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1、第十三章 風險、資本成本與資本預算本章目標就是決定風險項目的現金流以何種折現率折現。項目的融資渠道：權益、負債以及其他來源。我們必須估計各種來源所對應的成本以決定恰當的折現率。13.1 權益資本成本當企業(yè)有多余現金時，可以有兩種做法：1.投資一個項目，用項目未來所產生的現金流派發(fā)股利。2.立即派發(fā)現金股利。投資新項目公司獲得現金以后可以股東的最終價值支付現金股利股東投資于金融資產因為股東可以將股利再投資于風險性金融資產上，所以資本預算項目的期望報酬率至少要等于同樣風險水平的金融資產的期望報酬率。資本預算法則：項目的折現率應等于同樣風險水平的金融資產的期望收益率。折現率還有許多其他的叫法，例如項
2、目中的折現率通常稱為必要收益率。折現率在項目中還被稱作項目的資本成本。本書將會同時運用這三種叫法：折現率、必要收益率、資本成本。13.2 運用資本資產定價模型估計權益資本成本從公司角度來看,股票的期望收益率就是權益資本成本：如果公司發(fā)行新股，新股東的收益來源于股利和資本利得，這些股利和資本利得代表了公司的成本。)(FMFSRRRR-+=為了估測公司的資本成本，需要知道三個變量：1.無風險利率，RFFMRR-2.市場風險溢價，2,)(),(MMiMMiRVarRRCov=3.公司貝塔系數，13.2.1 無風險利率沒有債券可以做到完全不存在違約風險，而美國國債也只能是盡可能地接近這種理想狀態(tài)，美國
3、國債從未發(fā)生違約，所以美國國債工具基本可以被視為無風險。13.2.2 市場風險溢價13.3 貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單：存在問題 貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化 樣本容量可能太小 貝塔受財務杠桿和經營風險變化的影響 解決辦法 第 1和第2 個問題可通過采用更加復雜的統計技術加以緩解 根據財務風險和經營風險的變化對貝塔作相應的調整，有助于解決第3個問題.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值2 2,)(),(M MM Mi iM MM Mi iR RV Va ar rR RR RC Co ov v 13.3.1 現實中的貝塔系數使用標準回歸方法，我們可以通過所有的貝塔點回歸出一條直線：證券特
4、征線。13.3.2 貝塔系數的穩(wěn)定性如果企業(yè)不改變業(yè)務，貝塔系數會保持不變嗎？13.3.3 行業(yè)貝塔系數的運用如果認為企業(yè)的經營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經營十分類似，不妨用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。但如果認為企業(yè)的經營與行業(yè)內其他企業(yè)的經營有著根本性差別，則應選擇企業(yè)貝塔。13.4 貝塔、協方差以及相關系數13.4.1 貝塔與協方差對于每只股票來說，市場方差就是在貝塔計算過程中的分母。因此一只相對其他股票而言協方差較高的股票的貝塔值必然相對于其他股票而言較高，反之亦然。盡管貝塔值和協方差是兩個不同的統計量，但他們在度量上的理念是相同的。13.4.2 貝塔值與相關系數貝塔值與相關系數是兩個不同
5、的概念，貝塔值度量的是單只股票對市場組合的活動所做出的反應，由特征線的斜率來表示，相關系數度量的是擬合回歸線的緊密程度。13.5 貝塔的確定一只股票的貝塔不是與生俱來的，而是由其企業(yè)的特征決定的，下面我們討論三個影響因素：收入的周期性、經營杠桿和財務杠桿。13.5.1 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性。由于貝塔是個股收益率與市場收益率的標準協方差，所以周期性強的股票當然就有較高的貝塔值。需要指出的是，周期性不等于變動性。13.5.2 經營杠桿經營杠桿（operating leverage），是指根據成本性態(tài)，在一定產銷量范圍內，產銷量的增加一般不會影響固定成本總額，但會使單位產品固定
6、成本降低，從而提高單位產品利潤，并使利潤增長率大于產銷量增長率；反之，產銷量減少，會使單位產品固定成本升高，從而降低單位產品利潤，并使利潤下降率大于產銷量的下降率。公司常常要面臨固定成本與變動成本之間的權衡。經營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。固定成本高而變動成本低的公司通常被稱為擁有較高的經營杠桿。經營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。產量低固定成本 EBIT 產量高固定成本總成本高固定成本低固定成本13.5.3 財務杠桿與貝塔相關概念經營杠桿與企業(yè)生產經營的固定成本有關。財務杠桿則反映了企業(yè)對債務融資的依賴程度。杠
7、桿企業(yè)是指資本結構中有負債的企業(yè)。正如經營杠桿的上升會導致貝塔值的上升一樣，財務杠桿的上升（比如負債的增加）也會使貝塔值上升。財務杠桿與貝塔資產貝塔是權益貝塔與負債貝塔的加權平均數。在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔。b資產=債務+權益?zhèn)鶆?b負債+債務+權益權益 b權益b資產=債務+權益權益 b權益13.6 股利折現模型（DMM）13.8 固定收益證券成本13.8.1 債務資本成本債務資本成本計算要簡單得多，它就簡單的等同于借款的成本。稅后債務資本成本=(1-稅率)借款利率13.8.2 優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股以永續(xù)年僅的形式支付固定數額的股利，幾乎所有債券的存續(xù)期限都是有限的。優(yōu)先股的資本成本=C/PV，C是每年收到的現金，PV是現值或價格。13.9 加權平均資本成本
公司理財(第9版) 第13章 風險、資本成本與資本預算
