資本結(jié)構(gòu)基本概念 課件

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1、0資本結(jié)構(gòu)：基本概念資本結(jié)構(gòu)：基本概念第16章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin1關(guān)鍵概念與技能o理解財(cái)務(wù)杠桿（即資本結(jié)構(gòu)）對(duì)公司盈利的影響o理解什么是自制杠桿（homemade leverage）o理解有稅和無稅環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)理論o能計(jì)算有負(fù)債公司和無負(fù)債公司的價(jià)值2本章大綱16.1 資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論（The Pie Theory）16.2 公司價(jià)值最大化與股東利益最大化16.3 財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值：一個(gè)例子16.4 莫迪利安尼與米勒：MM定理（

2、無稅）16.5 莫迪利安尼與米勒：MM定理（有稅）316.1資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論o公司的價(jià)值被定義為公司的負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之和：V = B + S 如果公司管理層的目標(biāo)是盡可能使公司增值，則公司應(yīng)選擇使餡餅公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債權(quán)益比。公司價(jià)值S BS BS BS B4股東利益有兩個(gè)非常重要的問題：o為什么股東會(huì)關(guān)注整個(gè)企業(yè)整個(gè)企業(yè)的價(jià)值最大化？也許他們會(huì)更關(guān)心僅僅使股東價(jià)值股東價(jià)值最大化的策略？o使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？事實(shí)已經(jīng)表明，當(dāng)且僅當(dāng)能增大公司價(jià)值時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化才會(huì)對(duì)股東有利。5預(yù)計(jì)$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3 財(cái)務(wù)杠桿

3、, 每股收益（EPS）與（權(quán)益收益率）ROE 當(dāng)前資產(chǎn)$20,000負(fù)債$0權(quán)益$20,000負(fù)債權(quán)益比0.00利息率n/a外發(fā)股數(shù)400股票價(jià)格$50假定一個(gè)全部使用權(quán)益資金的公司正在考慮是否使用負(fù)債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）6當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA（資產(chǎn)收益率）5%10%15%ROE5%10%15%當(dāng)前外發(fā)股數(shù) = 400 股7預(yù)期資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000

4、$3,000利息640640640凈利潤(rùn)$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改變資本結(jié)構(gòu)后的外發(fā)股數(shù) = 240股8財(cái)務(wù)杠桿與EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS負(fù)債無債盈虧平衡點(diǎn) EBIT（美元，不考慮稅）舉債有利舉債不利9M&M模型的假定o共同期望o共同的風(fēng)險(xiǎn)o現(xiàn)金流量永久o資本市場(chǎng)完美:n完全競(jìng)爭(zhēng)n公司和投資者能以同樣的利率進(jìn)行資金借貸n所有的決策相關(guān)信息大家都能平等地獲得n沒有交易成本n沒有稅10自制杠桿：一個(gè)例

5、子經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張無杠桿公司的EPS $2.50$5.00$7.50持有40股時(shí)的收益$100$200$300減利息（本金$800，8%）$64$64$64凈利潤(rùn)$36$136$236ROE (凈利潤(rùn) / $1,200)3.0%11.3%19.7%我們使用$2000在市場(chǎng)上以$50的價(jià)格買回?zé)o杠桿公司股票40股，其中$ 800是借款。這時(shí)的ROE和杠桿公司股票的ROE一樣。我們個(gè)人的負(fù)債權(quán)益比為：32200, 1$800$SB11自制杠桿：一個(gè)例子經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股時(shí)的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%） $6

6、4$64$64凈利潤(rùn)$100$200$300ROE (凈利潤(rùn)/ $2,000)5%10%15%買入24股其他條件相同但使用了負(fù)債的杠桿公司股票（價(jià)值$ 1200），同時(shí)也買入$ 800的債券，使我們能得到與購(gòu)入無杠桿公司股票時(shí)相同的ROE。這就是M&M理論基本著眼點(diǎn)。12MM命題I (無稅)o我們可通過調(diào)整自己的帳戶來復(fù)制公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。o這種自制財(cái)務(wù)杠桿說明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是無關(guān)的：VL = VU13ULVV BrEBITB-receive firm levered ain rsShareholdeBrBreceive sBondholderThe derivation is stra

7、ightforward:BrBrEBITBB+-)(is rsstakeholde all toflowcash total theThus,The present value of this stream of cash flows is VL EBITBrBrEBITBB+-)(ClearlyThe present value of this stream of cash flows is VU 1416.4 MM 命題 II (無稅)o命題 IIn股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB)RB 為利息率（債務(wù)的資本成本）Rs 為（杠

8、桿公司的）權(quán)益或股票的期望收益率（權(quán)益的資本成本）R0 為無杠桿公司權(quán)益的期望收益率（資本成本）B 為負(fù)債的價(jià)值SL 為杠桿公司的權(quán)益價(jià)值15MM 命題 II (無稅)前式的推導(dǎo)很簡(jiǎn)單：SBWACCRSBSRSBBR+0 ,RRWACC令然后0RRSBSRSBBSB+SSB + 兩邊同乘以0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB+0RSSBRRSBSB+00RRSBRRSBSB+)(00BSRRSBRR-+16MM 命題 II (無稅)負(fù)債權(quán)益比值資本成本: R (%)R0RBSBWACCRSBSRSBBR+)(00BLSRRSBRR-+RBSB1716.5 MM 命題 I & II (考慮

9、公司稅)o命題 I (有公司稅時(shí))n公司價(jià)值隨杠桿程度上升而增加VL = VU + TC Bo命題 II (有公司稅時(shí))n一部分增加的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和期望收益與利息稅盾所帶來的好處相抵消了RS = R0 + (B/S)(1-TC)(R0 - RB) RB 為利息率 （負(fù)債的資本成本）RS 為權(quán)益的期望收益率（權(quán)益的資本成本）R0 為無杠桿公司的期望收益率（資本成本）B 為負(fù)債的價(jià)值S 為杠桿公司權(quán)益的價(jià)值18MM 命題 I (有公司稅時(shí))BTVVCUL+ BRTBREBITBCB+-)1 ()(:量為全體股東的全部現(xiàn)金流這一現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 VL +-BRTBREBITBCB)1 ()( 顯然第一項(xiàng)的

10、現(xiàn)值為VU 第二項(xiàng)的現(xiàn)值為 TCB BRTBRTEBITBCBC+-)1 ()1 (BRBTRBRTEBITBCBBC+-)1 (19MM命題 II (有公司稅時(shí))根據(jù)有公司稅時(shí)的MM命題I：)()1 (00BCSRRTSBRR-+BTVVCUL+ 由于 BSVL+資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)是相等的：BCUBSBRTRVBRSR+0BRTRTBSBRSRBCCBS+-+0)1 (兩邊同時(shí)除以 SBCCBSRTSBRTSBRSBR+-+0)1 (1 BTVBSCU+)1 (CUTBSV-+可化簡(jiǎn)為：20財(cái)務(wù)杠桿的影響負(fù)債權(quán)益之比 (B/S)資本成本: R(%)R0RB)()1 (00BCLSRR

11、TSBRR-+SLLCBLWACCRSBSTRSBBR+-+)1 ()(00BLSRRSBRR-+21投資者的全部現(xiàn)金流量經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000稅前利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000所得稅 (Tc = 35%)$350$700$1,050股東的全部現(xiàn)金流 $650$1,300$1,950經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640稅前利潤(rùn)$360$1,360$2,360所得稅 (Tc = 35%)$126$476$826股東和債權(quán)人的 $234+640$884+$64

12、0$1,534+$640全部現(xiàn)金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174無杠桿公司杠桿公司22投資者的全部現(xiàn)金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少因此，杠桿公司的負(fù)債與權(quán)益之和比無杠桿公司的權(quán)益更高。這就是不同的切法能使公司價(jià)值這塊餅顯得更“大”政府從這塊餅中拿走的更少了！SGSGB 無杠桿公司 杠桿公司23總結(jié): 無稅時(shí)o在無稅環(huán)境下，公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響o這就是M&M 命題 I:VL = VUo命題I之所以成立是因?yàn)楣蓶|可通過自制杠桿自由地抵消公司的負(fù)債權(quán)益之比差別的影響o在無稅環(huán)境下，M&M命題II說明使用財(cái)務(wù)杠桿可增大股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率。)(00BLSRRSBRR-+24總結(jié)：考慮稅時(shí)o在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財(cái)務(wù)杠桿能增大公司的價(jià)值o這就是 M&M 命題I:VL = VU + TC Bo在有稅的環(huán)境下，M&M 命題II說明財(cái)務(wù)杠桿能增加股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率：)()1 (00BCLSRRTSBRR-+25快速測(cè)試o為什么股東要關(guān)注公司價(jià)值最大化而不是權(quán)益最大化？o在無稅和有稅的環(huán)境下，財(cái)務(wù)杠桿是如何對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的？o什么是自制杠桿?