第15章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念

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1、第15章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念 （1）無稅的MM命題之總結(jié)： 假設(shè)：1、無稅；2、無交易成本；3、個(gè)人和公司的借貸利率相同。 結(jié)論： 命題?。海ǜ軛U企業(yè)的價(jià)值與無杠桿企業(yè)的價(jià)值相等）→無稅時(shí)的MM定理ⅰ 命題ⅱ：→無稅時(shí)的MM定理ⅱ 推論： 命題?。和ㄟ^自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。 命題ⅱ：權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，這是因?yàn)闄?quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。 （2）有稅的MM命題之總結(jié)： 假設(shè)：1、公司的息后所得稅率為；2、無交易成本；3、個(gè)人和公司的借貸利率相同。 結(jié)論： 命題?。海▽?duì)永續(xù)性債務(wù)的公司）→有稅時(shí)的MM定理ⅰ 命題ⅱ：→有稅時(shí)的MM定理

2、ⅱ 推論： 命題?。河捎诠究煽鄢⒅Ц兜荒芸鄢衫С?，公司的財(cái)務(wù)杠桿使稅收支付減少。 命題ⅱ：由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。 為完全權(quán)益公司的資本成本（無稅時(shí)，＝） 稅盾＝B 杠桿權(quán)益價(jià)值S＝，分子為杠桿權(quán)益的息稅后預(yù)期現(xiàn)金流量，分母是權(quán)益現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。 在沒有稅收時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿不影響；在有公司稅的世界中，隨財(cái)務(wù)杠桿而降低。 1．MM假設(shè) 列舉在一個(gè)無稅的世界里，MM理論成立所需的3個(gè)假設(shè)。在現(xiàn)實(shí)的世界中，這些假設(shè)是否合理？請(qǐng)解釋。 解：1、無稅；2、無交易成本；3、個(gè)人和公司的借貸利率相同。 1、無稅；（實(shí)際經(jīng)濟(jì)中存在公

3、司稅，公司的價(jià)值與負(fù)債水平正相關(guān)。因?yàn)槔⒅Ц犊稍诙愂罩锌鄢载?fù)債的增加會(huì)使稅收支出最小化，從而使對(duì)股東來說的公司價(jià)值最大化） 2、無交易成本；（在現(xiàn)實(shí)生活中，財(cái)務(wù)困境成本可能是比較大的。因?yàn)楣蓶|是這些成本的最終負(fù)擔(dān)者，所以公司有動(dòng)力將舉債控制在較小的規(guī)模之內(nèi)） 3、個(gè)人和公司的借貸利率相同。（由于投資者可以以墊付保證金的方式購買證券，個(gè)人借款的有效利率可能并不高于公司借款的利率。因此，在將MM定理運(yùn)用實(shí)際生活中時(shí)，這一假設(shè)是較為合理的。如果企業(yè)能夠以低于個(gè)人借款利率借款，那么它將可能通過借款增加其公司價(jià)值。根據(jù)MM定理一，在沒有稅收的世界里，這一情況并不存在） 2．MM命題

4、在一個(gè)無稅、無交易成本、無財(cái)務(wù)困境成本的世界里，下面的說法是正確的、錯(cuò)誤的、還是不確定？如果一個(gè)公司發(fā)行權(quán)益來回購一部分債務(wù)，公司股票的每股價(jià)格將上漲，這是因?yàn)榛刭弬鶆?wù)使得風(fēng)險(xiǎn)減小。請(qǐng)解釋。 解：錯(cuò)誤。財(cái)務(wù)杠桿的降低將同時(shí)降低股票的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益，根據(jù)MM定理，這兩種效應(yīng)事實(shí)上是相互抵消的，從而使股票價(jià)格和公司價(jià)值不隨財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)而改變。 3．MM命題 在一個(gè)無稅、無交易成本、無財(cái)務(wù)困境成本的世界里，下面的說法是正確的、錯(cuò)誤的、還是不確定？適度負(fù)債將不會(huì)增加公司權(quán)益的必要回報(bào)。請(qǐng)解釋。 解：錯(cuò)誤。根據(jù)MM定理Ⅱ（無稅收），公司權(quán)益的預(yù)期收益率與公司的債務(wù)權(quán)益比率成正相關(guān)關(guān)系，

5、即。因此，公司資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)比例的增大將使得權(quán)益的預(yù)期收益率升高。 4．MM命題 在其他各方面均一樣的情況下，稅使得杠桿公司的價(jià)值大于無杠桿公司的價(jià)值，其玄機(jī)是什么？ 解：利息是可以免稅的，支付給股東的股息是不能免稅的。 5．經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 解釋經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念。假如A企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大于B企業(yè)，是否A企業(yè)的權(quán)益資本成本將更高？請(qǐng)解釋。 解：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)源于公司經(jīng)營活動(dòng)，與公司的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全由公司資本結(jié)構(gòu)決定。由于財(cái)務(wù)杠桿，或使用債務(wù)融資增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。因此，如果A企業(yè)杠桿更高則權(quán)益成本會(huì)更大。 6．MM命題 您將如何回答下面的爭

6、論？ Q：如果一個(gè)企業(yè)增加債務(wù)的使用，企業(yè)權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加，對(duì)嗎？ A：對(duì)，MM定理Ⅱ的實(shí)質(zhì)內(nèi)容就是這個(gè)。 Q：如果一個(gè)企業(yè)增加負(fù)債的使用，還債時(shí)違約的可能性將增加，因此將增加企業(yè)所負(fù)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)嗎？ A：對(duì)。 Q：換句話說，增加負(fù)債會(huì)增加權(quán)益與負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)嗎？ A：就是這樣。 Q：那么，如果企業(yè)只采用權(quán)益或負(fù)債進(jìn)行融資，這兩種資本的風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)因負(fù)債的增加而加大，那么負(fù)債的增加將增加企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的價(jià)值，對(duì)嗎？ A：？？ 解：不對(duì)。權(quán)益和債務(wù)的成本上升這是對(duì)的，但是需要記住的是債務(wù)成本還是低于權(quán)益成本的。所以隨著債務(wù)的增加，不一定會(huì)上升。 7．最優(yōu)資本結(jié)

7、構(gòu) 是否可以很容易地辨認(rèn)出使公司價(jià)值最大化的負(fù)債權(quán)益比，為什么？ 解：因?yàn)樵S多相關(guān)的因素，如破產(chǎn)費(fèi)用、稅收不對(duì)稱、代理成本不能輕易識(shí)別或量化，所以幾乎不可能確定精確的債務(wù)／股權(quán)比例來使得企業(yè)的價(jià)值最大化。然而，如果該公司新債務(wù)的成本突然變得更加昂貴，那么很有可能公司的杠桿也很高。 8．財(cái)務(wù)杠桿 為什么債務(wù)的使用被稱之為“財(cái)務(wù)杠桿”？ 解：之所以叫做杠桿，是因?yàn)樗糯罅耸找婊蛱潛p。 9．自制杠桿 什么是自制杠桿？ 解：如果杠桿公司的定價(jià)過高，理性投資者將只以個(gè)人賬戶借款來購買無杠桿公司的股票。通常把這種替代稱為自制財(cái)務(wù)杠桿。只要投資者個(gè)人能以與公司相同的條件借入或貸出，他

8、們就能靠自己來復(fù)制公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。 10．目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 涉及資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)管理的基本目標(biāo)是什么？ 解：最基本的目標(biāo)是減少非市場(chǎng)承諾的價(jià)值。 11．EBIT與杠桿 Money股份有限公司是一家無負(fù)債的公司，其總市值為150 000美元。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境正常的情況下，EBIT預(yù)計(jì)為14 000美元。如果在經(jīng)濟(jì)極力擴(kuò)張的情況下，EBIT可增加30%。如果經(jīng)濟(jì)衰退，EBIT則會(huì)降低60%。公司正考慮發(fā)行60 000美元利息率為5%的債務(wù)。這些錢將用于回購股票。目前發(fā)行在外的股份數(shù)為2 500股。不考慮稅收問題。 ①計(jì)算發(fā)行債務(wù)前，公司在三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的每股收益。另外，計(jì)算當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或

9、衰退時(shí)，公司每股收益的變動(dòng)百分比。 ②在假設(shè)公司已經(jīng)進(jìn)行了資本重組的情況下（即已發(fā)行了債務(wù)進(jìn)行股票的回購）重新考慮①問題，可以得到什么樣的答案？ 解： ①每股收益EPS＝凈利潤/發(fā)行在外的股數(shù)＝（EBIT－利息－稅）/發(fā)行在外的股數(shù) ＝（EBIT－0－0）/發(fā)行在外的股數(shù) 所以，正常時(shí)：EPS＝14000美元/2500股＝5.6 擴(kuò)張時(shí)：EPS＝（14000美元×1.3）/2500股＝7.28，EPS變動(dòng)了（7.28－5.6）/5.6＝30% 衰退時(shí)：EPS＝（14000美元×0.4）/2500股＝2.24，EPS變動(dòng)了（2.24－5.6）/5.6＝－60% ②當(dāng)公司已經(jīng)進(jìn)行了

10、資本重組（即已發(fā)行了債務(wù)進(jìn)行股票的回購）后 每股收益EPS＝凈利潤/發(fā)行在外的股數(shù)＝（EBIT－利息－稅）/發(fā)行在外的股數(shù) ＝（EBIT－60000×5%－0）/1500(每股價(jià)格＝150000/2500＝60美元，回購了60000/60＝1000股，還剩下1500股) 所以，正常時(shí)：EPS＝（14000－3000）/1500股＝7.33 擴(kuò)張時(shí)：EPS＝（14000×1.3－3000）/1500股＝10.13，EPS變動(dòng)了（10.13－7.33）/7.33＝38.2% 衰退時(shí)：EPS＝（14000×0.4－3000）/1500股＝1.73，EPS變動(dòng)了（1.73－7.33）/7.3

11、3＝－76.4% 12．盈虧平衡點(diǎn)EBIT與杠桿 Kolby股份有限公司正在比較兩種不同的資本結(jié)構(gòu)。計(jì)劃I是發(fā)行1100股股票和負(fù)債16500美元。計(jì)劃Ⅱ是發(fā)行900股股票和負(fù)債27500美元。負(fù)債的利率為10%。 ①公司在全權(quán)益的情況下，將在外發(fā)行1400股的股票。假設(shè)公司的EBIT將為10 000美元，在不考慮稅收的情況下，比較在全權(quán)益、計(jì)劃I和計(jì)劃Ⅱ這三種情況下，公司的每股收益情況，哪一種情況最高？哪一種情況最低？ ②按①題的假設(shè)，與公司采用全權(quán)益的情況相比，這兩種計(jì)劃的盈虧平衡點(diǎn)的EBIT分別是多少？是否一個(gè)較高，為什么？ ③不考慮稅收影響的情況下，公司采用計(jì)劃I的每股收

12、益與采用計(jì)劃Ⅱ的每股收益是否一樣？ ④在稅率為40%的情況下，重新考慮問題①、②和③。此時(shí)公司的盈虧平衡點(diǎn)EBIT是否與前面有所不同？為什么？ 解： ①每股收益EPS＝凈利潤/發(fā)行在外的股數(shù)＝（EBIT－利息－稅）/發(fā)行在外的股數(shù) 全權(quán)益時(shí)：EPS＝（EBIT－0－0）/1400＝10000/1400＝7.14 計(jì)劃I時(shí)：EPS＝（EBIT－16500×10%－0）/1100＝（10000－16500×10%）/1100＝7.59 計(jì)劃Ⅱ時(shí)：EPS＝（EBIT－27500×10%－0）/900＝（10000－27500×10%）/900＝8.06 計(jì)劃Ⅱ的EPS最高，全權(quán)益的EP

13、S最低。 ②現(xiàn)值的盈虧平衡點(diǎn)：， 會(huì)計(jì)利潤的盈虧平衡點(diǎn)： 參照課本《公司理財(cái)》Page287頁圖15－2知： 盈虧平衡點(diǎn)時(shí)的EBIT是指無債時(shí)（全權(quán)益時(shí)）和有債時(shí)的EPS相等時(shí)的EBIT。（跟上二者區(qū)別開來） 令完全權(quán)益和計(jì)劃Ⅰ的EPS相等：（EBIT－0－0）/1400＝（EBIT－16500×10%－0）/1100 得盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為7700 令完全權(quán)益和計(jì)劃Ⅱ的EPS相等：（EBIT－0－0）/1400＝（EBIT－27500×10%－0）/900 得盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為 7700 兩個(gè)計(jì)劃的盈虧平衡點(diǎn)的EBIT是相等的。由MM定理一可知，盈虧平衡點(diǎn)下的EBIT

14、相等。 ③（EBIT－16500×10%－0）/1100＝（EBIT－27500×10%－0）/900，得EBIT＝7700 由MM定理一可知，盈虧平衡點(diǎn)下的EBIT相等。 ④ A、每股收益EPS＝凈利潤/發(fā)行在外的股數(shù)＝（EBIT－利息－稅）/發(fā)行在外的股數(shù) 全權(quán)益時(shí)：EPS＝（EBIT－0－EBIT×）/1400＝(10000-10000×40%)/1400＝4.29 計(jì)劃I時(shí)：EPS＝[EBIT－16500×10%－(EBIT－16500×10%)×]/1100＝（10000－16500×10%）(1－)/1100＝4.55 計(jì)劃Ⅱ時(shí)：EPS＝[EBIT－27500×10%

15、－（EBIT－27500×10%）×]/900＝（10000－27500×10%）(1－)/900＝4.83 計(jì)劃Ⅱ的EPS最高，全權(quán)益的EPS最低?？紤]稅收后，EPS降低了。 B、令完全權(quán)益和計(jì)劃Ⅰ的EPS相等：（EBIT－0－EBIT×）/1400＝[EBIT－16500×10%－(EBIT－16500×10%)×]/1100 得盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為7700 令完全權(quán)益和計(jì)劃Ⅱ的EPS相等：（EBIT－0－EBIT×）/1400＝[EBIT－27500×10%－（EBIT－27500×10%）×]/900 得盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為7700 令計(jì)劃Ⅰ和計(jì)劃Ⅱ的EPS相等：[EB

16、IT－16500×10%－(EBIT－16500×10%)×]/1100＝[EBIT－27500×10%－（EBIT－27500×10%）×]/900 得盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為7700 盈虧平衡點(diǎn)下的EBIT并沒有因?yàn)榕e債與否或者收稅與否而發(fā)生變化，這是因?yàn)?，額外的稅收對(duì)三種方案下收入的稅率是一樣的，因此，它并沒有改變他們之間的相對(duì)量。 13．MM Nina股份有限公司沒有債務(wù)，其加權(quán)平均資本成本為13%。如果目前公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為3500萬美元，在無稅情況下，公司的EBIT應(yīng)該是多少？ 解：為完全權(quán)益公司的資本成本（無稅時(shí)，＝） ＝＝ROE＝凈利潤/權(quán)益，13%＝凈利潤/3

17、500，凈利潤＝455， EBIT＝凈利潤－利息－稅，利息和稅均為0，因此EBIT＝凈利潤＝455 14．MM命題I 杠桿股份有限公司與無杠桿股份有限公司除了資本結(jié)構(gòu)不同之外，其他各方面均相同。每家公司預(yù)期可以賺取9600萬美元永續(xù)的息前利潤，公司的利潤將全部作為股利發(fā)放給股東。杠桿股份有限公司永續(xù)性負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為27 500萬美元，其利率為每年8%。其發(fā)行在外的股份數(shù)為450萬股，目前股價(jià)為每股100美元。無杠桿股份有限公司沒有負(fù)債，其發(fā)行在外的股份數(shù)為1000萬股，目前股價(jià)為每股80美元。兩家公司均無稅負(fù)。請(qǐng)問：與無杠桿股份有限公司相比，杠桿股份有限公司的股票是否更值得購買？ 解：（息前收益EBI，息前稅前收益EBIT（數(shù)額最大，因?yàn)橄]減掉，稅也沒減掉），一般先減息，再減稅。） 息前收益EBI＝9600萬美元， 杠桿公司：負(fù)債＝27500，利率8%，股數(shù)450，股價(jià)100， 無杠桿公司：股數(shù)1000，股價(jià)80， 無稅， 無杠桿公司的價(jià)值＝1000×80＝80000 MM命題I是說在不存在稅負(fù)的情況下，杠桿公司的價(jià)值等同于無杠桿公司的價(jià)值（＝），所以杠桿公司的市場(chǎng)價(jià)值也應(yīng)該是80000萬美元。 杠桿公司現(xiàn)在實(shí)際的價(jià)值＝27500+450×100＝72500<80000＝，因此杠桿公司的股票更值得購買。