公司理財講義 第六章 股利政策

第六章 股利政策 一、股利政策研究的問題 股利政策主要解決公司實現(xiàn)利潤以后，用多少作為股利分配給股東，有多少留在公司作為再投資。所解決的主要問題是股利分配與公司價值的關系。 二、股利政策理論 股利問題歷來都是經(jīng)濟學家和業(yè)界人士爭論不休的話題。對股利的探討最初起源于投資者本身的困惑。一些投資者喜歡股利發(fā)放較多的公司，他們認為通過股利發(fā)放或者股利發(fā)放的期望，他們才能獲得投資的回報；而另一些投資者又喜歡股利發(fā)放較少的公司，認為公司發(fā)放較多的股利會錯過一些好的投資機會。面對投資者的諸多困惑，1956年哈佛大學教授約翰.林特納（John Linter）在向諸多公司咨詢了股利政策后，首次提出了公司股利分配行為的理論模型，簡單概括為“四點事實”： 第一、公司具有長期的目標股利支付率，成熟性公司的股利支付率比成長型公司高； 第二、在特定時期，公司經(jīng)理更關注的是股利的變化而非其本身的絕對水平； 第三、股利的變化與公司長期可持續(xù)的盈利水平相關，暫時的盈利變化不太影響股利水平； 第四、公司經(jīng)理不愿意做出將來有可能要推翻的現(xiàn)有股利政策變化，特別是股利增加。 Linter雖然在總結(jié)了很多公司的股利分配行為的基礎上建立了理論模型，但是他仍然沒有解釋公司的目標支付率如何確定。之后更多的經(jīng)濟學家進行了研究，試圖解釋股利政策是否能夠影響公司價值，促使了股利政策理論研究的進一步發(fā)展。這些主要的股利政策理論可概括如下： （一）、股利政策無關論（Dividend irrelevance theory） 1、股利無關理論 Miller和Modigliani（1961）在《Journal of Business》（商業(yè)月刊）上發(fā)表的《Dividend Policy,Growth,and the Valuation》（股利政策、增長和股票估價）的經(jīng)典論文提出的著名的“股利無關假說”，可以說是股利政策理論的基石。 （1）假設條件： 第一、完善的資本市場； 其特征主要有：信息完全對稱，無信息獲取成本；證券的買賣以及發(fā)行過程中都沒有交易成本；對于發(fā)放股利或者資本利得沒有稅收上的差異。 第二、理性的投資行為。投資者總是追求更多的財富，并且對以何種形式持有財富沒有偏好 第三、完全的確定性。即投資者對于公司未來的投資計劃以及預期利潤都是有把握的。 （2）結(jié)論：在上述假設條件下，股利政策不會影響公司價值。公司的價值完全取決于其投資決策的制定、其所在行業(yè)的平均資本成本以及未來的期望收益，而與資本結(jié)構、股利政策無關。也就是說，在公司投資決策既定的情況下，公司是否發(fā)放股利以及發(fā)放多少股利都不會影響投資者對公司股票的需求情況。在任一給定時間，市場上每種股票的收益率必然相等。 （3）、證明： 設：表示t時刻的股利； 表示t時刻的價格； 表示收益率。則： ……………（1） 上面（1）式可改寫為： …………（2） 如果從整個公司價值的角度出發(fā)分析，設： ：表示t期初的股票數(shù)量； ：表示t期內(nèi)以價格（股利發(fā)放之前）發(fā)行的新股數(shù)量。則有： 如果設：表示公司的總價值； 表示t期支付給股東的全部股利。 可將（2）式改寫為： ……（3） 可見，股利政策既可通過直接影響，也可通過發(fā)行新股的總價值間接影響。因為要保持預期的投資規(guī)模，用于增加股利支付的資金需要通過外部融資來彌補。而不受t期股利政策的影響。事實上，在完美的資本市場中，股利的上述兩方面影響正好相互抵消。股利政策對股票價格和公司價值沒有影響。 如果假設公司在t期的投資為給定；為公司t期的凈利潤。由于資金來源等于資金運用： ………（4） 將（4）代入（3）式，可以將公司的總價值進一步寫為： ……（5） 從（4）式可以看出：被抵消了，而其它的變量都獨立于，公司的價值僅由公司的盈利能力和投資策略決定。可見，股利政策與股票價格和股東收益無關。只要公司的投資決策既定，股利支付政策既不會影響股票的現(xiàn)有價值，也不會影響股東的收益率。也就是說，公司的價值由公司資產(chǎn)的盈利能力以及投資政策決定，而不決定于盈利如何分配。在投資決策既定的情況下，股利政策的改變僅僅意味著股利和資本利得之間的分配發(fā)生變化。 此外，Miller和Modigliani還將此理論擴展到存在不確定性的情況，而且得出了相同的結(jié)論：在投資決策既定的情況下，股利政策并非決定公司市值的因素，同時強調(diào)了股利政策的無關性與現(xiàn)實世界中股利支付率的變化往往導致股票價格的變化這一現(xiàn)象并不矛盾。股利變化導致價格變化這一現(xiàn)象之所以發(fā)生，是源于股利變化的“信息內(nèi)涵效應”，也就是說，投資者認為股利變化傳遞了公司未來盈利及其增機會將會變化的一個信號。所以才將自己愿意支付的價格改變。因此，股利變化只起到一個信號作用。而非根本的原因所在。只要公司盈利及其增長機會真的出現(xiàn)了新的變化，就算股利支付率回到原有水平，價格變化肯定是不會逆轉(zhuǎn)。 該理論雖然在一系列假設基礎上提出了“股利無關”假說，但同時也告訴人們在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價值的相應變化。為以后放寬假設條件，從而為不斷使理論接近現(xiàn)實的研究奠定了科學的基礎。 2、股利無關論例解： 例1：（公司凈收益與投資項目資本需要相同）假定A公司目前的普通股市場價值為每股10元，公司發(fā)行在外的普通股1000萬股，公司每年的凈收益為1000萬元，假設收益率為10％，并且保持不變，現(xiàn)在公司有一個凈現(xiàn)值為1000萬元的投資機會，期望投資收益率仍為10％，該公司有兩種股利分配和為投資籌集資本的方案： 方案1：將凈收益1000萬元全部作為股利發(fā)放，然后再通過發(fā)行股票籌資1000萬元； 方案2：不發(fā)放股利，利用凈收益1000萬元來滿足投資需要。試比較兩種方案對公司股票價值的影響。 例2：（公司凈收益與投資項目資本需要不相同）假定甲公司本年度稅后利潤總額為5000萬元，有利可圖的投資項目需要資本3000萬元，乙投資者現(xiàn)在持有1％的公司股份，并計劃不改變在公司中的股份比例，分析甲公司有如下四種股利支付方案。A：4000萬元；B：3000萬元；C：2000萬元；D：1000萬元。分析不同方案對該投資者財富（以股東獲得的現(xiàn)金收入為標準）的影響（包括財富總額和財富構成）。 （二）、主張低股利政策的理論 1、稅收的原因 這是對Miller和Modigliani所提的“完善的資本市場”條件的放松。在不存在稅收的完美世界里，股利或者資本利得對于投資者來說是一樣的，所以，股利政策并不影響投資者對于公司市場價值的判斷。但在現(xiàn)實世界中，稅收是客觀存在的，而且對于不同收益，稅賦程度是不同的，這就造成了投資者對于不同收益的不同偏好。因而，股利政策就不再是無關的，而是具有很大的相關性。按照稅法規(guī)定：（現(xiàn)金）股利收益通常按普通收入在發(fā)放時征稅，而資本利得（即使征稅）則是在售出股票真正實現(xiàn)時才征收，而且稅率通常較低。在這種情況下，股東無疑對資本利得更加偏好。同樣情況下，少發(fā)放股利甚至不發(fā)放股利的公司股票更受投資者青睞，從而提升不發(fā)放股利的公司的股票價格。 在考慮稅賦因素且對于股利和資本利得適用不同稅率的前提下，股利政策具有相關性且主張低股利政策的理論主要有： （1）、布倫南創(chuàng)立了股價與股利關系的靜態(tài)模型。股利支付水平低的股票要比支付水平高的股票有更高的稅前收益。即股利政策不僅與股價相關，而且由于稅賦的影響，公司應采取低股利政策。 （2）、奧爾巴克經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導，提出了“稅賦資本化假設”。其主要前提是公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應稅股利。公司的市場價值等于公司預期支付的稅后股利的現(xiàn)值。因此，未來股利所承擔的稅賦被資本化入股票價值。因此，提高股利稅負將導致公司權益的市場價值的直接下降。在股利比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價值最大化?；蛘哒f，因為股利和資本利得存在稅率差異，導致投資者對這兩種收益形式產(chǎn)生不同的偏好，這使得公司可以通過改變股利政策來改變投資者愿意為公司的股票所支付的價格。 2、借貸條約的限制 這方面的研究可以歸于“代理理論”的一部分。主要分析公司股東與債權人之間的利益沖突對于公司股利政策的影響。Fisher Black在《股利之迷》一文中論述道：當公司債務融資時，借貸條約往往會對公司可以發(fā)放的股利予以限。因為公司可以把全部資產(chǎn)當作股利發(fā)放給股東，這是公司逃避債務的最簡便的途徑，從而使債權人遭受損失。借貸條約對于發(fā)放股利的限制在于保護債權人利益的同時，也使得公司的股利政策受到一定的影響，使公司在同樣的條件下傾向于發(fā)放較少的股利以得到債權人的肯定，獲得更加有利的借貸條件。Avner Kalay在《股東與債權人的利益沖突與股利限制》一文中也對這一問題作了專門的論述。很多經(jīng)濟學家將降低股東與債權人之間的代理成本的借貸合約作為推行低股利政策的一個重要理由。 （三）、主張高股利政策的理論 1、在手之鳥論(bird in the hand) 除了很多經(jīng)濟學家將主張推行低股利政策外，還有很多經(jīng)濟學家認為公司應該通過發(fā)放高股利來提升公司股票的價格。在手之鳥論認為：對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，是實在的；而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時可以飛走。也就是說，資本利得的不確定性高于股利支付的不確定性。所以，作為風險規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，投資者愿意對支付較多股利的公司股票付出較高的價格。主張這一理論的代表包括M.Gorden Graham和Dodd Glendenia以及Van Cleave等。根據(jù)Graham以及Dodd的分析，由于“近期股利的現(xiàn)值大于遠期股利的現(xiàn)值”，“當兩家公司的盈利能力相同、所處行業(yè)相同時，股利支付率高的公司幾乎常常能賣出高價格”，所以，公司應該采取高股利支付率的策略；Gordon也獨創(chuàng)性地認為高股利政策更加有利于股東，因為投資者通常是預測未來的股利然后加以折現(xiàn)以確定股票的價格。以上觀點都屬于“在手之鳥論”的范疇。該理論認為：由于投資者本身對當前收入的喜愛，或者是投資者認為保留收益進行再投資而得到的資本利得的不確定性肯定會大于眼前發(fā)放股利的不確定性。所以，投資者更傾向于眼前的股利發(fā)放而不是期待其再投資以獲得資本利得。 2、追隨者效應 這一理論的發(fā)展源于不同投資者由于自身情況的差異導致了他們對于不同收益形式的偏好。比如處于高稅收等級的個人投資者更偏愛低股利或者無股利；而處于低稅收等級、喜愛當前收入、或者對通過再投資以獲得資本利得的期望有消除不確定性的意圖的個人投資者，都可能會希望發(fā)放一定的股利；而對于股利收入和資本利得都可以免稅的保險基金來說，他們對于股利的態(tài)度取決于對于當前收入的喜愛程度。由于稅收上的差異，不同投資者對于股利有著不同的偏好。只有當追隨者對于高股利的偏好還沒有得到滿足時，公司改變自己的股利政策，發(fā)放更高的股利才有可能吸引更多的投資者，才有可能提高自己的股票價格。 （1）、股利的信息內(nèi)涵效應理論（信號傳遞理論） 在現(xiàn)實世界的資本市場中，交易雙方的信息常常是不對稱的，在這種情況下，公司可以選擇一些政策來向投資者傳遞某種信息，投資者根據(jù)自己的判斷對公司的情況和質(zhì)量進行評判，以決定自己愿意支付的該公司股票的價格水平。在這些可以傳遞公司信息的政策中，以股利為首的財務政策是常見的也是最重要的政策之一。Fisher Black在《股利之迷》一文中論述道：公司一般不愿意削減股利。所以，只有當公司確信未來盈利和現(xiàn)金流等提高到足以保證高股利可以維持較長時期時才會增加股利，從而促使公司股票價格的上漲。也就是說，股利的增加通常是公司向市場傳遞公司前景良好的信號。可見，股利的信息內(nèi)涵效應可以作為公司支付高股利的一個合理的理由。 值得注意的是，公司將股利發(fā)放作為向投資者傳遞公司信號的一種表達方式，也面臨著一些潛在的成本和代價。主要表現(xiàn)在：第一、發(fā)放股利常常要承受較重的所得稅負擔; 第二、股利發(fā)放需要一定的現(xiàn)金支持，如果公司的現(xiàn)金流不是非常充足且又恰逢有好的正NPV的投資項目，就有可能喪失有利的投資機會。 （2）、股利分配的代理理論 股利政策作為協(xié)調(diào)代理沖突的一種有效機制，可以緩解公司管理層與股東、股東與債權人之間的沖突。從某種角度講（假設公司管理層可以作為股東理想的代理人），管理者與股東的利益是一致的。在Frank h.Easterbrook的《股利的兩種代理成本解釋》一文中，他將公司管理者與股東之間的代理成本描述為幾種形式：一是監(jiān)督管理者的代理成本；二是由于管理者與股東對風險偏好的不同而導致的沖突成本。通過高股利政策可以有效地解決代理成本問題。其理由是主要有： 第一、在存在大量的自由現(xiàn)金流時，較多地發(fā)放現(xiàn)金股利的政策可以減少用于投資的現(xiàn)金量，能夠有效地防止公司管理層的過渡投資行為; 第二、較多地發(fā)放現(xiàn)金股利的政策，能夠有效地降低管理者與股東之間的代理成本（比如有害投資、在職消費等問題在高股利政策條件下能夠有效地防止），從而增加公司的市場價值; 第三、較多地發(fā)放現(xiàn)金股利的政策，有可能導致公司用于投資的資本不足，如果遇到正NPV的投資項目，公司就可能需要利用資本市場進行融資，這就迫使公司接受市場的廣泛監(jiān)督。從而有效地降低代理成本，實現(xiàn)公司價值的最大化。 （四）、其它股利政策理論 1、剩余股利理論（the residual theory of dividend） 該理論主張：公司在作了一切有利可圖的投資之后再從可能提供的利潤中支付股利。其實質(zhì)是低股利政策。如果公司采用剩余股利政策，可根據(jù)四個步驟來決定股利支付率： 第一步、選擇最佳投資方案； 第二步、確定投資方案所需資本； 第三步、盡可能使用保留盈余融通投資方案中的權益資本； 第四步，當投資方案所需權益資本已經(jīng)完全滿足時，再用剩余利潤決定股利支付。 2、顧客效應理論（clientele effect） 所謂顧客是指對股利具有相同傾向的投資者。即傾向于高股利或者低股利等。顧客效應理論強調(diào)公司在進行股利決策時，要考慮投資者對股利的偏好程度。 3、公司生命周期與股利政策的關系 公司的生命周期可以分為：初創(chuàng)期、成長期、繁榮期和衰退期等。在公司的不同生命周期采用不同的股利政策。 問題：保持公司持續(xù)繁榮和高股利政策的策略。 三、股利決策實務 （一）、影響股利決策的因素 1、制約因素分析 決定一家公司股利支付程度的決策，受到多種因素的制約，這些因素歸結(jié)起來主要有： （1）、法律規(guī)則上的制約 股利支付行為，不僅是經(jīng)濟行為，而且也是法律行為。所以，各國法律對此都進行了規(guī)范，雖然各國法律的規(guī)定各異，但從規(guī)范的法理上分析，至少強調(diào)以下法律規(guī)則： 第一、凈利潤規(guī)則。股利可以從過去和現(xiàn)在的利潤中支付； 第二、資本虧損規(guī)則。通過禁止從資本中支付股利來保護債權人，因為從資本中支付股利是分配投資而非分配利潤； 第三、無償付能力規(guī)則。在無償付能力時公司不得支付股利。 （2）、債務契約的制約 公司通過舉債，為了保障債權人利益，通常在債務契約中都規(guī)定了公司對債權人的保障條款，這些條款不僅對公司經(jīng)營產(chǎn)生壓力，而且也限制了公司股利支付政策的隨意性。 （3）、公司經(jīng)營特征的制約 公司經(jīng)營的特征直接影響著公司的現(xiàn)金量，而現(xiàn)金流的特征又直接決定了公司股利的支付能力。比如：公司的生命周期、公司的融資能力、公司的資本擴張、盈利的穩(wěn)定性以及公司股東的股權控制要求等都對公司股利支付政策產(chǎn)生一定的制約。 （4）、股東股利要求的制約 如前所述的顧客效應以及股東在股利和資本利得方面存在稅收上的差異等就是來自股東股利要求的制約。 （5）、公司長期增長目標的制約 通常，股利支付表現(xiàn)為股東的短期收益，要保持長期的可持續(xù)的高股利收益，首要的問題是保持公司長期的可持續(xù)增長，通過公司價值最大化來實現(xiàn)。對此，公司進行股利決策時，就必須協(xié)調(diào)股利支付與長期增長的關系。 2、股利政策、增長與股票估價（收益、股利和增長率） 根據(jù)如前所述的MM理論，1961年美國經(jīng)濟學家莫迪利安尼（Modigliani）和金融學家米勒（Miller）在《商業(yè)月刊》上發(fā)表的經(jīng)典論文《股利政策、增長和股票估價》，在嚴格假設基礎上提出了股利無關理論，股利政策與股票價格和股東收益無關。 而在股票定價的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，股票的價值取決于未來的現(xiàn)金流，并且未來現(xiàn)金流又取決于股利增長率。按照戈登模型中，股權的期望收益率仍然取決于股利增長率。而增長率又取決于留存收益的比例，未考慮外部融資的影響。如果考慮外部融資，情況將會發(fā)生變化。 設：T為資產(chǎn)對銷售額的比率； P為銷售凈利潤率； d為股利支付率； L為負債權益比； S0為本年的銷售收入； S1為下年度計劃銷售收入； ΔS為銷售收入的變動額（ΔS＝S1- S0）; NI為凈利潤（NI＝S1P）； RE為留存收益（留存收益＝凈利潤×留存比例） 即：RE＝S1P（1－d）。 假設公司的資產(chǎn)隨銷售額成比例增長。凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)，以銷售凈利潤率表示，如果公司在一年內(nèi)增加ΔS的銷售收入，就必須增加TΔS的資產(chǎn)。假定公司不改變其發(fā)行在外的股票數(shù)量，其權益融資就只能來自留存收益，而留存收益取決于公司下年度的銷售收入、股利支付率以及銷售利潤率，借款額在取決于留存收益和負債權益比。即：借款額為：S1P（1－d）L；根據(jù)資產(chǎn)的變動恒等于負債的變動加權益的變動，則： TΔS＝S1P（1－d）＋S1P（1－d）L 整理得： 由于資產(chǎn)隨銷售額成比例增長，銷售額的增長率也就是資產(chǎn)增長率。上式就是增長率公式，當銷售凈利潤率P、股利支付率d、負債權益比L和資產(chǎn)對銷售額的比率T（或者稱資產(chǎn)需要率）給定時，增長率就可以確定。這是在四個變量預先設定的情況下唯一可能的增長率。希金斯（Higgins）稱之為“可持續(xù)增長率”（Sustainable growth rate）。 例1：假定某公司的凈利潤占銷售收入的比例為16.5%，凈利潤的72.4%作為股利支付，負債的利率為10％，債務為資產(chǎn)的50％，而資產(chǎn)占銷售收入的比例為1，在公司的可持續(xù)增長率計算如下： 如果公司希望達到20％的增長率，即公司的期望增長率高于可持續(xù)增長率，其實現(xiàn)的途徑主要有： （1）、發(fā)行新股； （2）、增加債務； （3）、降低股利支付率； （4）、提高銷售凈利潤率； （5）、降低資產(chǎn)需要率。通過加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)來實現(xiàn)速度效益。 可見，公司要使銷售收入按高于可持續(xù)增長率的比率增長，就必須提高經(jīng)營業(yè)績、增大財務杠桿、減少股利支付、以及增發(fā)新股等措施。因此，公司的股利政策與增長目標具有直接的相關性。 3、股價波動性與未來股息變化 羅伯特.J.希勒（Robert J.shiller）作為行為金融學的奠基人之一，于1981年在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《股價波動能用未來股息變化解釋嗎》（Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends）一文，主要討論是什么因素導致股價大幅波動，以及這種波動是否由有關未來股息的新信息所導致。通過推導期望偏差的方差及其上下界來說明其影響。說明了股票的當前波動性受未來股利影響不大。本文研究的關于波動性（Volatility）的比較有一個優(yōu)點，就是對價格序列和股息的不一致不敏感。 （二）、股利決策實務 1、股利決策規(guī)范。主要考慮法律規(guī)范。 2、股利形式討論 通常，股利形式主要有：實際收益式股利、股權式股利和負債式股利。實際收益式股利：包括現(xiàn)金股利和非現(xiàn)金形式的資產(chǎn)股利；股權式股利：即股票股利；負債式股利：是以負債的形式向股東支付股利。其實質(zhì)是一種股利的延期支付行為。但是我們認為：真正的股利只能是實際收益式股利，尤其是現(xiàn)金股利。非現(xiàn)金形式的資產(chǎn)股利和負債式股利幾乎很少。而股權式股利（包括送股和轉(zhuǎn)增股份）其實質(zhì)是融資行為，而非股利支付行為。 3、國內(nèi)外股利政策的對比 （1）、股利分配的多少對比 據(jù)有關統(tǒng)計資料顯示：中國上市公司不分配或者暫時不分配股利的公司數(shù)量很多。 （2）、股利分配的形式對比 中國上市公司偏好送股和轉(zhuǎn)增股份的形式。 4、最佳股利支付率決策 研究最佳股利支付率的理論前提是股利相關論。其典型代表是華特的股利支付率決策模型。 （1）、不考慮相關風險和差異的最佳股利支付率決策 華特的股利支付率決策模型：簡稱“華特公式”，是研究股利、每股收益、投資收益率、基準折現(xiàn)率與股票價格之間關系的模型。 假設條件： 第一、留存收益是公司補充權益資本的唯一來源； 第二、留存收益再投資收益率和資本市場的基準折現(xiàn)率穩(wěn)定不變； 第三、留存收益的增值額作為股利立即全部分給股東； 第四、收益流的期限趨于無限。 按照上述假設條件，股票的價值為： 其中：P表示普通股票每股市價；D為每股股利； R為每股收益；α為投資收益率；β為折現(xiàn)率。 從上式可以看出： 第一、當時，上式為： 說明當再投資收益率與折現(xiàn)率相等時，股票價格與股利政策無關。 第二、當α>β時，降低股利支付率，股票價值增加，公司應將利潤留存作為再投資； 第三、當α<β時，提高股利支付率，股票價值下降，公司應盡可能地提高股利支付率，將利潤通過股利分給股東。 可見，股票價值不僅與股利有關，而且與留存收益有關，按照該理論，最佳股利支付率應該完全由投資收益率和適用折現(xiàn)率來確定。只要公司有投資收益率超過適用折現(xiàn)率的投資方案，就應該優(yōu)先運用留存收益去滿足這些投資方案；如果公司找不到有利可圖的投資機會時，公司才應該將全部收益通過股利分給股東。 （2）、考慮相關風險和差異的最佳股利支付率決策 首先、確定股利收益與資本利得的價值差異；在不確定條件下，從投資者的角度看，股利收益要比留存收益所帶來的資本利得更為可靠，即現(xiàn)在股利收益的價值要大于資本收益的價值。或者說現(xiàn)在的股利收益每減少一個單位，就需要由大于這個單位的資本利得來彌補。 其次、確定稅收和交易成本的影響。稅收和交易成本在股利收益和資本利得方面存在差異，從而影響股利支付率。 四、案例研究 The end 19