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1、人民幣匯率制度與資本項目管制的“雙退出戰(zhàn)略”研究
自2005年7月的人民幣匯率制度改革以來，人民幣兌美元匯率的彈性明顯增強，無論是單日波動幅度還是累計波動幅度均較匯改前有顯著增加。但這種波動的單邊特征較為顯著。到2007年2月底，人民幣兌美元的累計升值幅度已經(jīng)超過了5%，且市場對人民幣仍然抱有強烈的升值預期。在這種背景下，大量熱錢通過各種渠道涌入境內，“人民幣升值綜合癥”效應已經(jīng)初步顯現(xiàn)，其具體癥狀為：房地產(chǎn)和股票價格的迅速上揚、外匯儲備的高速增長、通貨膨脹壓力的逐步顯現(xiàn)和央行進入加息“兩難”。如何應對由于人民幣升值而產(chǎn)生的種種問題已成為理論
2、界所討論的一個熱點。本文從國際經(jīng)濟學中的“三元悖論”和“退出戰(zhàn)略”理論出發(fā)，提出“雙退出”概念，指出只有在人民幣“退出”釘住匯率制度的同時，也“退出”資本賬戶的管制，才是應對“人民幣升值綜合癥”的根本之道。在具體的實施步驟上，本文也結合我國的實際情況給出了相應的政策建議?！ ? 一、“人民幣升值綜合癥”的癥狀與原因 “升值綜合癥”這一名詞最初來源于20世紀80年代中后期的日元。當時日元兌美元匯率持續(xù)走高，日本央行為了阻止日元的快速升值，采取了放松銀根的辦法，結果造成國內經(jīng)濟過熱，資產(chǎn)市場（主要是股票市場和房地產(chǎn)市場）價格泡沫嚴重。當泡沫破滅時，大量深陷資產(chǎn)市場泥潭的金融機構被迫關閉
3、，國內經(jīng)濟從此一蹶不振。這些由于日元升值而產(chǎn)生的現(xiàn)象被統(tǒng)稱為“日元升值綜合癥”，它直接導致了日本經(jīng)濟從高峰走向了低谷。 值得令人警惕的是，當前人民幣的升值也表現(xiàn)出與當年的日元升值相類似的各種影響，本文將之稱為“人民幣升值綜合癥”。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)市場價格出現(xiàn)泡沫、外匯儲備劇增、通貨膨脹壓力加大和央行加息“兩難”等，其中尤以本國房地產(chǎn)市場的嚴重泡沫化為最。近年來我國房地產(chǎn)價格上升迅速，特別是東部沿海地區(qū)和部分大城市，衡量泡沫程度的房價收入比指標已遠遠超過公認的5-10倍的國際警戒線，房地產(chǎn)市場泡沫嚴重。同時，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款（含開發(fā)貸款和個人購房貸款）占全部貸款的比例不斷提高（見表1），一
4、旦房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大跌幅，勢必導致抵押品價值下降和不良貸款比例的上升，嚴重時甚至會引起商業(yè)銀行的倒閉并引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。出現(xiàn)資產(chǎn)市場價格泡沫的原因較多，其中外資的力量不可忽視。大量被人民幣升值預期吸引入境的外資進入了房地產(chǎn)市場，在賺取人民幣升值差價的同時也賺取房地產(chǎn)差價，是導致房地產(chǎn)價格暴漲的一個重要因素。 自2002年起，我國的外匯儲備開始高速增長，2004、2005及2006年的增加量均超過2000億美元。2006年3月，我國外匯儲備總量首次超過日本，位居世界第一；2006年10月，外匯儲備突破了1萬億美元大關。外匯儲備的高速增長主要來源于國際收支的連年順差（見表2）。200
5、2年至2004年，甚至出現(xiàn)了罕見的國際收支的“三順差”（即經(jīng)常項目順差、資本項目順差和錯誤及遺漏項目順差），其中錯誤及遺漏項目的由逆差轉順差（見表2）表明大量熱錢涌入我國境內，而人民幣升值預期則是吸引這些熱錢進入國內的最主要因素。即使按照12個月出口用匯的標準來衡量，當前我國外匯儲備的規(guī)模也顯得過大。過高的外匯儲備在加大管理風險和難度的同時，還形成了很大程度上的資源浪費。如何有效利用外匯儲備、降低持有儲備的機會成本是央行目前迫切需要解決的一個問題。 人民幣升值預期在吸引投機性資本流入境內的同時也迫使央行通過外匯占款渠道投放了大量基礎貨幣，使得近年來我國的通貨膨脹壓力逐漸增大。據(jù)國家統(tǒng)
6、計局的資料顯示，我國2006年7月至12月的CPI指數(shù)分別上漲了1.0%、1.3%、1.5%、1.4%、1.9%和2.8%，呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢，尤其是基礎生活資料如糧油等產(chǎn)品的價格上漲讓居民感覺到了明顯的通脹壓力。為了抑制通脹，央行不得不在公開市場以發(fā)行中央銀行票據(jù)的方式來進行沖銷。由于央行票據(jù)一般期限較短，同時外匯占款又長期居高不下，迫使央行通過“發(fā)新債還舊債”來應付到期央行票據(jù)的還本付息，而這直接導致了央行票據(jù)沖銷效率的下降。2006年央行票據(jù)發(fā)行量達到了3.65萬億元，而凈回籠貨幣量僅為0.77萬億元，有效沖銷率僅為21.1%，即每發(fā)行1元央行票據(jù)僅能回收0.21元人民幣，其余金額全部用來抵消到期央行票據(jù)的償本付息。這說明了央行票據(jù)的發(fā)行已經(jīng)不堪重負，迫切需要尋找其他手段以應付由于外匯占款過多而引起的通脹壓力問題。
人民幣匯率制度與資本項目管制的“雙退出戰(zhàn)略”研究
