世茂股份(600823)深度研究：可售資源豐富多業(yè)態(tài)經(jīng)營構(gòu)筑成長空間0330

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1、評級：Table_Title15.00增持9709公司深度研究交易數(shù)據(jù)Table_SummaryTable_BalanceEPS（元）3%升幅(%)Table_FinanceTable_Profit相關(guān)報告股票研究房地產(chǎn)/金融Table_MainInfo世茂股份（600823）Table_Invest增持可售資源豐富，多業(yè)態(tài)經(jīng)營構(gòu)筑成長空間李品科 孫建平010-59312815 021- 編號 S0880511010037 S0880511010044本報告導(dǎo)讀：公司為商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)，戰(zhàn)略布局二三線城市，拿地優(yōu)勢顯著，地價低廉，多業(yè)態(tài)經(jīng)營構(gòu)筑成長空間，2012 年可售豐富，增持，目標(biāo)價 15

2、 元。投資要點：上次評級：目標(biāo)價格：上次預(yù)測： 15.00當(dāng)前價格： 11.162012.03.29Table_Market52 周內(nèi)股價區(qū)間（元） 8.81-16.49總市值（百萬元） 13,064總股本/流通 A 股（百萬股） 1,171/478流通 B 股/H 股（百萬股） 0/0流通股比例 41%日均成交量（百萬股） 4日均成交值（百萬元） 40分享二三線城市商業(yè)地產(chǎn)成長。世茂股份項目主要分布于長三角、環(huán)渤海，以二三線城市為主，公司目前在北京、上海等一線城市的項目數(shù)量有限，權(quán)益未結(jié)總面積占比僅為 11.3%左右，其余項目都分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的三線城市以及中部地區(qū)的核心二線城市。資產(chǎn)負(fù)債

3、表摘要股東權(quán)益（百萬元）每股凈資產(chǎn)市凈率10,3208.821.3證券研究報告綜合體拿地模式土地成本低廉，盈利空間廣闊。通過城市綜合體的發(fā)展模式以取得的土地成本相對較為低廉，目前公司項目整體平均的樓面地價約為 1646 元/平方米。且項目位臵優(yōu)越，租售前景良好。城市綜合體的復(fù)制。通過標(biāo)準(zhǔn)化連鎖+戰(zhàn)略合作伙伴共進(jìn)的營運(yùn)模式實現(xiàn)異地復(fù)制和快速擴(kuò)張，在擴(kuò)張中奠定其商業(yè)地產(chǎn)龍頭的地位。租售并舉，持續(xù)成長。公司銷售并舉，銷售物業(yè)的及時回款實現(xiàn)了資金的有效周轉(zhuǎn)；而對部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的持有沉淀則保證了公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)成長能力。2012 年可售資源豐富。2012 年會有廈門、天津、沈陽、濟(jì)南、青島、常熟

4、、蘇州、徐州、紹興、上海、南京等 14 個項目銷售，預(yù)計 2012凈負(fù)債率Table_Eps 2011AQ1 0.15Q2 0.26Q3 0.08Q4 0.52全年 1.01Table_PicQuote52周內(nèi)股價走勢圖周內(nèi)股價走勢圖世茂股份99%2012E0.180.320.140.481.12上證綜指年規(guī)劃的可售貨源 100 多萬平米，貨值 150 億元。足夠的推盤量保證了公司的發(fā)展空間。-6%多業(yè)態(tài)構(gòu)筑成長空間。全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營戰(zhàn)略、目前正穩(wěn)步推進(jìn)中，院線等值得期待。預(yù)計公司 2012-2013 年 EPS 1.12 元、1.37 元。NAV 為 22.4 元，目前股價折價 50%，具有較高

5、的安全邊際。公司擁有豐富的土地儲備，具有較高的安全邊際。公司擁有豐富的土地儲備，地價低廉，盈利空間廣闊。公司租售并舉，通過打造多業(yè)態(tài)的經(jīng)營-15%-24%-33%-42%2011/3 2011/6 2011/9 2011/12模式，構(gòu)筑成長空間。維持增持評級，目標(biāo)價 15 元。Table_Trend 1M3M12M財務(wù)摘要（百萬元）營業(yè)收入2010A4,5692011A5,6892012E6,6122013E7,8792014E9,532絕對升幅相對指數(shù)-2%5%9%4%-28%-5%(+/-)%經(jīng)營利潤（EBIT）(+/-)%凈利潤(+/-)%每股凈收益（元）每股股利（元）利潤率和估值指標(biāo)經(jīng)

6、營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)EV/EBITDA市盈率股息率 (%)331%1,356655%874324%0.750.202010A29.7%10.6%15.0%11.714.91.8%25%1,60919%1,18435%1.010.202011A28.3%11.5%13.5%11.211.01.8%16%1,94821%1,31011%1.120.202012E29.5%11.5%14.3%10.710.01.8%19%2,42925%1,60823%1.370.202013E30.8%12.6%17.1%8.78.11.8%21%3,03725%2,05428%1

7、.750.202014E31.9%14.1%17.4%7.66.41.8%Table_Report多業(yè)態(tài)構(gòu)筑成長空間，文化建設(shè)受益股2011.11.02兼具規(guī)模和成本優(yōu)勢的國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)龍頭2009.09.28因世貿(mào)房地產(chǎn)注入資產(chǎn)而有望成為未來商業(yè)地產(chǎn)藍(lán)籌2007.07.05請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Table_ForcastTable_OtherInfoTable_Industry評級：9709公司網(wǎng)址公司簡介Table_PicTrend52 周價格范圍世茂股份（600823）模型更新時間：2012.03.29股票研究金融房地產(chǎn)Table_Stock世茂股份（600823）財務(wù)預(yù)測（單位

8、：百萬元）損益表營業(yè)總收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用EBIT公允價值變動收益投資收益財務(wù)費(fèi)用營業(yè)利潤所得稅少數(shù)股東損益2010A4,5692,1396791622331,356253101611,4524741532011A5,6892,8386672563191,60917451021,681489522012E6,6123,3276793043541,94820401062,0465561792013E7,8793,7918553704332,42923401262,5376902392014E9,5324,4911,0134585343,03726401623,139854231

9、Table_Target上次評級：增持增持凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)其他流動資產(chǎn)8744,06171,1845,015111,3104,74901,6085,41702,0546,1350目標(biāo)價格：上次預(yù)測：當(dāng)前價格：Table_W15.0019.0011.16長期投資固定資產(chǎn)合計無形及其他資產(chǎn)資產(chǎn)合計流動負(fù)債非流動負(fù)債股東權(quán)益投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT折舊與攤銷流動資金增量資本支出7,9906205225,94610,4015,3648,2416,19092814224-33111,1251,05826933,00713,0207,06610,3208,5301,1

10、5331-1,615-9412,3751,46043335,88015,7465,96411,3909,9401,41837-1,493-60313,9751,83959741,58919,4426,36412,76310,3221,76960160-60315,7752,19576047,21622,6186,76414,58312,7012,21183-1,859-603Table_Company經(jīng)過資產(chǎn)重組，公司主營業(yè)務(wù)從商業(yè)百貨業(yè)轉(zhuǎn)為一家擁有 800 萬平方米土地儲備的商業(yè)地產(chǎn)上市公司。公司的房產(chǎn)自由現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財務(wù)指標(biāo)835-1,747-3274

11、,2322,158-526-1,749-1392,857969-640-1,050-1,6492,433-2671,3862,064-1,969573668-167527-2,1392,330718業(yè)務(wù)已經(jīng)由上海地區(qū)擴(kuò)張到南京、福成長性州、昆山。南京、福州、昆山項目將是公司近幾年收入的主要來源。07 年 6月公司定向增發(fā)，增持世貿(mào)房地產(chǎn)附屬或控股企業(yè)，注入的商業(yè)地產(chǎn)項目包括：上海(佘山)、江蘇、浙江、遼寧、安徽、北京等省市的約 12 個商業(yè)地產(chǎn)項目，遍布全國一二線城市。2010 年初公司成立世茂國際影城,目標(biāo) 3 年后進(jìn)軍全國票房前 5 名。公司未來將進(jìn)一步整合優(yōu)勢資源，進(jìn)軍商業(yè)零售領(lǐng)域。絕對

12、價格回報（%）收入增長率EBIT 增長率凈利潤增長率利潤率毛利率EBIT 率凈利潤率收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)投入資本回報率(ROIC)運(yùn)營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)凈利潤現(xiàn)金含量資本支出/收入330.5%655.4%324.2%53.2%29.7%19.1%10.6%3.4%15.0%1627371674-2.007%24.5%18.6%35.4%50.1%28.3%20.8%11.5%3.6%13.5%1354381891-1.482%16.2%21.1%10.7%49.7%29.5%19.8%11.5%3.7%14.3%1300401901

13、-0.809%19.2%24.7%22.7%51.9%30.8%20.4%12.6%3.9%17.1%1300401321.288%21.0%25.0%27.7%52.9%31.9%21.5%14.1%4.3%17.4%1250401080.266%償債能力1m3m資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率60.8%36.0%60.9%50.7%60.5%71.5%62.1%66.7%62.2%73.0%估值比率12mPE14.911.010.08.16.4-28%-21%-13%-6%2%9%PBEV/EBITDA1.611.71.311.21.110.71.08.70.97.6P/S股息率2.91.8%2.31.

14、8%2.01.8%1.71.8%1.41.8%Table_Range市值（百萬）8.81-16.4913,064股票絕對漲幅和相對漲幅利潤率趨勢回報率趨勢凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債5%-4%-14%-23%-33%11%5%-2%-8%-14%331%264%198%132%66%17%14%10%7%3%10646851663874258212973%58%44%29%15%-42%2011/3 2011/6 2011/9 2011/12-20%0%10A11A12E13E14E0%10A11A12E13E14E010A11A12E13E14E0%世茂股份價格漲幅世茂股份相對指數(shù)漲幅收入增長率(

15、%)EBIT/銷售收入(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)凈負(fù)債(現(xiàn)金)(RMB)凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 179709世茂股份（600823）目 錄1. 公司為 A 股商業(yè)地產(chǎn)龍頭 .41.1. 公司為世茂集團(tuán)下商業(yè)地產(chǎn)平臺 .41.2. 公司實際控制人為許榮茂先生 .41.3. 公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) .52. 項目儲備：分享二三線城市商業(yè)地產(chǎn)成長 .52.1. 戰(zhàn)略布局二三線城市 .52.2. 落子新城或副中心區(qū)域,拿地成本低廉,盈利空間廣闊 .72.3. 經(jīng)歷大規(guī)模開工后,可售資源豐富,發(fā)展空間打開 .83. 經(jīng)營模式：租售并舉，兼具成長與資金壓力 .

16、84. 成長方式：城市綜合體的復(fù)制 .94.1. 多業(yè)態(tài)經(jīng)營，構(gòu)筑成長空間 .94.1.1. 百貨：提升物業(yè)價值，完善產(chǎn)業(yè)鏈 .104.1.2. 影院：差異化經(jīng)營、享有公司商業(yè)業(yè)態(tài)支持 . 114.1.3. 世天樂樂城：構(gòu)建兒童產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營體系 .134.2. 公司項目位臵優(yōu)越，租售前景良好 .134.3. 戰(zhàn)略伙伴合作，加快復(fù)制能力 .135. 估值及投資建議:12-13 年 EPS1.12、1.37 元，增持 .15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 179709世茂股份（600823）1. 公司為 A 股商業(yè)地產(chǎn)龍頭1.1. 公司為世茂集團(tuán)下商業(yè)地產(chǎn)平臺公司為世茂

17、集團(tuán)下商業(yè)地產(chǎn)平臺公司的前身是“上海萬象（集團(tuán)）股份有限公司”，2001 年公司主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)，2009 年，公司通過定向增發(fā)，向世茂 BVI（商業(yè)）、北京世茂、世茂企業(yè)等公司發(fā)行股票購買資產(chǎn)，土地儲備獲得大幅增長，商業(yè)模式和盈利模式由之前的開發(fā)和銷售規(guī)模 20 萬平米以下的住宅和 10 萬平米以下的商業(yè)地產(chǎn)變更為投資、開發(fā)和經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)，并采取售、租和自營相結(jié)合的商業(yè)和盈利模式，發(fā)展模式將演繹成為“標(biāo)準(zhǔn)化+連鎖+可復(fù)制”快速發(fā)展方式，目前是 A 股上市公司中商業(yè)地產(chǎn)土地儲備面積最多的開發(fā)企業(yè)。公司隸屬于世茂集團(tuán)，目前集團(tuán)以三塊業(yè)務(wù)為主：生態(tài)住宅（813.hk 香港上市）、商業(yè)地產(chǎn)（

18、世茂股份）、旅游地產(chǎn)（813.hk 香港上市）。酒店式公寓和影院劃分在商業(yè)地產(chǎn)里；酒店劃分在旅游地產(chǎn)里。對于可分割的商業(yè)地產(chǎn)地塊，將由公司投資、開發(fā)和經(jīng)營，對于可分割的住宅和酒店地塊，將由世茂房地產(chǎn)投資、開發(fā)和經(jīng)營，對于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產(chǎn)成立項目公司進(jìn)行投資、開發(fā)和經(jīng)營，并由公司絕對控股。1.2. 公司實際控制人為許榮茂先生公司第一大股東為峰盈國際，而峰盈國際為世茂房地產(chǎn)的全資子公司，因此，世茂房地產(chǎn)成為公司的間接控股股東，世茂房地產(chǎn)通過峰盈國際、北京世茂和世茂企業(yè)合計持有公司 74.26%的股份。許榮茂先生通過控股世茂房地產(chǎn)控股有限公司成為公司實際控制人。圖 1：公司實際控

19、制人為許榮茂先生：公司實際控制人為許榮茂先生許榮茂63.50%世茂房地產(chǎn)控股有限你公司（0813.HK）100%100%50.85%峰盈國際有限公司上海世茂投資管理有限公司上海世茂企業(yè)發(fā)展有限公司其他股東47.67%6.15%20.44%25.74%上海世茂股份有限公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 179709世茂股份（600823）數(shù)據(jù)來源：公司公告1.3. 公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)世茂股份是一家集商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、運(yùn)營、百貨和影院等多業(yè)務(wù)板塊于一體的商業(yè)地產(chǎn)公司。2009 年 5 月公司完成資產(chǎn)重組后將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域,專門負(fù)責(zé)世茂系的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營。目前已形成商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、世茂

20、廣場、世茂百貨和世茂影院四個核心業(yè)務(wù)板塊。世茂廣場、世茂百貨以及世茂影院等多種業(yè)態(tài)正通過在不同項目中的整合，以連鎖經(jīng)營的方式在全國迅速擴(kuò)張。公司目前的主營業(yè)業(yè)務(wù)收入來源于房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)租賃、百貨業(yè)務(wù)和影院業(yè)務(wù)四個方面，其中房地產(chǎn)銷售占比最大， 2011 年占比為 92.5%。非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比由 2010 年的 5.1%提升至 7.2%。公司世茂廣場新項目的不斷開發(fā)為百貨業(yè)務(wù)和影院業(yè)務(wù)打下了很好的發(fā)展基礎(chǔ)，公司的新興業(yè)務(wù)將步入快速發(fā)展通道。表：公司主業(yè)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)銷售占主體，非房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占比上升20102011收入比重毛利率收入比重毛利率房地產(chǎn)銷售房地產(chǎn)租賃百貨零售影院業(yè)務(wù)其他合計433

21、3.04175.8347.7810.081.164567.8994.86%3.85%1.05%0.22%0.03%100.00%51.8%90.2%36.7%51.2%89.7%53.2%5256.15241.31127.5438.9818.085682.0692.50%4.25%2.24%0.69%0.32%100.00%49.1%96.5%8.2%50.1%32.6%50.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安房地產(chǎn)研究2. 項目儲備：分享二三線城市商業(yè)地產(chǎn)成長2.1. 戰(zhàn)略布局二三線城市世茂股份項目主要分布于長三角、環(huán)渤海，以二三線城市為主。目前已在上海、北京、常熟、蘇州、昆山、紹興、徐州、杭

22、州、廈門、武漢、南京、沈陽、蕪湖、青島、嘉興、常州、長沙、無錫、福州、煙臺、膠南和濟(jì)南等 22 個城市，開發(fā)建設(shè)市綜合體項目。公司土地儲備 944 萬平方米。其中，公司目前在北京、上海等一線城市的項目數(shù)量有限，權(quán)益未結(jié)總面積占比僅為 12.7%左右，其余項目都分左右，其余項目都分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的三線城市以及中部地區(qū)的核心二線城市。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 17世茂股份（600823）表2：世茂股份儲備豐富，集中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二三線城市，地價低廉項目名稱北京世茂國際中心上海世茂新體驗（佘山）項目南京世茂濱江新城昆山世茂國際城嘉興世茂商業(yè)徐州世茂商業(yè)蘇州世茂運(yùn)河城商業(yè)項目常州世茂商業(yè)

23、常熟世茂世紀(jì)中心蕪湖世茂商業(yè)沈陽世茂商業(yè)項目紹興世茂迪蕩新城商業(yè)項目廈門世茂海峽大廈福州世茂外灘花園杭州世茂商業(yè)項目青島世奧大廈商業(yè)項目濟(jì)南世茂商業(yè)項目武漢世茂嘉年華無錫新發(fā)展長沙世茂廣場項目（長沙市芙蓉區(qū)肇家坪）膠南海濱大道地塊濟(jì)南 G041 地塊津武（掛）2011-105 號宗地和 2011-106 號宗地南土高字2011第 15 號合計產(chǎn)品類型商業(yè)、文化休閑綜合旅游地產(chǎn)住宅、商業(yè)項目集旅游、休閑、購物、娛樂為一體綜合商業(yè)休閑娛樂景區(qū)、步行商業(yè)街區(qū)大型購物中心、商務(wù)配套Shopping Mall、辦公樓、商業(yè)街購物、辦公樓文化藝術(shù)中心、特色商業(yè)街等商用和辦公物業(yè)及相關(guān)配套設(shè)大型商場、會議中

24、心、精品商業(yè)街、電影城等五星級酒店、頂級寫字樓、SOHO 辦公、商場住宅、商業(yè)購物廣場、大型超市、商鋪及 SOHO商業(yè)、SOHO寫字樓、公寓、商業(yè)商業(yè)、居住、公園高級寫字樓及購物中心純宜居型休閑生活住區(qū)集中式商業(yè)、購物廣場及寫字樓商業(yè)及住宅占地面積2.9442.8245.6512.6813.568.869.2560.3934.468.036.1011.833.056.251.0711.4750.117.141.388.6913.2620.0431.60410.63建筑面積21.2039.10154.9819.1426.7022.0046.0033.96107.0013.2996.7227.23

25、3.882.0032.2224.6939.750.11301717.3942.4328.0648.10972.86未結(jié)建面16.2039.10128.6119.1426.70970922.0041.0033.9692.979.4088.0024.3033.882.0032.2224.6939.7050.1130.0017.0017.3942.4328.0648.10906.96權(quán)益比例100%100%50%100%100%100%100%100%100%100%100%100%51%50%100%75%100%51%25%100%100%100%100%100%85%權(quán)益未結(jié)16.2039.1

26、064.3119.1426.7022.0041.0033.9692.979.4088.0024.3017.281.0032.2218.5239.7025.567.5017.0017.3942.4328.0648.10771.83樓面地價47318523063738476748626498442134460211762099250099336908153373420244117024030152533171646數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安房地產(chǎn)研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 17世茂股份（600823）圖 1 世茂權(quán)益建面分布：以二三線城市為主海西2%一線城市11%中部7%環(huán)渤海

27、37%9709長三角43%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安房地產(chǎn)研究注：一線城市為北京、上海、杭州；中部為武漢、長沙、蕪湖2.2. 落子新城或副中心區(qū)域,拿地成本低廉,盈利空間廣闊公司目前擁有約 907 萬平方米的項目儲備（在建和未開發(fā)項目），位于22 個不同的城市。由于公司布局具有前瞻性，公司項目個別位于城市的核心區(qū)，大部分位于當(dāng)?shù)氐男鲁腔蛘叱鞘懈敝行摹３鞘芯C合體的產(chǎn)品模式受到地方政府的歡迎。公司在選址、地價、配套等方面，均享受非常優(yōu)惠的政策支持。既有政策的軟環(huán)境支持，又有實質(zhì)性的地價優(yōu)惠。公司項目整體平均的樓面地價約為 1646 元/平方米。提前布局副核心區(qū)并逐步開發(fā)，隨著新城配套完善而享受物

28、業(yè)升值收益，對于還處于發(fā)展期的公司比較有利。圖 3：公司綜合體拿地模式優(yōu)勢顯著：公司綜合體拿地模式優(yōu)勢顯著世茂股份控股世茂房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)可分割商業(yè)地塊合資公司不可分割的地塊住宅、酒店可分割的住宅、酒店地塊綜合體拿地模式資料來源：國泰君安地產(chǎn)研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 179709世茂股份（600823）公司通過商業(yè)項目的建造來不斷完善區(qū)域配套，提升區(qū)域價值，通過住宅項目的建設(shè)來為商業(yè)項目聚集人氣和客流，因此公司項目盈利能力較強(qiáng)，毛利較高。2.3. 經(jīng)歷大規(guī)模開工后經(jīng)歷大規(guī)模開工后,可售資源豐富可售資源豐富,發(fā)展空間打開發(fā)展空間打開經(jīng)過 2010、2011 年的大面積新開工，2

29、012 年會有廈門、天津、沈陽、濟(jì)南、青島、常熟、蘇州、徐州、紹興、上海、南京等 14 個項目銷售，預(yù)計 2012 年規(guī)劃的可售貨源 100 多萬平米，貨值 150 億元。足夠的推盤量保證了公司的發(fā)展空間。表 3：重組后，公司新開、施工面積大幅增加新開工面積施工面積竣工面積簽約面積結(jié)算面積簽約金額結(jié)算金額20092133201020112012 計劃167.9180.212726134241062.8597032.9334.3462332.8854.3150.77043.3352.56數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安房地產(chǎn)研究表 4：近：近 3 年積極拿地，補(bǔ)充儲備時間2009 年項目位臵武漢杭州

30、廈門南京青島名稱世茂嘉年華杭政儲出200968 號2009G20 地塊世茂濱江新城二期市南區(qū)東海西路 45、47號地塊土地使用權(quán)城市武漢杭州廈門南京青島占地面積56.145.253.051.07規(guī)劃建筑面積50.1132.2233.8848.3024.00權(quán)益51%100%51%50%75%地價款1.696.017.0917.209.11樓面地價33618662093356137962010-47、2010-48、2010 年武漢2010-49、2010-50 號地武漢85.6534.265.661652塊武漢2010-34 號地塊武漢4.572.740.145112011 年青島天津濟(jì)南青島

31、長沙南土告字2011第 15 號武清區(qū)，津武（掛）2011-106 號宗地歷下區(qū)，2011-G041(南土告字20113 號)1號地塊2010網(wǎng)掛 075 號地塊青島天津濟(jì)南青島長沙31.6020.0413.268.691.3848.1028.0642.4317.4017.00100%100%100%100%100%11.314.2817.102.964.1523511525403017012441數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安房地產(chǎn)研究3. 經(jīng)營模式：租售并舉，兼具成長與資金壓力世茂股份是租售并舉模式的主要踐行者之一：公司在項目開發(fā)中約 70%的物業(yè)用于出售，其余 30%的物業(yè)自己持有；銷售物

32、業(yè)的及時回款實現(xiàn)了資金的有效周轉(zhuǎn)；而對部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的持有沉淀則保證了公司經(jīng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 179709世茂股份（600823）營的穩(wěn)定性和持續(xù)成長能力。我們認(rèn)為，通過對租售比例的合理分配，公司實現(xiàn)了資金與資產(chǎn)、當(dāng)期現(xiàn)金流與未來現(xiàn)金流之間的平衡。解決了資金周轉(zhuǎn)問題后，公司的高速成長值得期待。世茂股份目前的商業(yè)模式既可解決資金來源又可獲得穩(wěn)定的租金收入：用于出售的商業(yè)地產(chǎn)部分，可以加快公司資產(chǎn)和資金的周轉(zhuǎn)速度，還可以為公司節(jié)省資金成本；用于出租的部分，一方面可以為公司帶來穩(wěn)定的租金收入，另一方面，還可以享受項目培養(yǎng)成熟后以及時間沉淀所帶來的物業(yè)升值；用于自營的部分，一

33、方面可以提供穩(wěn)定的經(jīng)營收益和享受物業(yè)升值外，還可以加強(qiáng)公司與戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系，進(jìn)一步提升公司品牌。圖 4：租售并舉模式，兼具成長與資金壓力租金歸還利息自有資金世茂綜合體銀行貸款歸還貸款戰(zhàn)略伙伴，縮短招商、培育周期 低地價，高售價世貿(mào)百貨等出租住宅、寫字樓出售租金收益資產(chǎn)溢價資產(chǎn)抵押貸款滾動開發(fā)資料來源：國泰君安地產(chǎn)研究4. 成長方式：城市綜合體的復(fù)制4.1. 多業(yè)態(tài)經(jīng)營，構(gòu)筑成長空間世茂股份不僅致力于商業(yè)地產(chǎn)高端標(biāo)準(zhǔn)的打造，同時將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，業(yè)態(tài)涵蓋 Shopping Mall、百貨、影院和兒童主題樂園等，業(yè)態(tài)種類不斷豐富，建立可持續(xù)穩(wěn)定收入的同時，確保業(yè)績增長。公司目前擁有投資性房地產(chǎn)

34、 66 萬平方米，大部分以世茂廣場的形式存在，并且已經(jīng)形成很好的品牌優(yōu)勢。目前公司擁有 6 個世茂廣場，5 家世茂百貨，10 家影院、11 家世天樂樂城。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 179709世茂股份（600823）百貨、影院和兒童主題樂園等業(yè)態(tài)能夠給公司的商業(yè)地產(chǎn)提供增值和配套服務(wù)，使得公司的商業(yè)地產(chǎn)在推出時具有較為強(qiáng)大的競爭力，并能夠給公司帶來良好的廣告效應(yīng)，能夠提升公司其他業(yè)態(tài)的形象，增加其他業(yè)態(tài)的價值，使城市綜合體的整體價值達(dá)到最大化。表5：世茂股份經(jīng)營性物業(yè)：多業(yè)態(tài)構(gòu)筑成長空間主題發(fā)展情況成果世茂廣場涵蓋大型購物中心、主題商業(yè)街、專業(yè)市場、兒童體驗生活館等各類多元化主

35、題上海世茂商都、紹興/蘇州/昆山/常熟/徐州世茂廣場開業(yè)經(jīng)營建立起高素質(zhì)且專業(yè)的商業(yè)經(jīng)營管理團(tuán)隊，組建商業(yè)物業(yè)管理部，取得物業(yè)管理一級資質(zhì)，通過統(tǒng)一的專業(yè)化管理縮短養(yǎng)商期正式加入國際購物中心協(xié)會世貿(mào)百貨引領(lǐng)風(fēng)尚潮流、暢享優(yōu)越理念沈陽/福州/煙臺/蕪湖/北京百貨開業(yè)經(jīng)營（International Council ofShopping Center, ICSC），成為其全球聯(lián)盟成員之一全力擴(kuò)張影院發(fā)展業(yè)世茂國際影城、世茂時尚歡樂影城務(wù)，推出適合具體商業(yè)項目特征的五星級國際影城（CityCinema）和小型精致的時尚歡樂影城（I紹興世茂國際影城、煙臺世茂時尚歡樂影城、蘇州世茂國際影城、昆山世茂時尚

36、歡樂影城、徐州、沈陽、福州等共 10家影院開業(yè)經(jīng)營，共有 84 塊銀幕，擁有超過 10600 多個座位擁有行業(yè)公認(rèn)的領(lǐng)先技術(shù)，全自動播放、4D 等技術(shù)為業(yè)內(nèi)首家，花園影院為國內(nèi)首創(chuàng)Cinema）全新概念的創(chuàng)意主題構(gòu)建起完善的兒童產(chǎn)業(yè)與文世天樂樂城大型兒童親子娛樂項目2011 年底全國開設(shè)門店將增至 11 家化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營體系數(shù)據(jù)來源：國泰君安房地產(chǎn)研究4.1.1.百貨：提升物業(yè)價值，完善產(chǎn)業(yè)鏈萬千百貨成立于 2007 年 5 月 8 日，是萬達(dá)集團(tuán)旗下五大支柱產(chǎn)業(yè)之一。截至 2010 年年底，萬千百貨已在北京、上海、南京、成都、武漢等地開業(yè) 26 家百貨店，經(jīng)營面積約 70 萬平方米。

37、萬千百貨定位于流行時尚百貨。依托萬達(dá)集團(tuán)強(qiáng)大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營實力，形成“同步進(jìn)入，同步開發(fā)，快速擴(kuò)張，快速升級，以規(guī)模帶動效益”的整體發(fā)展戰(zhàn)略。萬千百貨憑借萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的諸多優(yōu)勢，從誕生之日起，就一直領(lǐng)跑全國百貨行業(yè)的發(fā)展，2010 年更以年開店 15 家的速度，打破百貨行業(yè)自營連鎖店的開店速度記錄，一舉成為中國百貨連鎖行業(yè)的前五強(qiáng)。公司 2009 年開始布局“世茂百貨”，目前北京、煙臺、福州、蕪湖、沈陽共計 5 家世茂百貨開業(yè)。并將在之后逐步復(fù)制到世茂旗下的其他城市綜合體項目。百貨需要兩至三年的培育期，雖然毛利率不高，但一旦走上正軌，將帶來更多的人氣效益，提升物業(yè)的整體價值。而這將進(jìn)一步

38、完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局和收入結(jié)構(gòu)，有利于培養(yǎng)新的增長點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 179709世茂股份（600823）表 6：世貿(mào)百貨具有萬千百貨的優(yōu)勢：世貿(mào)百貨具有萬千百貨的優(yōu)勢萬千百貨自主投資連鎖百貨與萬達(dá)的發(fā)展速度相適應(yīng)提升萬達(dá)城市綜合體的競爭力，從而增加與主力店談判的籌碼優(yōu)勢萬達(dá)城市綜合體在全國范圍內(nèi)進(jìn)行快速復(fù)制和擴(kuò)張，國內(nèi)其他知名百貨品牌的開店速度與萬達(dá)的開發(fā)節(jié)奏不合拍，影響到萬達(dá)的擴(kuò)張計劃的順利實施，籌建自主連鎖百貨品牌能夠與萬達(dá)城市綜合體形成同步進(jìn)入、同步開發(fā)、快速擴(kuò)張的策略，有利于萬達(dá)全國范圍內(nèi)的加速布局。通過在城市綜合體中增加百貨等自主業(yè)態(tài)，能夠使其在業(yè)態(tài)的規(guī)

39、劃、引入以及未來的經(jīng)營預(yù)期上掌握更大的主動權(quán)和話語權(quán)，從而增加其與主力店租金談判的籌碼，有助于逐步改變其主力店租金收入偏低的現(xiàn)狀。憑借萬達(dá)城市綜合體的優(yōu)勢，依托萬達(dá)廣場自行投資建立連世茂百貨北京、煙臺、福州、蕪湖、沈陽共計 5 家世茂百貨開業(yè)。并將在之后逐步復(fù)制到世茂旗下的其他城市綜合體項目。帶來更多的人氣效益，提升物業(yè)的整體價值。而這將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局和收入結(jié)構(gòu)，有利于培養(yǎng)新的增長點。與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)捆綁，節(jié)省投資，降低市場開發(fā)成本鎖百貨，可以利用原有的客戶資源，迅速切入當(dāng)?shù)厥袌觯淮送庥捎谌f達(dá)對萬千百貨的完全控股，能夠有效實現(xiàn)集中管理 世茂綜合體的復(fù)制和控制，降低管理成本，最大程度上

40、發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益，吸引國際一線品牌入駐。資料來源：國泰君安房地產(chǎn)研究4.1.2.影院：差異化經(jīng)營、享有公司商業(yè)業(yè)態(tài)支持萬達(dá)電影院線是亞洲排名第一的院線，由 2005 年初期 1%的市場份額和37 的全國院線排名，在 2 年多的時間內(nèi)成為國內(nèi)市場份額最大的院線公司。截至 2011 年，萬達(dá)院線擁有五星級影城 86 家，730 塊銀幕，2011年院線總收入 17.85 億元，占有全國 13.6%的市場份額。目前萬達(dá)影院和院線的銷售收入雖然占萬達(dá)集團(tuán)的總體銷售收入比例不高，但是其利潤率已經(jīng)超過了商業(yè)地產(chǎn)的利潤率水平，對商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展發(fā)揮了極大的吸客效應(yīng)。圖5萬達(dá)影院數(shù)、銀幕數(shù)快速增加（單位：家、塊

41、）圖 6 萬達(dá)票房收入快速成長為行業(yè)龍頭（單位：億元）1200銀幕數(shù)影院（右軸）14035票房凈利潤(右軸）3.51000800600400200012010080604020030252015105032.521.510.50-0.52005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E資料來源：國泰君安房地產(chǎn)研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 179709世茂股份（600823）表 7：世茂影院具有萬達(dá)影院的優(yōu)勢：世茂影院具有萬達(dá)影院的優(yōu)勢萬達(dá)影院萬達(dá)廣場商業(yè)物業(yè)的支持自營

42、模式保證院線對影院擁有 100%股權(quán)股權(quán)優(yōu)勢實現(xiàn)了與萬達(dá)優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的捆綁，跟進(jìn)萬達(dá)廣場的建設(shè)節(jié)省時間和投資成本的顯著優(yōu)勢。優(yōu)勢 1：萬達(dá)院線對萬達(dá)影城實行高度集權(quán)控制和嚴(yán)格管理，控制成本，實現(xiàn)高效率運(yùn)作。優(yōu)勢 2：萬達(dá)院線將收入、成本及利潤等具體經(jīng)營指標(biāo)分解到各影城，通過與各影城簽訂目標(biāo)達(dá)成任務(wù)書等，確保銷售目標(biāo)的實現(xiàn)。優(yōu)勢 3：自營模式使院線和影院形成最大的合力，能夠?qū)崿F(xiàn)院線對影院影片放映和市場宣傳推廣的統(tǒng)籌安排，使萬達(dá)院線的世茂影院擁有世茂商業(yè)物業(yè)支持。截止 2011 年末，公司已有10 家影院開業(yè)經(jīng)營，共有84 塊銀幕，正積極申請院線，將有力推動公司影院業(yè)務(wù)發(fā)展。品牌與其電影院的品牌完

43、全一致。差異化經(jīng)營錯位競爭，時尚規(guī)?；l(fā)展、連鎖經(jīng)營資金優(yōu)勢優(yōu)勢 1：萬達(dá)的影城屏幕數(shù)達(dá)到 8 塊以上。優(yōu)勢 2：萬達(dá)影院在中小城市布局提速，實現(xiàn)全國范圍內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)布局，通過規(guī)?；瘜崿F(xiàn)成本的最小化和利潤的最大化。背靠的萬達(dá)集團(tuán)資金實力雄厚，能夠為萬達(dá)影城的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝己玫馁Y金支持。影院，主題影院。除在自建的綜合體內(nèi)布局院線外，已在物色適合影院開發(fā)的其他場所。世茂集團(tuán)的支持。資料來源：國泰君安房地產(chǎn)研究公司打破傳統(tǒng)影院經(jīng)營模式，逐步形成主題風(fēng)格影院、i-Cinema(世茂時尚歡樂影城)、DE cinema(世茂動感電影)、星空花園等新型影院模式，通過差異化經(jīng)營錯位競爭，為影院的全面發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

44、但隨著影院的快速擴(kuò)張，世茂股份自建的商場已難以滿足相應(yīng)的需求。因此，世茂股份除在自建的綜合體內(nèi)布局院線外，已在物色適合影院開發(fā)的其他場所。表 8：世茂影院差異化經(jīng)營錯位競爭：世茂影院差異化經(jīng)營錯位競爭影院紹興蘇州昆山煙臺福州徐州沈陽蕪湖主題好萊塢都市太空主題小人國主題愛琴海威尼斯賽車中國風(fēng)海上鋼琴師資料來源：國泰君安房地產(chǎn)研究公司提出第四代電影院的概念，商業(yè)地產(chǎn)跟傳統(tǒng)電影可以做跨界營銷，最終實現(xiàn)影院的利益最大化。第四代電影院主體以電影院經(jīng)營主體為主，其他的物業(yè)來跟它配套。在三代影院中，電影院是作為一個業(yè)態(tài)出現(xiàn)，為配角。但第四代影院從配角變?yōu)榱酥鹘牵渌淖兂闪伺浣?，跟影院配套，直到影響其他業(yè)

45、態(tài)的發(fā)展。公司將在濟(jì)南等地四代影院的示范點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 174.1.3.世茂股份（600823）這樣能夠解決、降低經(jīng)營風(fēng)險，擴(kuò)大票房之外的收入。因為傳統(tǒng)影院的盈利主要來自于票房收入，其它周邊商品只占到很小一部分，但如果利用電影去做跨界營銷，周邊收入會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過于傳統(tǒng)手段做的收益。圖 7：三、四代影院主配角變換三代影院業(yè)態(tài)配角盈利主要來自于票房收入，其它周邊商品只占到很小一部分四代影院9709業(yè)態(tài)主角利用電影去做跨界營銷,向電影的延伸產(chǎn)品、電影的技術(shù)升級。資料來源：國泰君安房地產(chǎn)研究世天樂樂城：構(gòu)建兒童產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營體系兒童事業(yè)發(fā)展方面，依托公司大規(guī)

46、模的商業(yè)地產(chǎn)平臺優(yōu)勢，配套世茂商業(yè)的發(fā)展，迅速發(fā)展兒童娛樂事業(yè)，構(gòu)建全新概念的創(chuàng)意主題大型兒童親子娛樂項目“世天樂樂城”。2011 年底全國開設(shè)門店增至 11 家，構(gòu)建起完善的兒童產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營體系。4.2. 公司項目位臵優(yōu)越，租售前景良好公司項目的核心客戶定位于中高端消費(fèi)人群，且項目位臵優(yōu)越，大多位于已成熟的城市黃金地段或是位于當(dāng)?shù)卣Υ蛟斓某鞘行屡d商務(wù)居住區(qū)。同時公司的商業(yè)地產(chǎn)項目大多緊鄰世茂房地產(chǎn)開發(fā)的大型居住社區(qū)，周邊中高檔住宅物業(yè)云集，使得公司商業(yè)地產(chǎn)項目面市時人流量就較為龐大，使項目具有良好的租售前景。4.3. 戰(zhàn)略伙伴合作，加快復(fù)制能力公司商業(yè)地產(chǎn)項目的名稱統(tǒng)

47、一使用“世茂廣場”品牌，打造辨識能力強(qiáng)的品牌標(biāo)識。公司與百盛、歐尚、屈臣氏、麥當(dāng)勞、一兆韋德、百安居、迪卡農(nóng)、星巴克、好樂迪等知名商業(yè)伙伴建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司的項目優(yōu)先與這些戰(zhàn)略合作伙伴同進(jìn)出，與公司項目發(fā)展形成同步發(fā)展態(tài)勢，實現(xiàn)雙贏。在這種模式下，有利于公司實現(xiàn)異地復(fù)制和快速擴(kuò)張。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 179709產(chǎn)資金產(chǎn)鏈游后經(jīng)營世茂股份（600823）表9：戰(zhàn)略伙伴帶來的優(yōu)勢，快速實現(xiàn)異地擴(kuò)張優(yōu)勢產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略合作伙伴入駐確定時間較早品牌效應(yīng)成果實現(xiàn)異地復(fù)制快速發(fā)展有利于縮短招商時間和裝修時間，又有利于在產(chǎn)品設(shè)計時，可以充分考慮入駐商家的建筑結(jié)構(gòu)需要，避免后期裝

48、修時大規(guī)模的工程改造可以吸引商業(yè)地產(chǎn)投資者投資購買商鋪，保證公司商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的高回報率數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安房地產(chǎn)研究表 10：世茂股份競爭優(yōu)勢匯總：世茂股份競爭優(yōu)勢匯總效果 1：前期啟動資金壓力小，支持連鎖擴(kuò)張業(yè)土地黃金位臵低地價地價款分期核心部分（銷售回款+銀行資金+自有）+借助外力（信托）效果 2：成本低，可低租金吸引商家效果 1：借助外力，擺脫了資金鏈緊張局面效果 2：借助銷售回款“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式，商業(yè)地產(chǎn)打開了“通路”局面鏈品牌連鎖品牌+企業(yè)品牌+單體項目大體量上效果 1：招商前臵，不僅解決了開業(yè)壓力，同游時將招商成效轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)鏈上游競爭優(yōu)勢。資源整合土地資源、商戶資源效果

49、 2：戰(zhàn)略商戶資源，同步進(jìn)入 ，成為世茂商業(yè)模式的核心之一。商業(yè)部分等持有部分，經(jīng)驗積累，產(chǎn)品業(yè)規(guī)劃設(shè)計業(yè)態(tài)組合規(guī)劃日趨成熟效果 1：對地方政府、小商戶、臵業(yè)投資者產(chǎn)中招商商業(yè)品牌戰(zhàn)略合作伙伴生較強(qiáng)吸引力效果 2：有效支持開業(yè)，縮短商業(yè)孵化期效果 1：出租部分，增強(qiáng)商業(yè)的吸引力期銷售出租世茂百貨銷售住宅、部分寫字樓效果 2：銷售部分解決資金鏈問題效果 3：核心位臵、城市綜合體，銷售部分成本低、利潤高效果 1：保證工程質(zhì)量建設(shè)商業(yè)運(yùn)營明確的工期要求和項目執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)自主招商、商業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊，對后期業(yè)態(tài)調(diào)效果 2：提高資金周轉(zhuǎn)率商業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊、能力仍有待加強(qiáng)整形成較大支持?jǐn)?shù)據(jù)來源：國泰君安房地產(chǎn)研究請務(wù)必

50、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 17世茂股份（600823）5. 估值及投資建議:12-13 年 EPS1.12、1.37 元，增持世茂股份為我國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的龍頭公司，目前項目規(guī)劃總建筑面積在900 萬平方米以上。項目分布于長三角和環(huán)渤海灣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，項目所在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民消費(fèi)能力較高，為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展奠定了良好的市場基礎(chǔ)。公司項目儲備豐富，且土地成本低廉。受益于各地政府對城市綜合體建設(shè)的大力支持，世茂股份能以較低的價格獲得項目地塊。公司目前擁有地塊平均樓面地價僅為 1646 元，盈利空間廣闊。9709預(yù)計公司 2012-2013 年凈利潤分別為 13.1 億元、16.1

51、億元，對應(yīng)每股收益分別為 1.12 元、1.37 元。公司每股 RNAV 為 22.4 元，目前股價折價達(dá) 50%，具有較高的安全邊際。作為商業(yè)地產(chǎn)龍頭，公司擁有豐富的土地儲備，地價低廉，盈利空間廣闊，增持評級，目標(biāo)價 15 元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 17李品科：世茂股份（600823）作者簡介：Table_About執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0880511010037電話：010-59312815郵箱：孫建平：執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0880511010044電話：021-38676316郵箱：丁明（貢獻(xiàn)作者）：執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0880110110015電話：021-3867

52、4753郵箱：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 17增持謹(jǐn)慎增持中性減持增持減持地址世茂股份（600823）本公司具有中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概

53、不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在

54、任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報告所提到的公司的董事。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。投資

55、者不應(yīng)將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報告，則由該機(jī)構(gòu)獨自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得本報告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息或進(jìn)而交易本報告中提及的證券。本報告不構(gòu)成本公司向該機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議

56、，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)亦不為該機(jī)構(gòu)之客戶因使用本報告或報告所載內(nèi)容引起的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)投資評級分為股票評級和行業(yè)評級。以報告發(fā)布后的 12 個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為評級說明相對滬深 300 指數(shù)漲幅 15%以上相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于 5%15%之間比較標(biāo)準(zhǔn)，報告發(fā)布日后的 12 個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數(shù)漲跌幅為基準(zhǔn)。2.投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)股票投資評級相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于-5%5%相對滬深 300 指數(shù)下跌 5%以上明顯強(qiáng)于滬深 300 指數(shù)報告發(fā)布日后的 12 個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數(shù)的漲跌幅。行業(yè)投資評級中性基本與滬深 300 指數(shù)持平明顯弱于滬深 300 指數(shù)國泰君安證券研究上海上海市浦東新區(qū)銀城中路 168 號上海銀行大廈深圳深圳市福田區(qū)益田路 6009 號新世界商務(wù)中心 34 層北京北京市西城區(qū)金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層郵編電話200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 17