世茂股份(600823)深度研究：可售資源豐富多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間0330

《世茂股份(600823)深度研究：可售資源豐富多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間0330》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《世茂股份(600823)深度研究：可售資源豐富多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間0330（17頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、評(píng)級(jí)：Table_Title15.00增持9709公司深度研究交易數(shù)據(jù)Table_SummaryTable_BalanceEPS（元）3%升幅(%)Table_FinanceTable_Profit相關(guān)報(bào)告股票研究房地產(chǎn)/金融Table_MainInfo世茂股份（600823）Table_Invest增持可售資源豐富，多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間李品科 孫建平010-59312815 021- 編號(hào) S0880511010037 S0880511010044本報(bào)告導(dǎo)讀：公司為商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)，戰(zhàn)略布局二三線城市，拿地優(yōu)勢(shì)顯著，地價(jià)低廉，多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間，2012 年可售豐富，增持，目標(biāo)價(jià) 15

2、 元。投資要點(diǎn)：上次評(píng)級(jí)：目標(biāo)價(jià)格：上次預(yù)測(cè)： 15.00當(dāng)前價(jià)格： 11.162012.03.29Table_Market52 周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（元） 8.81-16.49總市值（百萬(wàn)元） 13,064總股本/流通 A 股（百萬(wàn)股） 1,171/478流通 B 股/H 股（百萬(wàn)股） 0/0流通股比例 41%日均成交量（百萬(wàn)股） 4日均成交值（百萬(wàn)元） 40分享二三線城市商業(yè)地產(chǎn)成長(zhǎng)。世茂股份項(xiàng)目主要分布于長(zhǎng)三角、環(huán)渤海，以二三線城市為主，公司目前在北京、上海等一線城市的項(xiàng)目數(shù)量有限，權(quán)益未結(jié)總面積占比僅為 11.3%左右，其余項(xiàng)目都分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的三線城市以及中部地區(qū)的核心二線城市。資產(chǎn)負(fù)債

3、表摘要股東權(quán)益（百萬(wàn)元）每股凈資產(chǎn)市凈率10,3208.821.3證券研究報(bào)告綜合體拿地模式土地成本低廉，盈利空間廣闊。通過城市綜合體的發(fā)展模式以取得的土地成本相對(duì)較為低廉，目前公司項(xiàng)目整體平均的樓面地價(jià)約為 1646 元/平方米。且項(xiàng)目位臵優(yōu)越，租售前景良好。城市綜合體的復(fù)制。通過標(biāo)準(zhǔn)化連鎖+戰(zhàn)略合作伙伴共進(jìn)的營(yíng)運(yùn)模式實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制和快速擴(kuò)張，在擴(kuò)張中奠定其商業(yè)地產(chǎn)龍頭的地位。租售并舉，持續(xù)成長(zhǎng)。公司銷售并舉，銷售物業(yè)的及時(shí)回款實(shí)現(xiàn)了資金的有效周轉(zhuǎn)；而對(duì)部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的持有沉淀則保證了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和持續(xù)成長(zhǎng)能力。2012 年可售資源豐富。2012 年會(huì)有廈門、天津、沈陽(yáng)、濟(jì)南、青島、常熟

4、、蘇州、徐州、紹興、上海、南京等 14 個(gè)項(xiàng)目銷售，預(yù)計(jì) 2012凈負(fù)債率Table_Eps 2011AQ1 0.15Q2 0.26Q3 0.08Q4 0.52全年 1.01Table_PicQuote52周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖世茂股份99%2012E0.180.320.140.481.12上證綜指年規(guī)劃的可售貨源 100 多萬(wàn)平米，貨值 150 億元。足夠的推盤量保證了公司的發(fā)展空間。-6%多業(yè)態(tài)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間。全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、目前正穩(wěn)步推進(jìn)中，院線等值得期待。預(yù)計(jì)公司 2012-2013 年 EPS 1.12 元、1.37 元。NAV 為 22.4 元，目前股價(jià)折價(jià) 50%，具有較高

5、的安全邊際。公司擁有豐富的土地儲(chǔ)備，具有較高的安全邊際。公司擁有豐富的土地儲(chǔ)備，地價(jià)低廉，盈利空間廣闊。公司租售并舉，通過打造多業(yè)態(tài)的經(jīng)營(yíng)-15%-24%-33%-42%2011/3 2011/6 2011/9 2011/12模式，構(gòu)筑成長(zhǎng)空間。維持增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 15 元。Table_Trend 1M3M12M財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入2010A4,5692011A5,6892012E6,6122013E7,8792014E9,532絕對(duì)升幅相對(duì)指數(shù)-2%5%9%4%-28%-5%(+/-)%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）(+/-)%凈利潤(rùn)(+/-)%每股凈收益（元）每股股利（元）利潤(rùn)率和估值指標(biāo)經(jīng)

6、營(yíng)利潤(rùn)率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報(bào)率(%)EV/EBITDA市盈率股息率 (%)331%1,356655%874324%0.750.202010A29.7%10.6%15.0%11.714.91.8%25%1,60919%1,18435%1.010.202011A28.3%11.5%13.5%11.211.01.8%16%1,94821%1,31011%1.120.202012E29.5%11.5%14.3%10.710.01.8%19%2,42925%1,60823%1.370.202013E30.8%12.6%17.1%8.78.11.8%21%3,03725%2,05428%1

7、.750.202014E31.9%14.1%17.4%7.66.41.8%Table_Report多業(yè)態(tài)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間，文化建設(shè)受益股2011.11.02兼具規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)龍頭2009.09.28因世貿(mào)房地產(chǎn)注入資產(chǎn)而有望成為未來商業(yè)地產(chǎn)藍(lán)籌2007.07.05請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Table_ForcastTable_OtherInfoTable_Industry評(píng)級(jí)：9709公司網(wǎng)址公司簡(jiǎn)介Table_PicTrend52 周價(jià)格范圍世茂股份（600823）模型更新時(shí)間：2012.03.29股票研究金融房地產(chǎn)Table_Stock世茂股份（600823）財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)（單位

8、：百萬(wàn)元）損益表營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)成本稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用EBIT公允價(jià)值變動(dòng)收益投資收益財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅少數(shù)股東損益2010A4,5692,1396791622331,356253101611,4524741532011A5,6892,8386672563191,60917451021,681489522012E6,6123,3276793043541,94820401062,0465561792013E7,8793,7918553704332,42923401262,5376902392014E9,5324,4911,0134585343,03726401623,139854231

9、Table_Target上次評(píng)級(jí)：增持增持凈利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)其他流動(dòng)資產(chǎn)8744,06171,1845,015111,3104,74901,6085,41702,0546,1350目標(biāo)價(jià)格：上次預(yù)測(cè)：當(dāng)前價(jià)格：Table_W15.0019.0011.16長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn)合計(jì)無形及其他資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債股東權(quán)益投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT折舊與攤銷流動(dòng)資金增量資本支出7,9906205225,94610,4015,3648,2416,19092814224-33111,1251,05826933,00713,0207,06610,3208,5301,1

10、5331-1,615-9412,3751,46043335,88015,7465,96411,3909,9401,41837-1,493-60313,9751,83959741,58919,4426,36412,76310,3221,76960160-60315,7752,19576047,21622,6186,76414,58312,7012,21183-1,859-603Table_Company經(jīng)過資產(chǎn)重組，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從商業(yè)百貨業(yè)轉(zhuǎn)為一家擁有 800 萬(wàn)平方米土地儲(chǔ)備的商業(yè)地產(chǎn)上市公司。公司的房產(chǎn)自由現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財(cái)務(wù)指標(biāo)835-1,747-3274

11、,2322,158-526-1,749-1392,857969-640-1,050-1,6492,433-2671,3862,064-1,969573668-167527-2,1392,330718業(yè)務(wù)已經(jīng)由上海地區(qū)擴(kuò)張到南京、福成長(zhǎng)性州、昆山。南京、福州、昆山項(xiàng)目將是公司近幾年收入的主要來源。07 年 6月公司定向增發(fā)，增持世貿(mào)房地產(chǎn)附屬或控股企業(yè)，注入的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目包括：上海(佘山)、江蘇、浙江、遼寧、安徽、北京等省市的約 12 個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，遍布全國(guó)一二線城市。2010 年初公司成立世茂國(guó)際影城,目標(biāo) 3 年后進(jìn)軍全國(guó)票房前 5 名。公司未來將進(jìn)一步整合優(yōu)勢(shì)資源，進(jìn)軍商業(yè)零售領(lǐng)域。絕對(duì)

12、價(jià)格回報(bào)（%）收入增長(zhǎng)率EBIT 增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率利潤(rùn)率毛利率EBIT 率凈利潤(rùn)率收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)投入資本回報(bào)率(ROIC)運(yùn)營(yíng)能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量資本支出/收入330.5%655.4%324.2%53.2%29.7%19.1%10.6%3.4%15.0%1627371674-2.007%24.5%18.6%35.4%50.1%28.3%20.8%11.5%3.6%13.5%1354381891-1.482%16.2%21.1%10.7%49.7%29.5%19.8%11.5%3.7%14.3%1300401901

13、-0.809%19.2%24.7%22.7%51.9%30.8%20.4%12.6%3.9%17.1%1300401321.288%21.0%25.0%27.7%52.9%31.9%21.5%14.1%4.3%17.4%1250401080.266%償債能力1m3m資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率60.8%36.0%60.9%50.7%60.5%71.5%62.1%66.7%62.2%73.0%估值比率12mPE14.911.010.08.16.4-28%-21%-13%-6%2%9%PBEV/EBITDA1.611.71.311.21.110.71.08.70.97.6P/S股息率2.91.8%2.31.

14、8%2.01.8%1.71.8%1.41.8%Table_Range市值（百萬(wàn)）8.81-16.4913,064股票絕對(duì)漲幅和相對(duì)漲幅利潤(rùn)率趨勢(shì)回報(bào)率趨勢(shì)凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債5%-4%-14%-23%-33%11%5%-2%-8%-14%331%264%198%132%66%17%14%10%7%3%10646851663874258212973%58%44%29%15%-42%2011/3 2011/6 2011/9 2011/12-20%0%10A11A12E13E14E0%10A11A12E13E14E010A11A12E13E14E0%世茂股份價(jià)格漲幅世茂股份相對(duì)指數(shù)漲幅收入增長(zhǎng)率(

15、%)EBIT/銷售收入(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報(bào)率(%)凈負(fù)債(現(xiàn)金)(RMB)凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 179709世茂股份（600823）目 錄1. 公司為 A 股商業(yè)地產(chǎn)龍頭 .41.1. 公司為世茂集團(tuán)下商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái) .41.2. 公司實(shí)際控制人為許榮茂先生 .41.3. 公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) .52. 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備：分享二三線城市商業(yè)地產(chǎn)成長(zhǎng) .52.1. 戰(zhàn)略布局二三線城市 .52.2. 落子新城或副中心區(qū)域,拿地成本低廉,盈利空間廣闊 .72.3. 經(jīng)歷大規(guī)模開工后,可售資源豐富,發(fā)展空間打開 .83. 經(jīng)營(yíng)模式：租售并舉，兼具成長(zhǎng)與資金壓力 .

16、84. 成長(zhǎng)方式：城市綜合體的復(fù)制 .94.1. 多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)，構(gòu)筑成長(zhǎng)空間 .94.1.1. 百貨：提升物業(yè)價(jià)值，完善產(chǎn)業(yè)鏈 .104.1.2. 影院：差異化經(jīng)營(yíng)、享有公司商業(yè)業(yè)態(tài)支持 . 114.1.3. 世天樂樂城：構(gòu)建兒童產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營(yíng)體系 .134.2. 公司項(xiàng)目位臵優(yōu)越，租售前景良好 .134.3. 戰(zhàn)略伙伴合作，加快復(fù)制能力 .135. 估值及投資建議:12-13 年 EPS1.12、1.37 元，增持 .15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 179709世茂股份（600823）1. 公司為 A 股商業(yè)地產(chǎn)龍頭1.1. 公司為世茂集團(tuán)下商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)公司為世茂

17、集團(tuán)下商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)公司的前身是“上海萬(wàn)象（集團(tuán)）股份有限公司”，2001 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)，2009 年，公司通過定向增發(fā)，向世茂 BVI（商業(yè)）、北京世茂、世茂企業(yè)等公司發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)，土地儲(chǔ)備獲得大幅增長(zhǎng)，商業(yè)模式和盈利模式由之前的開發(fā)和銷售規(guī)模 20 萬(wàn)平米以下的住宅和 10 萬(wàn)平米以下的商業(yè)地產(chǎn)變更為投資、開發(fā)和經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)，并采取售、租和自營(yíng)相結(jié)合的商業(yè)和盈利模式，發(fā)展模式將演繹成為“標(biāo)準(zhǔn)化+連鎖+可復(fù)制”快速發(fā)展方式，目前是 A 股上市公司中商業(yè)地產(chǎn)土地儲(chǔ)備面積最多的開發(fā)企業(yè)。公司隸屬于世茂集團(tuán)，目前集團(tuán)以三塊業(yè)務(wù)為主：生態(tài)住宅（813.hk 香港上市）、商業(yè)地產(chǎn)（

18、世茂股份）、旅游地產(chǎn)（813.hk 香港上市）。酒店式公寓和影院劃分在商業(yè)地產(chǎn)里；酒店劃分在旅游地產(chǎn)里。對(duì)于可分割的商業(yè)地產(chǎn)地塊，將由公司投資、開發(fā)和經(jīng)營(yíng)，對(duì)于可分割的住宅和酒店地塊，將由世茂房地產(chǎn)投資、開發(fā)和經(jīng)營(yíng)，對(duì)于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產(chǎn)成立項(xiàng)目公司進(jìn)行投資、開發(fā)和經(jīng)營(yíng)，并由公司絕對(duì)控股。1.2. 公司實(shí)際控制人為許榮茂先生公司第一大股東為峰盈國(guó)際，而峰盈國(guó)際為世茂房地產(chǎn)的全資子公司，因此，世茂房地產(chǎn)成為公司的間接控股股東，世茂房地產(chǎn)通過峰盈國(guó)際、北京世茂和世茂企業(yè)合計(jì)持有公司 74.26%的股份。許榮茂先生通過控股世茂房地產(chǎn)控股有限公司成為公司實(shí)際控制人。圖 1：公司實(shí)際控

19、制人為許榮茂先生：公司實(shí)際控制人為許榮茂先生許榮茂63.50%世茂房地產(chǎn)控股有限你公司（0813.HK）100%100%50.85%峰盈國(guó)際有限公司上海世茂投資管理有限公司上海世茂企業(yè)發(fā)展有限公司其他股東47.67%6.15%20.44%25.74%上海世茂股份有限公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 179709世茂股份（600823）數(shù)據(jù)來源：公司公告1.3. 公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)世茂股份是一家集商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、百貨和影院等多業(yè)務(wù)板塊于一體的商業(yè)地產(chǎn)公司。2009 年 5 月公司完成資產(chǎn)重組后將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域,專門負(fù)責(zé)世茂系的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)。目前已形成商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、世茂

20、廣場(chǎng)、世茂百貨和世茂影院四個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊。世茂廣場(chǎng)、世茂百貨以及世茂影院等多種業(yè)態(tài)正通過在不同項(xiàng)目中的整合，以連鎖經(jīng)營(yíng)的方式在全國(guó)迅速擴(kuò)張。公司目前的主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)收入來源于房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)租賃、百貨業(yè)務(wù)和影院業(yè)務(wù)四個(gè)方面，其中房地產(chǎn)銷售占比最大， 2011 年占比為 92.5%。非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比由 2010 年的 5.1%提升至 7.2%。公司世茂廣場(chǎng)新項(xiàng)目的不斷開發(fā)為百貨業(yè)務(wù)和影院業(yè)務(wù)打下了很好的發(fā)展基礎(chǔ)，公司的新興業(yè)務(wù)將步入快速發(fā)展通道。表：公司主業(yè)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)銷售占主體，非房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占比上升20102011收入比重毛利率收入比重毛利率房地產(chǎn)銷售房地產(chǎn)租賃百貨零售影院業(yè)務(wù)其他合計(jì)433

21、3.04175.8347.7810.081.164567.8994.86%3.85%1.05%0.22%0.03%100.00%51.8%90.2%36.7%51.2%89.7%53.2%5256.15241.31127.5438.9818.085682.0692.50%4.25%2.24%0.69%0.32%100.00%49.1%96.5%8.2%50.1%32.6%50.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究2. 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備：分享二三線城市商業(yè)地產(chǎn)成長(zhǎng)2.1. 戰(zhàn)略布局二三線城市世茂股份項(xiàng)目主要分布于長(zhǎng)三角、環(huán)渤海，以二三線城市為主。目前已在上海、北京、常熟、蘇州、昆山、紹興、徐州、杭

22、州、廈門、武漢、南京、沈陽(yáng)、蕪湖、青島、嘉興、常州、長(zhǎng)沙、無錫、福州、煙臺(tái)、膠南和濟(jì)南等 22 個(gè)城市，開發(fā)建設(shè)市綜合體項(xiàng)目。公司土地儲(chǔ)備 944 萬(wàn)平方米。其中，公司目前在北京、上海等一線城市的項(xiàng)目數(shù)量有限，權(quán)益未結(jié)總面積占比僅為 12.7%左右，其余項(xiàng)目都分左右，其余項(xiàng)目都分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的三線城市以及中部地區(qū)的核心二線城市。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 17世茂股份（600823）表2：世茂股份儲(chǔ)備豐富，集中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二三線城市，地價(jià)低廉項(xiàng)目名稱北京世茂國(guó)際中心上海世茂新體驗(yàn)（佘山）項(xiàng)目南京世茂濱江新城昆山世茂國(guó)際城嘉興世茂商業(yè)徐州世茂商業(yè)蘇州世茂運(yùn)河城商業(yè)項(xiàng)目常州世茂商業(yè)

23、常熟世茂世紀(jì)中心蕪湖世茂商業(yè)沈陽(yáng)世茂商業(yè)項(xiàng)目紹興世茂迪蕩新城商業(yè)項(xiàng)目廈門世茂海峽大廈福州世茂外灘花園杭州世茂商業(yè)項(xiàng)目青島世奧大廈商業(yè)項(xiàng)目濟(jì)南世茂商業(yè)項(xiàng)目武漢世茂嘉年華無錫新發(fā)展長(zhǎng)沙世茂廣場(chǎng)項(xiàng)目（長(zhǎng)沙市芙蓉區(qū)肇家坪）膠南海濱大道地塊濟(jì)南 G041 地塊津武（掛）2011-105 號(hào)宗地和 2011-106 號(hào)宗地南土高字2011第 15 號(hào)合計(jì)產(chǎn)品類型商業(yè)、文化休閑綜合旅游地產(chǎn)住宅、商業(yè)項(xiàng)目集旅游、休閑、購(gòu)物、娛樂為一體綜合商業(yè)休閑娛樂景區(qū)、步行商業(yè)街區(qū)大型購(gòu)物中心、商務(wù)配套Shopping Mall、辦公樓、商業(yè)街購(gòu)物、辦公樓文化藝術(shù)中心、特色商業(yè)街等商用和辦公物業(yè)及相關(guān)配套設(shè)大型商場(chǎng)、會(huì)議中

24、心、精品商業(yè)街、電影城等五星級(jí)酒店、頂級(jí)寫字樓、SOHO 辦公、商場(chǎng)住宅、商業(yè)購(gòu)物廣場(chǎng)、大型超市、商鋪及 SOHO商業(yè)、SOHO寫字樓、公寓、商業(yè)商業(yè)、居住、公園高級(jí)寫字樓及購(gòu)物中心純宜居型休閑生活住區(qū)集中式商業(yè)、購(gòu)物廣場(chǎng)及寫字樓商業(yè)及住宅占地面積2.9442.8245.6512.6813.568.869.2560.3934.468.036.1011.833.056.251.0711.4750.117.141.388.6913.2620.0431.60410.63建筑面積21.2039.10154.9819.1426.7022.0046.0033.96107.0013.2996.7227.23

25、3.882.0032.2224.6939.750.11301717.3942.4328.0648.10972.86未結(jié)建面16.2039.10128.6119.1426.70970922.0041.0033.9692.979.4088.0024.3033.882.0032.2224.6939.7050.1130.0017.0017.3942.4328.0648.10906.96權(quán)益比例100%100%50%100%100%100%100%100%100%100%100%100%51%50%100%75%100%51%25%100%100%100%100%100%85%權(quán)益未結(jié)16.2039.1

26、064.3119.1426.7022.0041.0033.9692.979.4088.0024.3017.281.0032.2218.5239.7025.567.5017.0017.3942.4328.0648.10771.83樓面地價(jià)47318523063738476748626498442134460211762099250099336908153373420244117024030152533171646數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 17世茂股份（600823）圖 1 世茂權(quán)益建面分布：以二三線城市為主海西2%一線城市11%中部7%環(huán)渤海

27、37%9709長(zhǎng)三角43%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究注：一線城市為北京、上海、杭州；中部為武漢、長(zhǎng)沙、蕪湖2.2. 落子新城或副中心區(qū)域,拿地成本低廉,盈利空間廣闊公司目前擁有約 907 萬(wàn)平方米的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備（在建和未開發(fā)項(xiàng)目），位于22 個(gè)不同的城市。由于公司布局具有前瞻性，公司項(xiàng)目個(gè)別位于城市的核心區(qū)，大部分位于當(dāng)?shù)氐男鲁腔蛘叱鞘懈敝行?。城市綜合體的產(chǎn)品模式受到地方政府的歡迎。公司在選址、地價(jià)、配套等方面，均享受非常優(yōu)惠的政策支持。既有政策的軟環(huán)境支持，又有實(shí)質(zhì)性的地價(jià)優(yōu)惠。公司項(xiàng)目整體平均的樓面地價(jià)約為 1646 元/平方米。提前布局副核心區(qū)并逐步開發(fā)，隨著新城配套完善而享受物

28、業(yè)升值收益，對(duì)于還處于發(fā)展期的公司比較有利。圖 3：公司綜合體拿地模式優(yōu)勢(shì)顯著：公司綜合體拿地模式優(yōu)勢(shì)顯著世茂股份控股世茂房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)可分割商業(yè)地塊合資公司不可分割的地塊住宅、酒店可分割的住宅、酒店地塊綜合體拿地模式資料來源：國(guó)泰君安地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 179709世茂股份（600823）公司通過商業(yè)項(xiàng)目的建造來不斷完善區(qū)域配套，提升區(qū)域價(jià)值，通過住宅項(xiàng)目的建設(shè)來為商業(yè)項(xiàng)目聚集人氣和客流，因此公司項(xiàng)目盈利能力較強(qiáng)，毛利較高。2.3. 經(jīng)歷大規(guī)模開工后經(jīng)歷大規(guī)模開工后,可售資源豐富可售資源豐富,發(fā)展空間打開發(fā)展空間打開經(jīng)過 2010、2011 年的大面積新開工，2

29、012 年會(huì)有廈門、天津、沈陽(yáng)、濟(jì)南、青島、常熟、蘇州、徐州、紹興、上海、南京等 14 個(gè)項(xiàng)目銷售，預(yù)計(jì) 2012 年規(guī)劃的可售貨源 100 多萬(wàn)平米，貨值 150 億元。足夠的推盤量保證了公司的發(fā)展空間。表 3：重組后，公司新開、施工面積大幅增加新開工面積施工面積竣工面積簽約面積結(jié)算面積簽約金額結(jié)算金額20092133201020112012 計(jì)劃167.9180.212726134241062.8597032.9334.3462332.8854.3150.77043.3352.56數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究表 4：近：近 3 年積極拿地，補(bǔ)充儲(chǔ)備時(shí)間2009 年項(xiàng)目位臵武漢杭州

30、廈門南京青島名稱世茂嘉年華杭政儲(chǔ)出200968 號(hào)2009G20 地塊世茂濱江新城二期市南區(qū)東海西路 45、47號(hào)地塊土地使用權(quán)城市武漢杭州廈門南京青島占地面積56.145.253.051.07規(guī)劃建筑面積50.1132.2233.8848.3024.00權(quán)益51%100%51%50%75%地價(jià)款1.696.017.0917.209.11樓面地價(jià)33618662093356137962010-47、2010-48、2010 年武漢2010-49、2010-50 號(hào)地武漢85.6534.265.661652塊武漢2010-34 號(hào)地塊武漢4.572.740.145112011 年青島天津濟(jì)南青島

31、長(zhǎng)沙南土告字2011第 15 號(hào)武清區(qū)，津武（掛）2011-106 號(hào)宗地歷下區(qū)，2011-G041(南土告字20113 號(hào))1號(hào)地塊2010網(wǎng)掛 075 號(hào)地塊青島天津濟(jì)南青島長(zhǎng)沙31.6020.0413.268.691.3848.1028.0642.4317.4017.00100%100%100%100%100%11.314.2817.102.964.1523511525403017012441數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究3. 經(jīng)營(yíng)模式：租售并舉，兼具成長(zhǎng)與資金壓力世茂股份是租售并舉模式的主要踐行者之一：公司在項(xiàng)目開發(fā)中約 70%的物業(yè)用于出售，其余 30%的物業(yè)自己持有；銷售物

32、業(yè)的及時(shí)回款實(shí)現(xiàn)了資金的有效周轉(zhuǎn)；而對(duì)部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的持有沉淀則保證了公司經(jīng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 179709世茂股份（600823）營(yíng)的穩(wěn)定性和持續(xù)成長(zhǎng)能力。我們認(rèn)為，通過對(duì)租售比例的合理分配，公司實(shí)現(xiàn)了資金與資產(chǎn)、當(dāng)期現(xiàn)金流與未來現(xiàn)金流之間的平衡。解決了資金周轉(zhuǎn)問題后，公司的高速成長(zhǎng)值得期待。世茂股份目前的商業(yè)模式既可解決資金來源又可獲得穩(wěn)定的租金收入：用于出售的商業(yè)地產(chǎn)部分，可以加快公司資產(chǎn)和資金的周轉(zhuǎn)速度，還可以為公司節(jié)省資金成本；用于出租的部分，一方面可以為公司帶來穩(wěn)定的租金收入，另一方面，還可以享受項(xiàng)目培養(yǎng)成熟后以及時(shí)間沉淀所帶來的物業(yè)升值；用于自營(yíng)的部分，一

33、方面可以提供穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收益和享受物業(yè)升值外，還可以加強(qiáng)公司與戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系，進(jìn)一步提升公司品牌。圖 4：租售并舉模式，兼具成長(zhǎng)與資金壓力租金歸還利息自有資金世茂綜合體銀行貸款歸還貸款戰(zhàn)略伙伴，縮短招商、培育周期 低地價(jià)，高售價(jià)世貿(mào)百貨等出租住宅、寫字樓出售租金收益資產(chǎn)溢價(jià)資產(chǎn)抵押貸款滾動(dòng)開發(fā)資料來源：國(guó)泰君安地產(chǎn)研究4. 成長(zhǎng)方式：城市綜合體的復(fù)制4.1. 多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)，構(gòu)筑成長(zhǎng)空間世茂股份不僅致力于商業(yè)地產(chǎn)高端標(biāo)準(zhǔn)的打造，同時(shí)將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，業(yè)態(tài)涵蓋 Shopping Mall、百貨、影院和兒童主題樂園等，業(yè)態(tài)種類不斷豐富，建立可持續(xù)穩(wěn)定收入的同時(shí)，確保業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司目前擁有投資性房地產(chǎn)

34、 66 萬(wàn)平方米，大部分以世茂廣場(chǎng)的形式存在，并且已經(jīng)形成很好的品牌優(yōu)勢(shì)。目前公司擁有 6 個(gè)世茂廣場(chǎng)，5 家世茂百貨，10 家影院、11 家世天樂樂城。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 179709世茂股份（600823）百貨、影院和兒童主題樂園等業(yè)態(tài)能夠給公司的商業(yè)地產(chǎn)提供增值和配套服務(wù)，使得公司的商業(yè)地產(chǎn)在推出時(shí)具有較為強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，并能夠給公司帶來良好的廣告效應(yīng)，能夠提升公司其他業(yè)態(tài)的形象，增加其他業(yè)態(tài)的價(jià)值，使城市綜合體的整體價(jià)值達(dá)到最大化。表5：世茂股份經(jīng)營(yíng)性物業(yè)：多業(yè)態(tài)構(gòu)筑成長(zhǎng)空間主題發(fā)展情況成果世茂廣場(chǎng)涵蓋大型購(gòu)物中心、主題商業(yè)街、專業(yè)市場(chǎng)、兒童體驗(yàn)生活館等各類多元化主

35、題上海世茂商都、紹興/蘇州/昆山/常熟/徐州世茂廣場(chǎng)開業(yè)經(jīng)營(yíng)建立起高素質(zhì)且專業(yè)的商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，組建商業(yè)物業(yè)管理部，取得物業(yè)管理一級(jí)資質(zhì)，通過統(tǒng)一的專業(yè)化管理縮短養(yǎng)商期正式加入國(guó)際購(gòu)物中心協(xié)會(huì)世貿(mào)百貨引領(lǐng)風(fēng)尚潮流、暢享優(yōu)越理念沈陽(yáng)/福州/煙臺(tái)/蕪湖/北京百貨開業(yè)經(jīng)營(yíng)（International Council ofShopping Center, ICSC），成為其全球聯(lián)盟成員之一全力擴(kuò)張影院發(fā)展業(yè)世茂國(guó)際影城、世茂時(shí)尚歡樂影城務(wù)，推出適合具體商業(yè)項(xiàng)目特征的五星級(jí)國(guó)際影城（CityCinema）和小型精致的時(shí)尚歡樂影城（I紹興世茂國(guó)際影城、煙臺(tái)世茂時(shí)尚歡樂影城、蘇州世茂國(guó)際影城、昆山世茂時(shí)尚

36、歡樂影城、徐州、沈陽(yáng)、福州等共 10家影院開業(yè)經(jīng)營(yíng)，共有 84 塊銀幕，擁有超過 10600 多個(gè)座位擁有行業(yè)公認(rèn)的領(lǐng)先技術(shù)，全自動(dòng)播放、4D 等技術(shù)為業(yè)內(nèi)首家，花園影院為國(guó)內(nèi)首創(chuàng)Cinema）全新概念的創(chuàng)意主題構(gòu)建起完善的兒童產(chǎn)業(yè)與文世天樂樂城大型兒童親子娛樂項(xiàng)目2011 年底全國(guó)開設(shè)門店將增至 11 家化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營(yíng)體系數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究4.1.1.百貨：提升物業(yè)價(jià)值，完善產(chǎn)業(yè)鏈萬(wàn)千百貨成立于 2007 年 5 月 8 日，是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下五大支柱產(chǎn)業(yè)之一。截至 2010 年年底，萬(wàn)千百貨已在北京、上海、南京、成都、武漢等地開業(yè) 26 家百貨店，經(jīng)營(yíng)面積約 70 萬(wàn)平方米。

37、萬(wàn)千百貨定位于流行時(shí)尚百貨。依托萬(wàn)達(dá)集團(tuán)強(qiáng)大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)實(shí)力，形成“同步進(jìn)入，同步開發(fā)，快速擴(kuò)張，快速升級(jí)，以規(guī)模帶動(dòng)效益”的整體發(fā)展戰(zhàn)略。萬(wàn)千百貨憑借萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的諸多優(yōu)勢(shì)，從誕生之日起，就一直領(lǐng)跑全國(guó)百貨行業(yè)的發(fā)展，2010 年更以年開店 15 家的速度，打破百貨行業(yè)自營(yíng)連鎖店的開店速度記錄，一舉成為中國(guó)百貨連鎖行業(yè)的前五強(qiáng)。公司 2009 年開始布局“世茂百貨”，目前北京、煙臺(tái)、福州、蕪湖、沈陽(yáng)共計(jì) 5 家世茂百貨開業(yè)。并將在之后逐步復(fù)制到世茂旗下的其他城市綜合體項(xiàng)目。百貨需要兩至三年的培育期，雖然毛利率不高，但一旦走上正軌，將帶來更多的人氣效益，提升物業(yè)的整體價(jià)值。而這將進(jìn)一步

38、完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局和收入結(jié)構(gòu)，有利于培養(yǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 179709世茂股份（600823）表 6：世貿(mào)百貨具有萬(wàn)千百貨的優(yōu)勢(shì)：世貿(mào)百貨具有萬(wàn)千百貨的優(yōu)勢(shì)萬(wàn)千百貨自主投資連鎖百貨與萬(wàn)達(dá)的發(fā)展速度相適應(yīng)提升萬(wàn)達(dá)城市綜合體的競(jìng)爭(zhēng)力，從而增加與主力店談判的籌碼優(yōu)勢(shì)萬(wàn)達(dá)城市綜合體在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行快速?gòu)?fù)制和擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)其他知名百貨品牌的開店速度與萬(wàn)達(dá)的開發(fā)節(jié)奏不合拍，影響到萬(wàn)達(dá)的擴(kuò)張計(jì)劃的順利實(shí)施，籌建自主連鎖百貨品牌能夠與萬(wàn)達(dá)城市綜合體形成同步進(jìn)入、同步開發(fā)、快速擴(kuò)張的策略，有利于萬(wàn)達(dá)全國(guó)范圍內(nèi)的加速布局。通過在城市綜合體中增加百貨等自主業(yè)態(tài)，能夠使其在業(yè)態(tài)的規(guī)

39、劃、引入以及未來的經(jīng)營(yíng)預(yù)期上掌握更大的主動(dòng)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，從而增加其與主力店租金談判的籌碼，有助于逐步改變其主力店租金收入偏低的現(xiàn)狀。憑借萬(wàn)達(dá)城市綜合體的優(yōu)勢(shì)，依托萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)自行投資建立連世茂百貨北京、煙臺(tái)、福州、蕪湖、沈陽(yáng)共計(jì) 5 家世茂百貨開業(yè)。并將在之后逐步復(fù)制到世茂旗下的其他城市綜合體項(xiàng)目。帶來更多的人氣效益，提升物業(yè)的整體價(jià)值。而這將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局和收入結(jié)構(gòu)，有利于培養(yǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。與萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)捆綁，節(jié)省投資，降低市場(chǎng)開發(fā)成本鎖百貨，可以利用原有的客戶資源，迅速切入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)；此外由于萬(wàn)達(dá)對(duì)萬(wàn)千百貨的完全控股，能夠有效實(shí)現(xiàn)集中管理 世茂綜合體的復(fù)制和控制，降低管理成本，最大程度上

40、發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益，吸引國(guó)際一線品牌入駐。資料來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究4.1.2.影院：差異化經(jīng)營(yíng)、享有公司商業(yè)業(yè)態(tài)支持萬(wàn)達(dá)電影院線是亞洲排名第一的院線，由 2005 年初期 1%的市場(chǎng)份額和37 的全國(guó)院線排名，在 2 年多的時(shí)間內(nèi)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最大的院線公司。截至 2011 年，萬(wàn)達(dá)院線擁有五星級(jí)影城 86 家，730 塊銀幕，2011年院線總收入 17.85 億元，占有全國(guó) 13.6%的市場(chǎng)份額。目前萬(wàn)達(dá)影院和院線的銷售收入雖然占萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的總體銷售收入比例不高，但是其利潤(rùn)率已經(jīng)超過了商業(yè)地產(chǎn)的利潤(rùn)率水平，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展發(fā)揮了極大的吸客效應(yīng)。圖5萬(wàn)達(dá)影院數(shù)、銀幕數(shù)快速增加（單位：家、塊

41、）圖 6 萬(wàn)達(dá)票房收入快速成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭（單位：億元）1200銀幕數(shù)影院（右軸）14035票房?jī)衾麧?rùn)(右軸）3.51000800600400200012010080604020030252015105032.521.510.50-0.52005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E資料來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 179709世茂股份（600823）表 7：世茂影院具有萬(wàn)達(dá)影院的優(yōu)勢(shì)：世茂影院具有萬(wàn)達(dá)影院的優(yōu)勢(shì)萬(wàn)達(dá)影院萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)商業(yè)物業(yè)的支持自營(yíng)

42、模式保證院線對(duì)影院擁有 100%股權(quán)股權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了與萬(wàn)達(dá)優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的捆綁，跟進(jìn)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的建設(shè)節(jié)省時(shí)間和投資成本的顯著優(yōu)勢(shì)。優(yōu)勢(shì) 1：萬(wàn)達(dá)院線對(duì)萬(wàn)達(dá)影城實(shí)行高度集權(quán)控制和嚴(yán)格管理，控制成本，實(shí)現(xiàn)高效率運(yùn)作。優(yōu)勢(shì) 2：萬(wàn)達(dá)院線將收入、成本及利潤(rùn)等具體經(jīng)營(yíng)指標(biāo)分解到各影城，通過與各影城簽訂目標(biāo)達(dá)成任務(wù)書等，確保銷售目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。優(yōu)勢(shì) 3：自營(yíng)模式使院線和影院形成最大的合力，能夠?qū)崿F(xiàn)院線對(duì)影院影片放映和市場(chǎng)宣傳推廣的統(tǒng)籌安排，使萬(wàn)達(dá)院線的世茂影院擁有世茂商業(yè)物業(yè)支持。截止 2011 年末，公司已有10 家影院開業(yè)經(jīng)營(yíng)，共有84 塊銀幕，正積極申請(qǐng)?jiān)壕€，將有力推動(dòng)公司影院業(yè)務(wù)發(fā)展。品牌與其電影院的品牌完

43、全一致。差異化經(jīng)營(yíng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，時(shí)尚規(guī)?；l(fā)展、連鎖經(jīng)營(yíng)資金優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì) 1：萬(wàn)達(dá)的影城屏幕數(shù)達(dá)到 8 塊以上。優(yōu)勢(shì) 2：萬(wàn)達(dá)影院在中小城市布局提速，實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)布局，通過規(guī)?；瘜?shí)現(xiàn)成本的最小化和利潤(rùn)的最大化。背靠的萬(wàn)達(dá)集團(tuán)資金實(shí)力雄厚，能夠?yàn)槿f(wàn)達(dá)影城的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝己玫馁Y金支持。影院，主題影院。除在自建的綜合體內(nèi)布局院線外，已在物色適合影院開發(fā)的其他場(chǎng)所。世茂集團(tuán)的支持。資料來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究公司打破傳統(tǒng)影院經(jīng)營(yíng)模式，逐步形成主題風(fēng)格影院、i-Cinema(世茂時(shí)尚歡樂影城)、DE cinema(世茂動(dòng)感電影)、星空花園等新型影院模式，通過差異化經(jīng)營(yíng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，為影院的全面發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

44、但隨著影院的快速擴(kuò)張，世茂股份自建的商場(chǎng)已難以滿足相應(yīng)的需求。因此，世茂股份除在自建的綜合體內(nèi)布局院線外，已在物色適合影院開發(fā)的其他場(chǎng)所。表 8：世茂影院差異化經(jīng)營(yíng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)：世茂影院差異化經(jīng)營(yíng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)影院紹興蘇州昆山煙臺(tái)福州徐州沈陽(yáng)蕪湖主題好萊塢都市太空主題小人國(guó)主題愛琴海威尼斯賽車中國(guó)風(fēng)海上鋼琴師資料來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究公司提出第四代電影院的概念，商業(yè)地產(chǎn)跟傳統(tǒng)電影可以做跨界營(yíng)銷，最終實(shí)現(xiàn)影院的利益最大化。第四代電影院主體以電影院經(jīng)營(yíng)主體為主，其他的物業(yè)來跟它配套。在三代影院中，電影院是作為一個(gè)業(yè)態(tài)出現(xiàn)，為配角。但第四代影院從配角變?yōu)榱酥鹘?，而其他的變成了配角，跟影院配套，直到影響其他業(yè)

45、態(tài)的發(fā)展。公司將在濟(jì)南等地四代影院的示范點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 174.1.3.世茂股份（600823）這樣能夠解決、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大票房之外的收入。因?yàn)閭鹘y(tǒng)影院的盈利主要來自于票房收入，其它周邊商品只占到很小一部分，但如果利用電影去做跨界營(yíng)銷，周邊收入會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過于傳統(tǒng)手段做的收益。圖 7：三、四代影院主配角變換三代影院業(yè)態(tài)配角盈利主要來自于票房收入，其它周邊商品只占到很小一部分四代影院9709業(yè)態(tài)主角利用電影去做跨界營(yíng)銷,向電影的延伸產(chǎn)品、電影的技術(shù)升級(jí)。資料來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究世天樂樂城：構(gòu)建兒童產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營(yíng)體系兒童事業(yè)發(fā)展方面，依托公司大規(guī)

46、模的商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，配套世茂商業(yè)的發(fā)展，迅速發(fā)展兒童娛樂事業(yè)，構(gòu)建全新概念的創(chuàng)意主題大型兒童親子娛樂項(xiàng)目“世天樂樂城”。2011 年底全國(guó)開設(shè)門店增至 11 家，構(gòu)建起完善的兒童產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的連鎖經(jīng)營(yíng)體系。4.2. 公司項(xiàng)目位臵優(yōu)越，租售前景良好公司項(xiàng)目的核心客戶定位于中高端消費(fèi)人群，且項(xiàng)目位臵優(yōu)越，大多位于已成熟的城市黃金地段或是位于當(dāng)?shù)卣Υ蛟斓某鞘行屡d商務(wù)居住區(qū)。同時(shí)公司的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目大多緊鄰世茂房地產(chǎn)開發(fā)的大型居住社區(qū)，周邊中高檔住宅物業(yè)云集，使得公司商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目面市時(shí)人流量就較為龐大，使項(xiàng)目具有良好的租售前景。4.3. 戰(zhàn)略伙伴合作，加快復(fù)制能力公司商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的名稱統(tǒng)

47、一使用“世茂廣場(chǎng)”品牌，打造辨識(shí)能力強(qiáng)的品牌標(biāo)識(shí)。公司與百盛、歐尚、屈臣氏、麥當(dāng)勞、一兆韋德、百安居、迪卡農(nóng)、星巴克、好樂迪等知名商業(yè)伙伴建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司的項(xiàng)目?jī)?yōu)先與這些戰(zhàn)略合作伙伴同進(jìn)出，與公司項(xiàng)目發(fā)展形成同步發(fā)展態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)雙贏。在這種模式下，有利于公司實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制和快速擴(kuò)張。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 179709產(chǎn)資金產(chǎn)鏈游后經(jīng)營(yíng)世茂股份（600823）表9：戰(zhàn)略伙伴帶來的優(yōu)勢(shì)，快速實(shí)現(xiàn)異地?cái)U(kuò)張優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略合作伙伴入駐確定時(shí)間較早品牌效應(yīng)成果實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制快速發(fā)展有利于縮短招商時(shí)間和裝修時(shí)間，又有利于在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，可以充分考慮入駐商家的建筑結(jié)構(gòu)需要，避免后期裝

48、修時(shí)大規(guī)模的工程改造可以吸引商業(yè)地產(chǎn)投資者投資購(gòu)買商鋪，保證公司商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的高回報(bào)率數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究表 10：世茂股份競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)匯總：世茂股份競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)匯總效果 1：前期啟動(dòng)資金壓力小，支持連鎖擴(kuò)張業(yè)土地黃金位臵低地價(jià)地價(jià)款分期核心部分（銷售回款+銀行資金+自有）+借助外力（信托）效果 2：成本低，可低租金吸引商家效果 1：借助外力，擺脫了資金鏈緊張局面效果 2：借助銷售回款“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式，商業(yè)地產(chǎn)打開了“通路”局面鏈品牌連鎖品牌+企業(yè)品牌+單體項(xiàng)目大體量上效果 1：招商前臵，不僅解決了開業(yè)壓力，同游時(shí)將招商成效轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)鏈上游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資源整合土地資源、商戶資源效果

49、 2：戰(zhàn)略商戶資源，同步進(jìn)入 ，成為世茂商業(yè)模式的核心之一。商業(yè)部分等持有部分，經(jīng)驗(yàn)積累，產(chǎn)品業(yè)規(guī)劃設(shè)計(jì)業(yè)態(tài)組合規(guī)劃日趨成熟效果 1：對(duì)地方政府、小商戶、臵業(yè)投資者產(chǎn)中招商商業(yè)品牌戰(zhàn)略合作伙伴生較強(qiáng)吸引力效果 2：有效支持開業(yè)，縮短商業(yè)孵化期效果 1：出租部分，增強(qiáng)商業(yè)的吸引力期銷售出租世茂百貨銷售住宅、部分寫字樓效果 2：銷售部分解決資金鏈問題效果 3：核心位臵、城市綜合體，銷售部分成本低、利潤(rùn)高效果 1：保證工程質(zhì)量建設(shè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)明確的工期要求和項(xiàng)目執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)自主招商、商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，對(duì)后期業(yè)態(tài)調(diào)效果 2：提高資金周轉(zhuǎn)率商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、能力仍有待加強(qiáng)整形成較大支持?jǐn)?shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必

50、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 17世茂股份（600823）5. 估值及投資建議:12-13 年 EPS1.12、1.37 元，增持世茂股份為我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的龍頭公司，目前項(xiàng)目規(guī)劃總建筑面積在900 萬(wàn)平方米以上。項(xiàng)目分布于長(zhǎng)三角和環(huán)渤海灣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，項(xiàng)目所在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民消費(fèi)能力較高，為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展奠定了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，且土地成本低廉。受益于各地政府對(duì)城市綜合體建設(shè)的大力支持，世茂股份能以較低的價(jià)格獲得項(xiàng)目地塊。公司目前擁有地塊平均樓面地價(jià)僅為 1646 元，盈利空間廣闊。9709預(yù)計(jì)公司 2012-2013 年凈利潤(rùn)分別為 13.1 億元、16.1

51、億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為 1.12 元、1.37 元。公司每股 RNAV 為 22.4 元，目前股價(jià)折價(jià)達(dá) 50%，具有較高的安全邊際。作為商業(yè)地產(chǎn)龍頭，公司擁有豐富的土地儲(chǔ)備，地價(jià)低廉，盈利空間廣闊，增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 15 元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 17李品科：世茂股份（600823）作者簡(jiǎn)介：Table_About執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S0880511010037電話：010-59312815郵箱：孫建平：執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S0880511010044電話：021-38676316郵箱：丁明（貢獻(xiàn)作者）：執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S0880110110015電話：021-3867

52、4753郵箱：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 17增持謹(jǐn)慎增持中性減持增持減持地址世茂股份（600823）本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概

53、不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在

54、任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資

55、者不應(yīng)將本報(bào)告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國(guó)泰君安證券研究”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得本報(bào)告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息或進(jìn)而交易本報(bào)告中提及的證券。本報(bào)告不構(gòu)成本公司向該機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議

56、，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)亦不為該機(jī)構(gòu)之客戶因使用本報(bào)告或報(bào)告所載內(nèi)容引起的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說明1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)投資評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)。以報(bào)告發(fā)布后的 12 個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)為評(píng)級(jí)說明相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅 15%以上相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅介于 5%15%之間比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同期的滬深 300 指數(shù)漲跌幅為基準(zhǔn)。2.投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)股票投資評(píng)級(jí)相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅介于-5%5%相對(duì)滬深 300 指數(shù)下跌 5%以上明顯強(qiáng)于滬深 300 指數(shù)報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同期的滬深 300 指數(shù)的漲跌幅。行業(yè)投資評(píng)級(jí)中性基本與滬深 300 指數(shù)持平明顯弱于滬深 300 指數(shù)國(guó)泰君安證券研究上海上海市浦東新區(qū)銀城中路 168 號(hào)上海銀行大廈深圳深圳市福田區(qū)益田路 6009 號(hào)新世界商務(wù)中心 34 層北京北京市西城區(qū)金融大街 28 號(hào)盈泰中心 2 號(hào)樓 10 層郵編電話200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 17