公司理財(cái)(第9版) 第16章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念

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1、第十六章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念16.1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論16.2 企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化16.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子16.4 莫迪格利安尼和米勒：命題II（無稅）16.5 MM命題I&II(存在公司稅收)16.1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論我們定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價(jià)值V 是：V B+S（B是負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，S是所有者權(quán)益價(jià)值）如果企業(yè)管理層的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使餡餅公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。本討論提出兩個(gè)重要問題：(1)為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？畢竟根據(jù)定義，企業(yè)的價(jià)值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而

2、為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？(2)使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？16.2 公司價(jià)值的最大化與股東利益的最大化例：負(fù)債和公司價(jià)值 假設(shè)JJS公司的市場(chǎng)價(jià)值是1000美元，目前公司沒有負(fù)債，JJS有100股股票流通在外，每股市價(jià)10美元。類似JJS這樣無任何債務(wù)的公司被稱為無杠桿公司。進(jìn)一步假設(shè)JJS計(jì)劃借入500美元，作為每股5美元的額外現(xiàn)金股利支付給股東。債務(wù)發(fā)行之后，公司變?yōu)橛懈軛U企業(yè)。公司的投資將不因這項(xiàng)交易而改變。在這項(xiàng)重組計(jì)劃實(shí)施之后，公司的價(jià)值將是多少？無債務(wù)（初始的資本結(jié)構(gòu)）支付股利之后的債務(wù)與權(quán)益價(jià)值（三種可能）IIIIII債務(wù)0500500500所有者

3、權(quán)益1000750500250公司價(jià)值100012501000750重新調(diào)整后的股東盈利IIIIII資本利得-250-500-750股利500500500股東的凈收入或凈損失2500-250當(dāng)資本結(jié)構(gòu)從全權(quán)益融資(all-equity)轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖谪?fù)債(equity-and-debt)的情況下，公司的價(jià)值會(huì)發(fā)生變化，可能增加、不變或降低。假設(shè)管理者認(rèn)為情況 I 最有可能發(fā)生，我們發(fā)現(xiàn)股東有250美元的收益（盡管總權(quán)益下降了250美元），而且公司總價(jià)值上升250美元了?；蛘吖芾碚哒J(rèn)為情況 III 最有可能發(fā)生，股東預(yù)計(jì)損失250美元，管理者將不會(huì)調(diào)整公司結(jié)構(gòu)。或者管理者認(rèn)為情況 II 最有可能發(fā)生

4、，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將不影響股東的利益。當(dāng)且僅當(dāng)公司的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。管理者應(yīng)該選擇他們所認(rèn)為的可使公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司的股東最有利。16.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子上部分說明了產(chǎn)生最高企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)，即為使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)。在這一部分，我們要確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。16.3.1 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬(EPS和ROE)當(dāng)前 計(jì)劃資產(chǎn)$8,000$8,000負(fù)債$0$4,000權(quán)益(市場(chǎng)值和帳面值)$8,000$4,000利息率10%10%市場(chǎng)價(jià)值/股$20$20流通在外的股票400200有（無）負(fù)債公司稱為有（無）財(cái)務(wù)杠桿公司。在當(dāng)前的資本

5、結(jié)構(gòu)下（完全權(quán)益）的EPS和ROE 計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE（有財(cái)務(wù)杠桿公司）。圖 16-24001,2002,000EBI(息前收益)EPS有債務(wù)沒有債務(wù)盈虧平衡點(diǎn)0.001.002.003.004.005.002.00舉債有利舉債不利8001,60016.3.2 債務(wù)與權(quán)益之間的選擇莫迪利亞尼和米勒（MM）提出一個(gè)具有說服力的論點(diǎn)，即公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外證券的總價(jià)值。換言之，對(duì)公司的股東而言，既沒有任何較好的也沒有任何較壞的資本結(jié)構(gòu)。這個(gè)相當(dāng)悲觀的結(jié)論就是著名的MM命題 I。MM命題 I（無稅）：杠桿公司的價(jià)值等同于無杠桿公司的價(jià)值：VL=VU 其中VL，

6、VU分別是有、無財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值 簡而言之，MM定理說的是企業(yè)價(jià)值只取決于其未來收益的現(xiàn)金流，而與其籌資方式無關(guān)（不同籌資方式的資本成本是相同的）。策略A：買入杠桿企業(yè)的100股 策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿MM理論的假設(shè)莫迪格利安尼-米勒(MM)模型的假設(shè)：d相同的預(yù)期，即投資者對(duì)公司未來的EBIT及風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)相同。d公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分為一類。d永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計(jì)未來公司EBIT相同，為永久年金。d完美的資本市場(chǎng):完全競(jìng)爭(zhēng)公司和投資者的借貸利率相同（關(guān)鍵假設(shè)?。┩鹊氖褂盟邢嚓P(guān)信息無交易成本無稅16.4 MM命題 II（無稅）16.4.1 股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)

7、務(wù)杠桿的增加而增加由圖16-2得出杠桿公司的斜率較高，由于斜率表示凈資產(chǎn)收益率對(duì)公司績效（息前收益）的敏感程度，所以直線的斜率衡量的是股東的風(fēng)險(xiǎn)。16.4.2 股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而上升MM定理II(無稅)SBWACCRSBSRSBBR+=0令 然后 RR WACC=0RRSBSRSBBSB=+SSB+兩邊同時(shí)乘以 0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB+=+0RSSBRRSBSB+=+00RRSBRRSBSB+=+)(00BSR R SBR R-+=MM定理II（無稅）：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加：Rs=R0+(B/S)(R0-RB)RB 利息率(債務(wù)成本，在這里

8、不含稅)Rs 杠桿公司權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本)R0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率(權(quán)益成本)B 債務(wù)的價(jià)值 S 杠桿公司權(quán)益的價(jià)值圖16-3 權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：沒有公司稅收的 MM 命題。.R0)(00BSRRSBRRrBSBWACCRSBSRSBBR負(fù)債-權(quán)益比 (B/S)資本成本:r (%)MM理論與現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)世界的一致性MM理論意味著公司管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價(jià)值。MM理論意味著債務(wù)替代權(quán)益，公司的資本成本不變。這是因?yàn)榈统杀镜膫鶆?wù)導(dǎo)致權(quán)益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：餡餅的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖?！而現(xiàn)實(shí)世界中，幾乎所有

9、的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負(fù)債-權(quán)益比。這與MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！16.5 MM命題I&II(存在公司稅收)權(quán)益稅收權(quán)益稅收債務(wù) 全權(quán)益公司（無財(cái)務(wù)杠桿）有財(cái)務(wù)杠桿公司d 圓餅圖中杠桿企業(yè)的稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例小于無杠桿企業(yè)稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例。因此，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。d 在圖中的兩類資本結(jié)構(gòu)中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價(jià)值者。假設(shè)兩個(gè)圓餅的總面積相同。支付較少稅收的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大。換言之，管理者會(huì)選擇稅收部門最憎恨的那類資本結(jié)構(gòu)。稅收、稅盾與杠桿公司的價(jià)值利息可以抵稅，稱為稅盾。稅盾=利息額公司所得稅率永久稅盾的現(xiàn)值=債務(wù)金額公司所得稅率杠桿公司的價(jià)值=無杠桿公司價(jià)值永續(xù)稅盾的現(xiàn)

10、值例子：教材P29516.5 MM命題I&II(存在公司稅收)命題I(存在公司稅收)杠桿公司。企業(yè)的價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿而增加：VL=VU+TC B命題II(存在公司稅收)。一部分權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和收益的增加由于利息的稅收屏蔽而得到補(bǔ)償。RS=R0+(B/S)(1-TC)(R0-RB)d RB 利息率(債務(wù)成本)d RS 權(quán)益的期望收益率(權(quán)益成本)d R0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率(資本成本）d B 債務(wù)的價(jià)值d S杠桿公司權(quán)益的價(jià)值d TC杠桿公司所得稅率16.5 MM命題I&II(存在公司稅收)BTVVCUL+=從MM定理I(有稅)開始：因?yàn)椋嘿Y產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流量必須相等：兩邊同時(shí)除以S：BSV

11、L+=BTVBSCU+=+)1(CUTBSV-+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+-+=+0)1(BCCBSrTSBrTSBrSBr+-+=+0)1(1)()1(00BCSrrTSBrr-+=整理得：16.5 MM命題I&II(存在公司稅收)圖15-6 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響資本成本:R(%)R0RB)()1(00BCSRRTSBRRSCBWACCRSBSTRSBBR)1()(00BSRRSBRR債務(wù)權(quán)益比 (B/S)關(guān)于負(fù)債的作用：一個(gè)歷史學(xué)家的觀點(diǎn)歷史學(xué)家黃仁宇認(rèn)為資本主義的體制，從技術(shù)的角度看，其精義在負(fù)債經(jīng)營，亦即deficit financing。黃仁宇：大歷史不會(huì)萎縮，P262