公司金融學(xué)課件：第10章 股利政策

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1、第十章第十章 股利政策股利政策n股利政策是指股份有限公司關(guān)于股利發(fā)放方面的方針和策略，是股份有限公司利潤分配的一個重要組成部分。n學(xué)習內(nèi)容學(xué)習內(nèi)容n西方股利理論西方股利理論股利分配與公司價值股利分配與公司價值n影響股利政策的因素影響股利政策的因素n股利政策決策股利政策決策一、股利無關(guān)論一、股利無關(guān)論n股利無關(guān)理論認為股利的發(fā)放與股票的價格無關(guān)。公司股利無關(guān)理論認為股利的發(fā)放與股票的價格無關(guān)。公司的股利政策不會影響公司的市場價值。的股利政策不會影響公司的市場價值。n此理論由米勒（此理論由米勒（Miller）和莫迪利亞尼（和莫迪利亞尼（Modigliani）提提出，又被稱為出，又被稱為MM股利無關(guān)

2、理論。股利無關(guān)理論。n MM股利無關(guān)理論建立的基礎(chǔ)：股利無關(guān)理論建立的基礎(chǔ)：n第一沒有個人所得稅和公司所得稅第一沒有個人所得稅和公司所得稅n第二不股票發(fā)行與交易成本第二不股票發(fā)行與交易成本n第三第三.投資者對股利收益和資本利得收益具有相同的偏投資者對股利收益和資本利得收益具有相同的偏好好n第四公司的投資政策與股利政策相互獨立第四公司的投資政策與股利政策相互獨立n第五公司的投資者和管理當局都能公平的獲得未來投第五公司的投資者和管理當局都能公平的獲得未來投資機會的信息資機會的信息第一節(jié)第一節(jié) 西方股利理論西方股利理論nMM股利無關(guān)理論的基本觀點：股利無關(guān)理論的基本觀點：在給定企業(yè)投資在給定企業(yè)投資

3、政策和資本結(jié)構(gòu)的前提下，公司的價值完全由投資政策政策和資本結(jié)構(gòu)的前提下，公司的價值完全由投資政策所決定的獲利能力決定，而與盈利的分割方式無關(guān)，股所決定的獲利能力決定，而與盈利的分割方式無關(guān)，股利政策只影響公司的籌資方式。利政策只影響公司的籌資方式。n理論推導(dǎo)如下：理論推導(dǎo)如下：n設(shè)：公司的全部資金來源于股東權(quán)益；設(shè)：公司的全部資金來源于股東權(quán)益；為第為第t期公期公司的凈營業(yè)收益；司的凈營業(yè)收益；為第為第t期股利發(fā)放額；期股利發(fā)放額；為第為第t期期發(fā)行在外股票數(shù)量；發(fā)行在外股票數(shù)量；為第為第t期公司股東權(quán)益總價值；期公司股東權(quán)益總價值；為第為第t期投資額；期投資額；為第為第t期股票價格；期股票價

4、格；為公司所處為公司所處風險等級的貼現(xiàn)率，也即權(quán)益資本要求的回報率。風險等級的貼現(xiàn)率，也即權(quán)益資本要求的回報率。tStDIVtNOItntItPrn第第t期公司股東權(quán)益的總價值應(yīng)該等于下一期的股利分期公司股東權(quán)益的總價值應(yīng)該等于下一期的股利分配額和股票總市值的貼現(xiàn)值，可用公式表示為：配額和股票總市值的貼現(xiàn)值，可用公式表示為：以以 表示第表示第t+1期新發(fā)行股票的數(shù)量，根據(jù)公司的資金來期新發(fā)行股票的數(shù)量，根據(jù)公司的資金來源必須等于資金運用的原理，可以得到以下等式：源必須等于資金運用的原理，可以得到以下等式：11(1)ttttDIVn PrS1tm11111tttttNOImPDIVIn可以得到：

5、可以得到：代入代入 得：得：11111tttttDIVNOImPI11(1)ttttDIVn PrS1111111111111111(1)()(1)(1)(1)tttttttttttttttttttNOImPIn PSrNOIIPnmrNOIIP nrNOIISr該公司可以將該公司可以將1000萬元的現(xiàn)金作為現(xiàn)金股利分配給公司股萬元的現(xiàn)金作為現(xiàn)金股利分配給公司股東，也可以將其用于項目投資。如果該公司將現(xiàn)金用于股利東，也可以將其用于項目投資。如果該公司將現(xiàn)金用于股利分配，它需要通過發(fā)行普通股的方式籌措分配，它需要通過發(fā)行普通股的方式籌措1000萬元的資金用萬元的資金用于項目投資（注意，公司不能依

6、靠增加負債獲得于項目投資（注意，公司不能依靠增加負債獲得1000萬元的萬元的投資資金，因為這樣做公司的資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化）。投資資金，因為這樣做公司的資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化）。如果公司利用1000萬元的現(xiàn)金進行項目投資而不是用于股利分配，則該公司股東權(quán)益的價值為：6000萬元（+NPV）。如果公司將1000萬元的現(xiàn)金用于股利發(fā)放，而依靠增發(fā)新股籌措到項目投資所需的資金，則該公司老股東（即不包括因購買價值1000萬元的新股而成為公司股東的那部分新股東）的股東權(quán)益價值為：n老股東權(quán)益價值=股東收益價值新股東收益價值n=6000萬元（+NPV）1000萬元n=5000萬元（+NPV）n與前一種情況相比，

7、老股東的收益價值減少了1000萬元，但同時他們得到了1000萬元的現(xiàn)金股利，所以其實際價值未受影響。n在滿足MM各項假設(shè)的前提下，不論公司的股利政策如何，股東都可以通過二級市場操作來實現(xiàn)自己所希望的現(xiàn)金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不會影響股東對現(xiàn)金的需求和使用，股東可自行決定股利政策。二、股利相關(guān)理論二、股利相關(guān)理論公司股利政策與公司價值無論的理論都是建立在一系列理想的假設(shè)之上的。現(xiàn)實世界中的情形很難滿足MM理論的假設(shè)條件?，F(xiàn)實中股利政策就可能對公司價值產(chǎn)生某種程度的影響。對此，也有幾種觀點：（一）（一）“一鳥在手一鳥在手”論論n假定：投資者都是風險厭惡者。n這一理論認為，投資者對股

8、利收益與資本利得有著不同的偏好。相比于資本利得，投資者傾向于股利收益。n因為股利特別是現(xiàn)金股利，投資者有把握按時、按量得到收入，這好比手中之鳥。而資本利得則是有風險，不穩(wěn)定的，股票價格變化太過頻繁，尤其如果股價下跌，資本利得就會大大損失，甚至一文不名。n結(jié)論：隨著現(xiàn)金股利分配比率的降低降低，股票投資的資本成本將上升，使股票價格下跌價格下跌。（二）所得稅影響理論（二）所得稅影響理論n這一理論認為，那些能夠充分利用留存收益進行有效的投資，增加股東財富的公司，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金對股東更為有利。n其觀點與“一鳥在手”剛好相反。n低股利支付率，股價會上升。n原因分析：原因分析：n1）資本利得的個人所得稅稅率

9、低于股利的個人所得稅稅率；n2）資本利得稅的繳納在出售股票時，股東有時間作出選擇，且由于資金時間價值的影響，股東可享受延遲納稅的好處；n3）如果股票被贈送給慈善機構(gòu)或投資者死亡了，資本利得稅將被免除。（三）股利分配的信號傳遞效應(yīng)（三）股利分配的信號傳遞效應(yīng)n投資者對公司實際狀況和未來前途的了解遠不如公司管理人員清晰，在他們之間存在著某種信息不對稱（asymmetricinformation）。n一般來講，投資者只能通過公司的財務(wù)報告和其他公開發(fā)布的信息來了解公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，并據(jù)此來判斷股票價格是否合理。公司的現(xiàn)金股利分配，對投資者就是一條極為重要的信息渠道。n從長遠來看，盈利能力不足

10、和資金匱乏的企業(yè)是無法按期按量支付現(xiàn)金股利的。公司現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)額是其盈利能力的一條重要反映渠道。通常，增加現(xiàn)金股利發(fā)放額被看作是公司經(jīng)營狀況良好，盈利能力充足的象征。n股票市場對股利發(fā)放數(shù)額上下變動的反映是不對稱的，股利下降一定數(shù)量引起的股價下跌幅度要大于股利上升同等數(shù)量造成的股價上升的幅度。因此，企業(yè)通常不愿意降低現(xiàn)金股利分配額。三、完善中的理論三、完善中的理論1、顧客效應(yīng)假說n需要現(xiàn)金的投資者：高股利的股票n希望持有證券來避稅的投資者：低股利、高資本利得的股票。2、預(yù)期理論n實際股利預(yù)期，則股價不會變化。n實際股利或預(yù)期，股價會被重新估計第二節(jié)第二節(jié) 影響股利政策的因素影響股利政策的因

11、素n股份有限公司在選擇確定其股利政策時，既要考慮各種理論分析的結(jié)果，也要考慮現(xiàn)實世界中各種因素所發(fā)生的實際變化對不同股利政策所帶來的影響。一、各種約束一、各種約束n、契約約束。當公司以借款協(xié)議、債券協(xié)議、優(yōu)先股協(xié)議等方式籌集資金時，往往存在對公司股利支付的一些限定性的條款n、法律約束。n（1）維護法律資本的完整性維護法律資本的完整性：只能依據(jù)公司本期的凈收益來分配，如果動用以前年度的留存收益須先彌補完虧損。不能因發(fā)放股利使得股東權(quán)益降到核定的股本金額以下。n（2）企業(yè)積累企業(yè)積累：法律規(guī)定企業(yè)的年度稅后利潤必須提取10%的法定公積金，鼓勵企業(yè)提取任意盈余公積金。n（3）超額累積利潤超額累積利潤

12、：企業(yè)發(fā)放給股東股利，股東應(yīng)繳納個人所得稅，而資本利得可能免稅或稅率較低，因此，公司可以通過超額累計利潤使股價上漲來幫助股東避稅。二、股東因素二、股東因素n1、穩(wěn)定的收入。穩(wěn)定的收入。依賴發(fā)放的股利維持生活、留存收益帶來的股價上升產(chǎn)生的資本收益具有很大的不確定性；n2、控制權(quán)的稀釋控制權(quán)的稀釋。公司支付較高的股利，導(dǎo)致留存收益的減少，這意味的舉借新債和發(fā)放新股的可能性增大。舉借新債提高資本成本，加大財務(wù)風險；發(fā)放新股稀釋原有股權(quán)，降低每股估價及每股收益；n3、避免雙重課稅。避免雙重課稅。公司在稅后支付股利，股東取得股利后仍要繳納個人所得稅。而超額累計利潤帶來股價上升，資本利得收益增加，我國暫未

13、征收資本利得稅，避免了雙重課稅；n4、股東的投資機會。股東的投資機會。如果留存收益的在投資報酬率低于股東個人單獨將股利進行再投資的收益率，則應(yīng)多支付股利。三、公司因素n現(xiàn)金支付能力現(xiàn)金支付能力。公司發(fā)放現(xiàn)金股利受到現(xiàn)金支付能力的制約；n公司的投資機會。公司的投資機會。當公司有好的投資機會時，將會把大部分盈余用于再投資而少發(fā)放甚至放棄發(fā)放股利，以加快企業(yè)發(fā)展，為股東獲得更大收益；n籌資能力和資本成本。籌資能力和資本成本。企業(yè)的股利支付政策直接影響公司的籌資能力，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)和資本成本；n盈余的穩(wěn)定性。盈余的穩(wěn)定性。一個公司的盈利越穩(wěn)定，其股利支付率越高。四、其他因素n比如股價、通貨膨脹

14、。n由于存在上述種種影響股利分配的因素，股利政策的選擇與股票價格就不可能是完全無關(guān)的，公司的價值或股票價格不會僅僅由其投資的獲利能力所決定。第三節(jié)第三節(jié) 股份公司的股利政策股份公司的股利政策一、現(xiàn)金股利政策一、現(xiàn)金股利政策1、穩(wěn)定股利額政策這一股利政策將每年發(fā)放的現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有增的態(tài)勢，其一般做法是將現(xiàn)金股利固定在某一固定水平上，并在較長的時期內(nèi)保持不變。n這一股利政策有以下兩點好處：n穩(wěn)定的股利向市場及股東傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于公司樹立良好的形象，增強投資者的信心，穩(wěn)定股票的市場價格。n穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。注意：利用這一股利政策，公司管理當

15、局可向外界傳遞這樣一種信息：“公司的發(fā)展狀況較為穩(wěn)定，盡管出現(xiàn)利潤下降，但以現(xiàn)金股利的支付來保持穩(wěn)定狀態(tài)，證明公司在短期內(nèi)有能力改變這一現(xiàn)象。因此，同樣也有能力保持其股東應(yīng)得的收益?！钡?，如果公司在短期內(nèi)不能扭虧，公司將缺乏足夠的現(xiàn)金維持其穩(wěn)定股利政策，造成企業(yè)資金流動性差，并且極易出現(xiàn)財務(wù)困難。2、固定股利支付比率政策、固定股利支付比率政策n固定股利支付比率政策要求公司確定一個股利占稅后利潤的固定比率，后每年按此固定比率從稅后利潤中支付股利。n優(yōu)點：使得股利與公司盈余緊密聯(lián)系體現(xiàn)多盈多分、少盈少分的原則。n缺點：如果公司的盈利各年間波動較大，則股利也隨之波動。3、正常股利加額外股利政策、正

16、常股利加額外股利政策n按照這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東發(fā)放為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高、資金較為充裕的年份向股東發(fā)放高于一般年度正常股利額的現(xiàn)金股利，其高出部分即為額外股利。這一股利政策有以下兩種好處：n1、這種股利政策為企業(yè)、特別是利潤和資金需求浮動范圍較大的企業(yè)提供了一定的靈活性。n2、這種股利政策可使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引這部分股東。補充：補充：4、剩余股利政策、剩余股利政策剩余股利政策在公司有著良好的投資機會時，根據(jù)一定的目標資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)），測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當中留用，然后將剩余的盈

17、余作為股利予以分配。根據(jù)這一政策，公司將按如下步驟確定其股利分配額：（）確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；（）確定公司下一年度的資金需求量；（）確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)、為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額；（）將公司稅后利潤首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發(fā)放當年的現(xiàn)金股利。n例假定某公司某年提取了公積金、公益金后的稅后凈利潤為800萬元，第二年的投資計劃所需資金1000萬元，公司的目標資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本占60%、債務(wù)資本占40%，那么，按照目標資本結(jié)構(gòu)的要求，公司投資方案所需的權(quán)益資本數(shù)額為：n100060%=600（萬元）n公司當年全部可用于分配股利的盈余為800萬元，可以滿足上述投資方案

18、所需的權(quán)益資本數(shù)額并有剩余，剩余部分再作為股利發(fā)放。當年發(fā)放的股利額即為：n800600=200（萬元）n假定該公司當年流通在外的只有普通股100萬股，那么每股股利即為：n200/100=2（元）n選擇剩余股利政策，意味著公司傾向保持理想的資選擇剩余股利政策，意味著公司傾向保持理想的資本結(jié)構(gòu)。本結(jié)構(gòu)。二、股票分割與股票股利二、股票分割與股票股利（一）股票股利n 除現(xiàn)金股利外，股份公司有時還以向股東贈送股票的方式派發(fā)股利，這種支付股利的方式稱為股票股利，也稱“送紅股”。n不直接增加股東的財富，不導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出或負債的增加，股東權(quán)益帳面價值的總額也不發(fā)生變化，不增加公司的財產(chǎn)。n但是，發(fā)放股票

19、股利將增加公司發(fā)行在外的普通股股票的數(shù)量，導(dǎo)致每股股票所擁有的股東權(quán)益帳面價值的減少。n盡管股票股利不直接增加股東的財富，也不增加公司的價值，但對股東和公司都有特殊的意義n 1.1.股票股利對股票股利對股東股東的意義的意義（1）如果公司在發(fā)放股票股利后同時發(fā)放現(xiàn)金股利，股東會因所持股數(shù)的增加而得到更多的現(xiàn)金。例如，公司宣布發(fā)放10%的股票股利，同時每股支付現(xiàn)金股利2元，某擁有100股股票的股東可得到現(xiàn)金股利為：n100（1+10%）2=220（元）n而若不發(fā)放股票股利，該股東所得現(xiàn)金股利只有200元。（2）事實上，有時公司發(fā)放股票股利后其股價并不成比例下降；一般在發(fā)放少量股票股利（如2%3%）

20、后，大體不會引起降價立即變化。這可使股東得到股票價值相對上升的好處。（3）發(fā)放股票股利通常由成長中的公司所為，因此投資者往往認為發(fā)放股票股利預(yù)示著公司將有較大的發(fā)展，利潤將大幅度增長，足以抵消增發(fā)股票帶來的消極影響。這種心理會穩(wěn)定住股價甚至反致略有上升。（4）在股東需要現(xiàn)金時，還可以將分得的股票股利出售，有些國家稅法規(guī)定出售股票所需交納的資本利得（價值增值部分）稅率比收到現(xiàn)金股利所需交納的所得稅率低，這使得股東可以從中獲得納稅上的好處。2.2.股票股利對股票股利對公司公司的意義的意義（1）發(fā)放股票股利可使股東分享公司的盈余而無須分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進行再投資，有利于公司的長期

21、發(fā)展。（2）發(fā)放股票股利往往會向社會傳遞公司將會繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對公司的信心，在一定程度上穩(wěn)定股票價格。但在某些情況下，發(fā)放股票股利也會被認為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，加劇股價的下跌。（3）發(fā)放股票股利的費用比發(fā)放現(xiàn)金股利的費用大，會增加公司的負擔。n例某股份公司股票分割前后股東權(quán)益帳面價值變化見下表 n 股票分割前股東權(quán)益n普通股票（20萬股，面值2元）400000元n資本公積800000元n未分配利潤4000000元n股東權(quán)益合計5200000元nn股票分割后股東利益n普通股票（40萬股，面值1元）400000元n資本公積800000元n未分配利潤

22、4000000元n股東權(quán)益合計5200000元股票分割通常會起到以下作用：1、降低股票價格。2、向股票市場和廣大投資者傳遞“公司正處于發(fā)展之中”的信息，這種有利信息會影響投資者對公司有所幫助。股票分割往往是成長中公司的行為。股票分割往往是成長中公司的行為。盡管股票分割與發(fā)放股票股利都能達到降低公司股價的目的，但一般地講，只有在公司股價劇漲且預(yù)期難以下降時，才采用股票分割的辦法降低股價；而在公司股價上漲幅度不大時，往往通過發(fā)放股票股利將股價維持在理想的范圍之內(nèi)。與股票分割相反，企業(yè)有時也進行股票合并操作。股票合并又稱合股，遂向分割或反分割（reversesplit），即公司用一股新股換取一股以上

23、的舊股（如，一般換兩股）。很顯然，股票合并將減少流通在外的股票數(shù)量，提高每股股票的面值和其所代表的凈資產(chǎn)的數(shù)額，進而提高股票的市場價格。股票合并通常是業(yè)績不佳，股價過低的公司進行的，他們希望通過這種操作來提高股票價格，使之達到一個合理的交易價格水平。三、股票回購（三、股票回購（Stock repurchase）n股票回購是指上市公司購回部分流通在外的普通股，使其成為庫藏股而退出流通。但公司持有的其他公司的股票、本公司未發(fā)行的股票以及本公司發(fā)行后回到公司手中但已注銷的股票，不屬庫藏股。年份1988198919901991199219931994F1995F每股盈余4.871.160.57-3.2

24、21.353.536.006.50在暫停股利支付前兩年，花旗集團的股利分配方案如下：1990年度第一季度現(xiàn)金股利為0.405美元，第二、三、四季度現(xiàn)金股利皆為0.445美元；1991年前三個季度現(xiàn)金股利分別為0.25美元，從1991年的第四季度開始暫停支付現(xiàn)金股利?；ㄆ旒瘓F過去數(shù)年的每股盈余和1994年4月以后數(shù)年的預(yù)期每股盈余（用F表示）如下表：單位：美元n要求：根據(jù)上述案例資料，分析回答下列問題：n1、1990年花旗集團的股利支付率為多少？n2、為什么花旗集團在1991年的第一個季度要削減股利，當時它是否應(yīng)當暫停股利支付？n3、1992年可比銀行的平均股利支付率為多少？1993年呢？n4、

25、你認為在1994年春季，當花旗集團宣告發(fā)放現(xiàn)金股利時，市場將如何反應(yīng)？這一信息傳遞可信嗎？n5、假定花旗集團的股票價格為39美元，如果該公司希望它的股票能提供“平均股利收益率”，那么它應(yīng)宣告的每季股利是多少？n答案：n1、1990年花旗集團平均現(xiàn)金股利=0.435美元n1990年花旗集團股利支付率=0.435/0.57=76.32%n2、因花旗集團1989年起其盈余就大幅下降，每股盈余1989年為1.16美元，1990為0.57美元，1991年開始出現(xiàn)虧損，且其產(chǎn)權(quán)比率在同行業(yè)中最低，僅為4.4%（最低要求為4%），而同行業(yè)平均數(shù)為5.825%。在這種情況下，花旗集團確應(yīng)考慮暫停支付現(xiàn)金股利，

26、以使集團資本得以復(fù)原，降低財務(wù)風險，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營不利局面。n3、1992年可比銀行平均股利支付率=33%，1993年為33.7%n4、花旗集團的股票將出現(xiàn)利好反應(yīng)，股價有可能上揚，其股n票交易量上漲，交易活躍。這一信息傳遞很可信，因為據(jù)預(yù)測花旗集團1994年的每股盈余將高達6.00美元，集團的產(chǎn)權(quán)比率因盈余大增也會得到提高，將高于1993年末的6.8%，資本結(jié)構(gòu)更趨合理。n5、可比銀行平均股利收益率=3.93%n每季股利=393.93%4=3.83美元n補充：股利支付的程序和方式n一、股利支付的程序n股份有限公司向股東支付股利，其過程主要經(jīng)歷：股利宣布日、股權(quán)登記日、股利除息日和股利支付日。n（一）股利宣告日（DeclarationDate）n股利宣告日公司董事會將股利支付情況予以公告的日期。公告中將宣布每股支付的股利、股權(quán)登記期限、除去股息的日期和股利支付日期。n（二）股權(quán)登記日（HolderofrecordDate）n股權(quán)登記日有權(quán)領(lǐng)取股利的股東有資格登記的截止日期，也稱為除權(quán)日。只有在股權(quán)登記日前在公司股東名冊上有名的股東，才有權(quán)分享股利。思考：n有哪幾種股利政策？n企業(yè)在實際決策時，應(yīng)考慮哪些影響因素？n公司股利分配與利潤留存之間的關(guān)系。