(wú)關(guān)論（Dividend irrelevance theory） 1、股利無(wú)關(guān)理論 Miller和Modigliani（1961）在《Journal of Business》（商業(yè)月刊）上發(fā)表的《Dividend Policy,Growth,and the Valuation》（股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)）的經(jīng)典論文提出的著名的“股利無(wú)關(guān)假說(shuō)”，可以說(shuō)是股利政策理論的基石。 （1）假設(shè)條件： 第一、完善的資本市場(chǎng)； 其特征主要有：信息完全對(duì)稱(chēng)，無(wú)信息獲取成本；證券的買(mǎi)賣(mài)以及發(fā)行過(guò)程中都沒(méi)有交易成本；對(duì)于發(fā)放股利或者資本利得沒(méi)有稅收上的差異。

4、 第二、理性的投資行為。投資者總是追求更多的財(cái)富，并且對(duì)以何種形式持有財(cái)富沒(méi)有偏好 第三、完全的確定性。即投資者對(duì)于公司未來(lái)的投資計(jì)劃以及預(yù)期利潤(rùn)都是有把握的。 （2）結(jié)論：在上述假設(shè)條件下，股利政策不會(huì)影響公司價(jià)值。公司的價(jià)值完全取決于其投資決策的制定、其所在行業(yè)的平均資本成本以及未來(lái)的期望收益，而與資本結(jié)構(gòu)、股利政策無(wú)關(guān)。也就是說(shuō)，在公司投資決策既定的情況下，公司是否發(fā)放股利以及發(fā)放多少股利都不會(huì)影響投資者對(duì)公司股票的需求情況。在任一給定時(shí)間，市場(chǎng)上每種股票的收益率必然相等。 （3）、證明： 設(shè)：表示t時(shí)刻的股利； 表示t時(shí)刻的價(jià)格； 表示收益率。則： ……………（1）

5、 上面（1）式可改寫(xiě)為： …………（2） 如果從整個(gè)公司價(jià)值的角度出發(fā)分析，設(shè)： ：表示t期初的股票數(shù)量； ：表示t期內(nèi)以?xún)r(jià)格（股利發(fā)放之前）發(fā)行的新股數(shù)量。則有： 如果設(shè)：表示公司的總價(jià)值； 表示t期支付給股東的全部股利。 可將（2）式改寫(xiě)為： ……（3） 可見(jiàn)，股利政策既可通過(guò)直接影響，也可通過(guò)發(fā)行新股的總價(jià)值間接影響。因?yàn)橐３诸A(yù)期的投資規(guī)模，用于增加股利支付的資金需要通過(guò)外部融資來(lái)彌補(bǔ)。而不受t期股利政策的影響。事實(shí)上，在完美的資本市場(chǎng)中，股利的上述兩方面影響正好相互抵消。股利政策對(duì)股票價(jià)格和公司價(jià)值沒(méi)有影響。 如果假設(shè)公司在t期的投資為給定；為公司

6、t期的凈利潤(rùn)。由于資金來(lái)源等于資金運(yùn)用： ………（4） 將（4）代入（3）式，可以將公司的總價(jià)值進(jìn)一步寫(xiě)為： ……（5） 從（4）式可以看出：被抵消了，而其它的變量都獨(dú)立于，公司的價(jià)值僅由公司的盈利能力和投資策略決定?？梢?jiàn)，股利政策與股票價(jià)格和股東收益無(wú)關(guān)。只要公司的投資決策既定，股利支付政策既不會(huì)影響股票的現(xiàn)有價(jià)值，也不會(huì)影響股東的收益率。也就是說(shuō)，公司的價(jià)值由公司資產(chǎn)的盈利能力以及投資政策決定，而不決定于盈利如何分配。在投資決策既定的情況下，股利政策的改變僅僅意味著股利和資本利得之間的分配發(fā)生變化。 此外，Miller和Modigliani還將此理論擴(kuò)展到存在不確定性的情況，

7、而且得出了相同的結(jié)論：在投資決策既定的情況下，股利政策并非決定公司市值的因素，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了股利政策的無(wú)關(guān)性與現(xiàn)實(shí)世界中股利支付率的變化往往導(dǎo)致股票價(jià)格的變化這一現(xiàn)象并不矛盾。股利變化導(dǎo)致價(jià)格變化這一現(xiàn)象之所以發(fā)生，是源于股利變化的“信息內(nèi)涵效應(yīng)”，也就是說(shuō)，投資者認(rèn)為股利變化傳遞了公司未來(lái)盈利及其增機(jī)會(huì)將會(huì)變化的一個(gè)信號(hào)。所以才將自己愿意支付的價(jià)格改變。因此，股利變化只起到一個(gè)信號(hào)作用。而非根本的原因所在。只要公司盈利及其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)真的出現(xiàn)了新的變化，就算股利支付率回到原有水平，價(jià)格變化肯定是不會(huì)逆轉(zhuǎn)。 該理論雖然在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上提出了“股利無(wú)關(guān)”假說(shuō)，但同時(shí)也告訴人們?cè)谀男┣闆r下股利政策的變

8、化可能會(huì)引起公司的市場(chǎng)價(jià)值的相應(yīng)變化。為以后放寬假設(shè)條件，從而為不斷使理論接近現(xiàn)實(shí)的研究奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。 2、股利無(wú)關(guān)論例解： 例1：（公司凈收益與投資項(xiàng)目資本需要相同）假定A公司目前的普通股市場(chǎng)價(jià)值為每股10元，公司發(fā)行在外的普通股1000萬(wàn)股，公司每年的凈收益為1000萬(wàn)元，假設(shè)收益率為10％，并且保持不變，現(xiàn)在公司有一個(gè)凈現(xiàn)值為1000萬(wàn)元的投資機(jī)會(huì)，期望投資收益率仍為10％，該公司有兩種股利分配和為投資籌集資本的方案： 方案1：將凈收益1000萬(wàn)元全部作為股利發(fā)放，然后再通過(guò)發(fā)行股票籌資1000萬(wàn)元； 方案2：不發(fā)放股利，利用凈收益1000萬(wàn)元來(lái)滿(mǎn)足投資需要。試比較兩種方案對(duì)

9、公司股票價(jià)值的影響。 例2：（公司凈收益與投資項(xiàng)目資本需要不相同）假定甲公司本年度稅后利潤(rùn)總額為5000萬(wàn)元，有利可圖的投資項(xiàng)目需要資本3000萬(wàn)元，乙投資者現(xiàn)在持有1％的公司股份，并計(jì)劃不改變?cè)诠局械墓煞荼壤?，分析甲公司有如下四種股利支付方案。A：4000萬(wàn)元；B：3000萬(wàn)元；C：2000萬(wàn)元；D：1000萬(wàn)元。分析不同方案對(duì)該投資者財(cái)富（以股東獲得的現(xiàn)金收入為標(biāo)準(zhǔn)）的影響（包括財(cái)富總額和財(cái)富構(gòu)成）。 （二）、主張低股利政策的理論 1、稅收的原因 這是對(duì)Miller和Modigliani所提的“完善的資本市場(chǎng)”條件的放松。在不存在稅收的完美世界里，股利或者資本利得對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是

10、一樣的，所以，股利政策并不影響投資者對(duì)于公司市場(chǎng)價(jià)值的判斷。但在現(xiàn)實(shí)世界中，稅收是客觀(guān)存在的，而且對(duì)于不同收益，稅賦程度是不同的，這就造成了投資者對(duì)于不同收益的不同偏好。因而，股利政策就不再是無(wú)關(guān)的，而是具有很大的相關(guān)性。按照稅法規(guī)定：（現(xiàn)金）股利收益通常按普通收入在發(fā)放時(shí)征稅，而資本利得（即使征稅）則是在售出股票真正實(shí)現(xiàn)時(shí)才征收，而且稅率通常較低。在這種情況下，股東無(wú)疑對(duì)資本利得更加偏好。同樣情況下，少發(fā)放股利甚至不發(fā)放股利的公司股票更受投資者青睞，從而提升不發(fā)放股利的公司的股票價(jià)格。 在考慮稅賦因素且對(duì)于股利和資本利得適用不同稅率的前提下，股利政策具有相關(guān)性且主張低股利政策的理論主要有：

11、 （1）、布倫南創(chuàng)立了股價(jià)與股利關(guān)系的靜態(tài)模型。股利支付水平低的股票要比支付水平高的股票有更高的稅前收益。即股利政策不僅與股價(jià)相關(guān)，而且由于稅賦的影響，公司應(yīng)采取低股利政策。 （2）、奧爾巴克經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，提出了“稅賦資本化假設(shè)”。其主要前提是公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng)稅股利。公司的市場(chǎng)價(jià)值等于公司預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值。因此，未來(lái)股利所承擔(dān)的稅賦被資本化入股票價(jià)值。因此，提高股利稅負(fù)將導(dǎo)致公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值的直接下降。在股利比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價(jià)值最大化。或者說(shuō)，因?yàn)楣衫唾Y本利得存在稅率差異，導(dǎo)致投資者對(duì)這兩種收益形式

12、產(chǎn)生不同的偏好，這使得公司可以通過(guò)改變股利政策來(lái)改變投資者愿意為公司的股票所支付的價(jià)格。 2、借貸條約的限制 這方面的研究可以歸于“代理理論”的一部分。主要分析公司股東與債權(quán)人之間的利益沖突對(duì)于公司股利政策的影響。Fisher Black在《股利之迷》一文中論述道：當(dāng)公司債務(wù)融資時(shí)，借貸條約往往會(huì)對(duì)公司可以發(fā)放的股利予以限。因?yàn)楣究梢园讶抠Y產(chǎn)當(dāng)作股利發(fā)放給股東，這是公司逃避債務(wù)的最簡(jiǎn)便的途徑，從而使債權(quán)人遭受損失。借貸條約對(duì)于發(fā)放股利的限制在于保護(hù)債權(quán)人利益的同時(shí)，也使得公司的股利政策受到一定的影響，使公司在同樣的條件下傾向于發(fā)放較少的股利以得到債權(quán)人的肯定，獲得更加有利的借貸條件。A

13、vner Kalay在《股東與債權(quán)人的利益沖突與股利限制》一文中也對(duì)這一問(wèn)題作了專(zhuān)門(mén)的論述。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家將降低股東與債權(quán)人之間的代理成本的借貸合約作為推行低股利政策的一個(gè)重要理由。 （三）、主張高股利政策的理論 1、在手之鳥(niǎo)論(bird in the hand) 除了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家將主張推行低股利政策外，還有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為公司應(yīng)該通過(guò)發(fā)放高股利來(lái)提升公司股票的價(jià)格。在手之鳥(niǎo)論認(rèn)為：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥(niǎo)，是實(shí)在的；而公司留存收益則是躲在林中的鳥(niǎo)，隨時(shí)可以飛走。也就是說(shuō)，資本利得的不確定性高于股利支付的不確定性。所以，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，投資者愿意對(duì)支

14、付較多股利的公司股票付出較高的價(jià)格。主張這一理論的代表包括M.Gorden Graham和Dodd Glendenia以及Van Cleave等。根據(jù)Graham以及Dodd的分析，由于“近期股利的現(xiàn)值大于遠(yuǎn)期股利的現(xiàn)值”，“當(dāng)兩家公司的盈利能力相同、所處行業(yè)相同時(shí)，股利支付率高的公司幾乎常常能賣(mài)出高價(jià)格”，所以，公司應(yīng)該采取高股利支付率的策略；Gordon也獨(dú)創(chuàng)性地認(rèn)為高股利政策更加有利于股東，因?yàn)橥顿Y者通常是預(yù)測(cè)未來(lái)的股利然后加以折現(xiàn)以確定股票的價(jià)格。以上觀(guān)點(diǎn)都屬于“在手之鳥(niǎo)論”的范疇。該理論認(rèn)為：由于投資者本身對(duì)當(dāng)前收入的喜愛(ài)，或者是投資者認(rèn)為保留收益進(jìn)行再投資而得到的資本利得的不確定性

15、肯定會(huì)大于眼前發(fā)放股利的不確定性。所以，投資者更傾向于眼前的股利發(fā)放而不是期待其再投資以獲得資本利得。 2、追隨者效應(yīng) 這一理論的發(fā)展源于不同投資者由于自身情況的差異導(dǎo)致了他們對(duì)于不同收益形式的偏好。比如處于高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者更偏愛(ài)低股利或者無(wú)股利；而處于低稅收等級(jí)、喜愛(ài)當(dāng)前收入、或者對(duì)通過(guò)再投資以獲得資本利得的期望有消除不確定性的意圖的個(gè)人投資者，都可能會(huì)希望發(fā)放一定的股利；而對(duì)于股利收入和資本利得都可以免稅的保險(xiǎn)基金來(lái)說(shuō)，他們對(duì)于股利的態(tài)度取決于對(duì)于當(dāng)前收入的喜愛(ài)程度。由于稅收上的差異，不同投資者對(duì)于股利有著不同的偏好。只有當(dāng)追隨者對(duì)于高股利的偏好還沒(méi)有得到滿(mǎn)足時(shí)，公司改變自己的股

16、利政策，發(fā)放更高的股利才有可能吸引更多的投資者，才有可能提高自己的股票價(jià)格。 （1）、股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)理論（信號(hào)傳遞理論） 在現(xiàn)實(shí)世界的資本市場(chǎng)中，交易雙方的信息常常是不對(duì)稱(chēng)的，在這種情況下，公司可以選擇一些政策來(lái)向投資者傳遞某種信息，投資者根據(jù)自己的判斷對(duì)公司的情況和質(zhì)量進(jìn)行評(píng)判，以決定自己愿意支付的該公司股票的價(jià)格水平。在這些可以傳遞公司信息的政策中，以股利為首的財(cái)務(wù)政策是常見(jiàn)的也是最重要的政策之一。Fisher Black在《股利之迷》一文中論述道：公司一般不愿意削減股利。所以，只有當(dāng)公司確信未來(lái)盈利和現(xiàn)金流等提高到足以保證高股利可以維持較長(zhǎng)時(shí)期時(shí)才會(huì)增加股利，從而促使公司股票價(jià)格

17、的上漲。也就是說(shuō)，股利的增加通常是公司向市場(chǎng)傳遞公司前景良好的信號(hào)?？梢?jiàn)，股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)可以作為公司支付高股利的一個(gè)合理的理由。 值得注意的是，公司將股利發(fā)放作為向投資者傳遞公司信號(hào)的一種表達(dá)方式，也面臨著一些潛在的成本和代價(jià)。主要表現(xiàn)在：第一、發(fā)放股利常常要承受較重的所得稅負(fù)擔(dān); 第二、股利發(fā)放需要一定的現(xiàn)金支持，如果公司的現(xiàn)金流不是非常充足且又恰逢有好的正NPV的投資項(xiàng)目，就有可能喪失有利的投資機(jī)會(huì)。 （2）、股利分配的代理理論 股利政策作為協(xié)調(diào)代理沖突的一種有效機(jī)制，可以緩解公司管理層與股東、股東與債權(quán)人之間的沖突。從某種角度講（假設(shè)公司管理層可以作為股東理想的代理人），管理

18、者與股東的利益是一致的。在Frank h.Easterbrook的《股利的兩種代理成本解釋》一文中，他將公司管理者與股東之間的代理成本描述為幾種形式：一是監(jiān)督管理者的代理成本；二是由于管理者與股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同而導(dǎo)致的沖突成本。通過(guò)高股利政策可以有效地解決代理成本問(wèn)題。其理由是主要有： 第一、在存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，較多地發(fā)放現(xiàn)金股利的政策可以減少用于投資的現(xiàn)金量，能夠有效地防止公司管理層的過(guò)渡投資行為; 第二、較多地發(fā)放現(xiàn)金股利的政策，能夠有效地降低管理者與股東之間的代理成本（比如有害投資、在職消費(fèi)等問(wèn)題在高股利政策條件下能夠有效地防止），從而增加公司的市場(chǎng)價(jià)值; 第三、較多地發(fā)放

19、現(xiàn)金股利的政策，有可能導(dǎo)致公司用于投資的資本不足，如果遇到正NPV的投資項(xiàng)目，公司就可能需要利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，這就迫使公司接受市場(chǎng)的廣泛監(jiān)督。從而有效地降低代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。 （四）、其它股利政策理論 1、剩余股利理論（the residual theory of dividend） 該理論主張：公司在作了一切有利可圖的投資之后再?gòu)目赡芴峁┑睦麧?rùn)中支付股利。其實(shí)質(zhì)是低股利政策。如果公司采用剩余股利政策，可根據(jù)四個(gè)步驟來(lái)決定股利支付率： 第一步、選擇最佳投資方案； 第二步、確定投資方案所需資本； 第三步、盡可能使用保留盈余融通投資方案中的權(quán)益資本； 第四步，當(dāng)投資

20、方案所需權(quán)益資本已經(jīng)完全滿(mǎn)足時(shí)，再用剩余利潤(rùn)決定股利支付。 2、顧客效應(yīng)理論（clientele effect） 所謂顧客是指對(duì)股利具有相同傾向的投資者。即傾向于高股利或者低股利等。顧客效應(yīng)理論強(qiáng)調(diào)公司在進(jìn)行股利決策時(shí)，要考慮投資者對(duì)股利的偏好程度。 3、公司生命周期與股利政策的關(guān)系 公司的生命周期可以分為：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、繁榮期和衰退期等。在公司的不同生命周期采用不同的股利政策。 問(wèn)題：保持公司持續(xù)繁榮和高股利政策的策略。 三、股利決策實(shí)務(wù) （一）、影響股利決策的因素 1、制約因素分析 決定一家公司股利支付程度的決策，受到多種因素的制約，這些因素歸結(jié)起來(lái)主要有： （1）、

21、法律規(guī)則上的制約 股利支付行為，不僅是經(jīng)濟(jì)行為，而且也是法律行為。所以，各國(guó)法律對(duì)此都進(jìn)行了規(guī)范，雖然各國(guó)法律的規(guī)定各異，但從規(guī)范的法理上分析，至少?gòu)?qiáng)調(diào)以下法律規(guī)則： 第一、凈利潤(rùn)規(guī)則。股利可以從過(guò)去和現(xiàn)在的利潤(rùn)中支付； 第二、資本虧損規(guī)則。通過(guò)禁止從資本中支付股利來(lái)保護(hù)債權(quán)人，因?yàn)閺馁Y本中支付股利是分配投資而非分配利潤(rùn)； 第三、無(wú)償付能力規(guī)則。在無(wú)償付能力時(shí)公司不得支付股利。 （2）、債務(wù)契約的制約 公司通過(guò)舉債，為了保障債權(quán)人利益，通常在債務(wù)契約中都規(guī)定了公司對(duì)債權(quán)人的保障條款，這些條款不僅對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓力，而且也限制了公司股利支付政策的隨意性。 （3）、公司經(jīng)營(yíng)特征的制約

22、 公司經(jīng)營(yíng)的特征直接影響著公司的現(xiàn)金量，而現(xiàn)金流的特征又直接決定了公司股利的支付能力。比如：公司的生命周期、公司的融資能力、公司的資本擴(kuò)張、盈利的穩(wěn)定性以及公司股東的股權(quán)控制要求等都對(duì)公司股利支付政策產(chǎn)生一定的制約。 （4）、股東股利要求的制約 如前所述的顧客效應(yīng)以及股東在股利和資本利得方面存在稅收上的差異等就是來(lái)自股東股利要求的制約。 （5）、公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)的制約 通常，股利支付表現(xiàn)為股東的短期收益，要保持長(zhǎng)期的可持續(xù)的高股利收益，首要的問(wèn)題是保持公司長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)，通過(guò)公司價(jià)值最大化來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)此，公司進(jìn)行股利決策時(shí)，就必須協(xié)調(diào)股利支付與長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)系。 2、股利政策、增長(zhǎng)與

23、股票估價(jià)（收益、股利和增長(zhǎng)率） 根據(jù)如前所述的MM理論，1961年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼（Modigliani）和金融學(xué)家米勒（Miller）在《商業(yè)月刊》上發(fā)表的經(jīng)典論文《股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)》，在嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上提出了股利無(wú)關(guān)理論，股利政策與股票價(jià)格和股東收益無(wú)關(guān)。 而在股票定價(jià)的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，股票的價(jià)值取決于未來(lái)的現(xiàn)金流，并且未來(lái)現(xiàn)金流又取決于股利增長(zhǎng)率。按照戈登模型中，股權(quán)的期望收益率仍然取決于股利增長(zhǎng)率。而增長(zhǎng)率又取決于留存收益的比例，未考慮外部融資的影響。如果考慮外部融資，情況將會(huì)發(fā)生變化。 設(shè)：T為資產(chǎn)對(duì)銷(xiāo)售額的比率； P為銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率； d為股利支付率；

24、L為負(fù)債權(quán)益比； S0為本年的銷(xiāo)售收入； S1為下年度計(jì)劃銷(xiāo)售收入； ΔS為銷(xiāo)售收入的變動(dòng)額（ΔS＝S1- S0）; NI為凈利潤(rùn)（NI＝S1P）； RE為留存收益（留存收益＝凈利潤(rùn)×留存比例） 即：RE＝S1P（1－d）。 假設(shè)公司的資產(chǎn)隨銷(xiāo)售額成比例增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售額之比是一個(gè)常數(shù)，以銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率表示，如果公司在一年內(nèi)增加ΔS的銷(xiāo)售收入，就必須增加TΔS的資產(chǎn)。假定公司不改變其發(fā)行在外的股票數(shù)量，其權(quán)益融資就只能來(lái)自留存收益，而留存收益取決于公司下年度的銷(xiāo)售收入、股利支付率以及銷(xiāo)售利潤(rùn)率，借款額在取決于留存收益和負(fù)債權(quán)益比。即：借款額為：S1P（1－d）L；根據(jù)資產(chǎn)的變動(dòng)恒

25、等于負(fù)債的變動(dòng)加權(quán)益的變動(dòng)，則： TΔS＝S1P（1－d）＋S1P（1－d）L 整理得： 由于資產(chǎn)隨銷(xiāo)售額成比例增長(zhǎng)，銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)率也就是資產(chǎn)增長(zhǎng)率。上式就是增長(zhǎng)率公式，當(dāng)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率P、股利支付率d、負(fù)債權(quán)益比L和資產(chǎn)對(duì)銷(xiāo)售額的比率T（或者稱(chēng)資產(chǎn)需要率）給定時(shí)，增長(zhǎng)率就可以確定。這是在四個(gè)變量預(yù)先設(shè)定的情況下唯一可能的增長(zhǎng)率。希金斯（Higgins）稱(chēng)之為“可持續(xù)增長(zhǎng)率”（Sustainable growth rate）。 例1：假定某公司的凈利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入的比例為16.5%，凈利潤(rùn)的72.4%作為股利支付，負(fù)債的利率為10％，債務(wù)為資產(chǎn)的50％，而資產(chǎn)占銷(xiāo)售收入的比例為1，在公

26、司的可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算如下： 如果公司希望達(dá)到20％的增長(zhǎng)率，即公司的期望增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，其實(shí)現(xiàn)的途徑主要有： （1）、發(fā)行新股； （2）、增加債務(wù)； （3）、降低股利支付率； （4）、提高銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率； （5）、降低資產(chǎn)需要率。通過(guò)加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)速度效益。 可見(jiàn)，公司要使銷(xiāo)售收入按高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的比率增長(zhǎng)，就必須提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、增大財(cái)務(wù)杠桿、減少股利支付、以及增發(fā)新股等措施。因此，公司的股利政策與增長(zhǎng)目標(biāo)具有直接的相關(guān)性。 3、股價(jià)波動(dòng)性與未來(lái)股息變化 羅伯特.J.希勒（Robert J.shiller）作為行為金融學(xué)的奠基人之一，于1981年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論

27、》上發(fā)表了《股價(jià)波動(dòng)能用未來(lái)股息變化解釋嗎》（Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends）一文，主要討論是什么因素導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)，以及這種波動(dòng)是否由有關(guān)未來(lái)股息的新信息所導(dǎo)致。通過(guò)推導(dǎo)期望偏差的方差及其上下界來(lái)說(shuō)明其影響。說(shuō)明了股票的當(dāng)前波動(dòng)性受未來(lái)股利影響不大。本文研究的關(guān)于波動(dòng)性（Volatility）的比較有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，就是對(duì)價(jià)格序列和股息的不一致不敏感。 （二）、股利決策實(shí)務(wù) 1、股利決策規(guī)范。主要考慮法律規(guī)范。 2、股利形式討論 通常，股利形式主要有：實(shí)際收益

28、式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利。實(shí)際收益式股利：包括現(xiàn)金股利和非現(xiàn)金形式的資產(chǎn)股利；股權(quán)式股利：即股票股利；負(fù)債式股利：是以負(fù)債的形式向股東支付股利。其實(shí)質(zhì)是一種股利的延期支付行為。但是我們認(rèn)為：真正的股利只能是實(shí)際收益式股利，尤其是現(xiàn)金股利。非現(xiàn)金形式的資產(chǎn)股利和負(fù)債式股利幾乎很少。而股權(quán)式股利（包括送股和轉(zhuǎn)增股份）其實(shí)質(zhì)是融資行為，而非股利支付行為。 3、國(guó)內(nèi)外股利政策的對(duì)比 （1）、股利分配的多少對(duì)比 據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示：中國(guó)上市公司不分配或者暫時(shí)不分配股利的公司數(shù)量很多。 （2）、股利分配的形式對(duì)比 中國(guó)上市公司偏好送股和轉(zhuǎn)增股份的形式。 4、最佳股利支付率決策 研究最佳

29、股利支付率的理論前提是股利相關(guān)論。其典型代表是華特的股利支付率決策模型。 （1）、不考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和差異的最佳股利支付率決策 華特的股利支付率決策模型：簡(jiǎn)稱(chēng)“華特公式”，是研究股利、每股收益、投資收益率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率與股票價(jià)格之間關(guān)系的模型。 假設(shè)條件： 第一、留存收益是公司補(bǔ)充權(quán)益資本的唯一來(lái)源； 第二、留存收益再投資收益率和資本市場(chǎng)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率穩(wěn)定不變； 第三、留存收益的增值額作為股利立即全部分給股東； 第四、收益流的期限趨于無(wú)限。 按照上述假設(shè)條件，股票的價(jià)值為： 其中：P表示普通股票每股市價(jià)；D為每股股利； R為每股收益；α為投資收益率；β為折現(xiàn)率。 從上式可以看

30、出： 第一、當(dāng)時(shí)，上式為： 說(shuō)明當(dāng)再投資收益率與折現(xiàn)率相等時(shí)，股票價(jià)格與股利政策無(wú)關(guān)。 第二、當(dāng)α>β時(shí)，降低股利支付率，股票價(jià)值增加，公司應(yīng)將利潤(rùn)留存作為再投資； 第三、當(dāng)α<β時(shí)，提高股利支付率，股票價(jià)值下降，公司應(yīng)盡可能地提高股利支付率，將利潤(rùn)通過(guò)股利分給股東。 可見(jiàn)，股票價(jià)值不僅與股利有關(guān)，而且與留存收益有關(guān)，按照該理論，最佳股利支付率應(yīng)該完全由投資收益率和適用折現(xiàn)率來(lái)確定。只要公司有投資收益率超過(guò)適用折現(xiàn)率的投資方案，就應(yīng)該優(yōu)先運(yùn)用留存收益去滿(mǎn)足這些投資方案；如果公司找不到有利可圖的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司才應(yīng)該將全部收益通過(guò)股利分給股東。 （2）、考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和差異的最佳股利支付率決策 首先、確定股利收益與資本利得的價(jià)值差異；在不確定條件下，從投資者的角度看，股利收益要比留存收益所帶來(lái)的資本利得更為可靠，即現(xiàn)在股利收益的價(jià)值要大于資本收益的價(jià)值?；蛘哒f(shuō)現(xiàn)在的股利收益每減少一個(gè)單位，就需要由大于這個(gè)單位的資本利得來(lái)彌補(bǔ)。 其次、確定稅收和交易成本的影響。稅收和交易成本在股利收益和資本利得方面存在差異，從而影響股利支付率。 四、案例研究 The end 19