公司理財(第9版) 第6章 投資決策

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1、第六章 投資決策6.1 增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵 6.2 鮑爾溫公司案例 6.3 通貨膨脹與資本預(yù)算 6.4 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法6.5 不同生命周期的投資：約當年均成本法 6.1 增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵6.1.1 現(xiàn)金流量而非會計利潤公司理財通常運用現(xiàn)金流量，而財務(wù)會計則強調(diào)收入和利潤。當考慮一個項目時，我們對項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。從整體評價一家公司時，我們對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流量。例6-1 相關(guān)現(xiàn)金流Weber-Decker公司剛剛用100萬美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個新的投資項目的一部分。100萬美元就是目前這個時點上的全部現(xiàn)

2、金流出。但是，如果用20年計提直線折舊，則目前這個時間點上的會計成本僅僅是5萬美元，利潤是扣除了5萬美元成本后的利潤。剩余的95萬美元都將作為未來的折舊成本。但是在做資本預(yù)算的時候，我們在0時點的相關(guān)現(xiàn)金流出是100萬美元，而不是用來計入會計成本的5萬美元。我們在做投資預(yù)算的時候，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤來進行折現(xiàn)。此外，在計算項目的凈現(xiàn)值時,只采用項目帶來的增量現(xiàn)金流。一家公司要做一個網(wǎng)絡(luò)項目，已經(jīng)投入了500萬，但這時候騰訊公司也跟風做起這個項目來，這家公司自然無法與騰訊抗衡，前景渺茫，評估結(jié)果是上線后大約有90%概率要再虧掉500萬，但運氣好的話也有10%概率能盈利1000萬?，F(xiàn)在如果追

3、加投資20萬，那么這個項目就可以上線了。那么作為決策人，應(yīng)不應(yīng)該再追加投資？一家公司要準備要做一個網(wǎng)絡(luò)項目，這時候騰訊公司也跟風做起這個項目來，這家公司自然無法與騰訊抗衡，前景渺茫，評估結(jié)果是上線后大約有90%概率要虧掉500萬，但運氣好的話也有10%概率能盈利1000萬?，F(xiàn)在如果投資20萬，那么這個項目就可以上線了。那么作為決策人，應(yīng)不應(yīng)該投資？6.1.2 沉沒成本沉沒成本：是指已經(jīng)發(fā)生的成本。沉沒成本是不相關(guān)的：一旦公司進行了此類支出，那么在任何未來的決策中，這項成本就變成無關(guān)的了。過去的就讓他過去6.1.3 機會成本一項資產(chǎn)用于新項目,而喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收入，即機會成本。

4、意味著放棄了其他機會。6.1.4 副效應(yīng)決定增量現(xiàn)金流的另一個難點在于新增項目對公司原有其他項目的副效應(yīng)。當新產(chǎn)品減少了現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售收入進而減少其現(xiàn)金流的時候，就發(fā)生了“侵蝕”效應(yīng)。當新產(chǎn)品增加了現(xiàn)有產(chǎn)品的現(xiàn)金流時，則發(fā)生了“協(xié)同”效應(yīng)。6.1.5 成本分攤一項費用的受益方為很多項目。會計上通過成本分攤來將該費用分攤到最終的每個不同的項目中。但是，在投資預(yù)算中，成本分攤只能是當該現(xiàn)金流作為一個項目的增量現(xiàn)金流時，才能計入該項目中。6.2 鮑爾溫公司案例市場調(diào)查成本（已支出）：$250,000。該項成本為沉沒成本廠址、建筑物和土地（機會成本）建議的工廠廠址的當前市場價值(公司擁有的)：$150

5、,000。保齡球生產(chǎn)設(shè)備保齡球機器設(shè)備成本：$100,000(采用IRS法5年折舊）。未來5年的折舊：$20000，$32000，$19200，$11520，$11520。第5年末的機器設(shè)備市場價值預(yù)計為$30000。亮彩色保齡球投資決策該機器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量為：5,000單位，8,000單位，12,000單位，10,000單位，6,000單位。第1年保齡球的價格為$20；以后將以 2%的比率增長。第1年的經(jīng)營成本為每單位$10，以后每年增長10%。年通貨膨脹率：5%，公司所得稅率 34%。營運資本：最初為$10,000，將隨銷售收入的變化而變化。預(yù)計營運資本在項目早期將有所增加，當

6、項目要結(jié)束時則減少至0。6.2.1 項目分析項目所需的投資支出（流出）保齡球機器設(shè)備不能出售倉庫的機會成本營運資本投資保齡球機器設(shè)備第 0年 第 1年 第 2年 第3年第4年 第 5年投資:(1)保齡球設(shè)備 100.00 21.76*(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元 )我們假定這項資本投資第5年的終結(jié)市場價值為30,000美元。資本利得是終結(jié)市場價值與機器設(shè)備價值的納稅調(diào)整之差。納稅調(diào)整等于機器設(shè)備的初始購買價格減去折舊。資本利得為24,240美元（30,000美元5,760美元)。由于公司所得稅稅率為34，因此此處的資本利得稅為8,240美元0.34(30,000美元5,760美元)。稅

7、后資本利得為30,000美元0.34(30,000美元5,760美元)=21,760美元鮑爾溫公司的現(xiàn)金流量表（流出）第0年 第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投資:(1)保齡球設(shè)備 100.00 0 0 0 0 21.76(2)累計折舊 0 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)設(shè)備折舊后調(diào)整（年末）0 80.0048.0028.8017.30 5.76 (4)機會成本（倉庫）150.00 0 0 0 0 150.00(5)凈營運資本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6)凈營運資本變化 10.00 0 6.328.65 3.75 2

8、1.22 (7)投資的總現(xiàn)金流量 260.00 0 6.32 8.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元)項目結(jié)束時,倉庫是空的，所以如果愿意的話可以將它出售。營運資本投資第0年第 1年第2年第3年第4年 第5年 投資:(1)保齡球設(shè)備 100.00 21.76*(2)累計折舊 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)設(shè)備折舊后調(diào)整（年末）80.0048.0028.8017.28 5.76 (4)機會成本（倉庫）150.00 150.00 150.0(5)凈營運資本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22

9、0 (6)凈營運資本變化 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22 (7)投資的總現(xiàn)金流量 260.006.328.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元)鮑爾溫公司的利潤表（流入）第0年第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)稅前利潤 30.00 43.20 85.32 67.58 3

10、0.54(8)-(9)-(10)(12)所得稅（34%）10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)凈利潤 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元 )產(chǎn)品銷售帶來現(xiàn)金流入第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入:(8)銷售收入100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美元 )該機器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量給定為:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)。u第1年保齡球的價格為$20;以后將以 2%的比率增長.第3年的

11、銷售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720。鮑爾溫公司的經(jīng)營成本第0年第 1年 第 2年 第 3年 第4年 第5年 收入:(9)經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美元 )該機器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量給定為:(5,000，8,000，12,000，10,000，6,000)第1年的經(jīng)營成本為每單位$10，以后每年增長10%。第2年的經(jīng)營成本=8,000$10(1.10)1=$88,000鮑爾溫公司的設(shè)備折舊第0年第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年收入:(10)折舊 20

12、.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元千美元)折舊采用加速折舊法計算(見右邊)最初成本 為$100,000第 4年的折舊費用=$100,000(0.1152)=$11,520YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%鮑爾溫公司的增量稅后現(xiàn)金流量 第0年第1年第2年第3年第4年第5年(1)銷售收入$100.00$163.00$249.72$212.24$129.90(2)經(jīng)營成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.8

13、4(3)所得稅-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)經(jīng)營現(xiàn)金流量(1)(2)(3)39.8060.5175.5156.1431.68(5)投資的總現(xiàn)金流260 6.328.653.75192.98(6)項目的總現(xiàn)金流(4)+(5)260 39.8054.1966.8659.89224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432=+-=NPVNPV6.2.3 凈營運資本計算的一個注釋來自于對凈營運資本各組成部分的細致預(yù)測購買的原材料和其他存貨不可預(yù)測

14、的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金公司的信用政策。如當發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款營運資本在項目早期因業(yè)務(wù)擴張而有所增加按照資本預(yù)算的一般性假設(shè)，最后所有的營運資本可完全收回6.3 6.3 通貨膨脹與資本預(yù)算利率與通貨膨脹通貨膨脹是經(jīng)濟生活的一個重要方面，進行資本預(yù)算時必須將它考慮在內(nèi)。惡性通貨膨脹吃掉全民財富！6.3.1 利率與通貨膨脹考慮利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系,通常將這一關(guān)系稱為費雪關(guān)系：(1+名義利率)=(1+實際利率)(1+通貨膨脹率)通貨膨脹率低時,上述公式近似為：實際利率 名義利率 通貨膨脹率 通貨膨脹與資本預(yù)算：實例比如一個國家近年來的名義利率為300，通貨膨脹率

15、為280，則實際利率為：實際利率名義利率-通貨膨脹率 =300%-280%=20%實際利率=(1+名義利率)/(1+通貨膨脹率)-1 =(1+300%)/(1+280%)-1=5.26%6.3.2 現(xiàn)金流量與通貨膨脹資本預(yù)算不僅需要現(xiàn)金流量數(shù)量，也需要利率數(shù)據(jù)。和利率一樣,現(xiàn)金流量既可用名義的形式也可用實際的形式來表示。資本預(yù)算中考慮通貨膨脹，必須比較以實際利率折現(xiàn)的實際現(xiàn)金流或以名義利率折現(xiàn)的名義現(xiàn)金流。通貨膨脹與資本預(yù)算名義現(xiàn)金流量以實際收到或支出的美元表示實際現(xiàn)金流量該現(xiàn)金流量的實際購買力表示6.3.3 折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H現(xiàn)金流折現(xiàn)：名義利率還是實際利率？名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率來貼現(xiàn)實際現(xiàn)

16、金流應(yīng)以實際利率來貼現(xiàn)實例：教材P120例6-9，6-10。6.4 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法1.自上而下法從利潤表的頂端開始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收、以及其他費用。2.自下而上法從會計的最底端（凈利潤）開始，然后加回非現(xiàn)金支出，如折舊等。3.稅盾法將經(jīng)營性現(xiàn)金流視為兩部分構(gòu)成。第一部分就是在沒有折舊支出的情況下公司現(xiàn)金流的多少；第二部分就是折舊乘以公司稅率。6.5 不同生命周期的投資：約當年均成本法設(shè)備設(shè)備日日 期期01234A500120120120B600100100100100設(shè)備重置的一般性決策上面分析關(guān)注的是在新設(shè)備A和B之間進行選擇。更常見的情形是，公司需要決定何時以新設(shè)備

17、來更換舊設(shè)備。重置應(yīng)在舊設(shè)備的約當年平均成本超過新設(shè)備的約當年平均成本之前發(fā)生。例：重置決策 BIKE公司正考慮是否替換已有的機器設(shè)備。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。用于替換的成本為9000美元，并且需在8年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費。8年后它將被出售，殘值為2000美元。已有設(shè)備需支付每年遞增的修理費用，它的殘值逐年遞減，如下所示：年年修理費修理費殘值殘值現(xiàn)在04000110002500220001500330001000440000進行比較：如果我們馬上替換設(shè)備，我們可以認為從本年年末開始，每年的費用為2860美元。如果我們1年后替換舊設(shè)備，舊設(shè)備最后一年使用費用可看做需要在年末支付3100美元。第1年第2年第3年第4年馬上替換2860286028602860第1年 第2年第3年第4年舊設(shè)備使用1年3100 2860 28602860 本節(jié)小結(jié)利率與通貨膨脹名義利率與實際利率二者的關(guān)系及計算現(xiàn)金流量與通貨膨脹名義現(xiàn)金流實際現(xiàn)金流現(xiàn)金流的折現(xiàn)名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率來貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流應(yīng)以實際利率來貼現(xiàn)NPV的計算：不同現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的表達形式