第五章 資本資產(chǎn)定價模型

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1、第五章 案例分析 四川長虹資本結(jié)構(gòu)分析 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負債率來衡量。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策 是公司融資決策的重要內(nèi)容，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的平均資本成本，從而使公司的價值增加。 我們以四川長虹為案例，來討論資本資產(chǎn)定價模型在公司資本結(jié)構(gòu)決策中的應(yīng)用。 1.背景資料 四川長虹電器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是國營長虹機器廠，創(chuàng)辦于1958年，在當(dāng) 時是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達的重要基地。長虹于20世紀70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機，1992 年開始進行規(guī)范化股份制改組。1994年，長虹股票（600839）在上海證券交易所掛牌上市。其

2、主營業(yè)務(wù) 涵蓋：視頻，空調(diào)，視聽，電池，器件，通訊，小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售，但其主要營 業(yè)收入還是來自于彩色電視的銷售，2004年年報顯示，彩電收入占其主營業(yè)務(wù)收入的74.45%。 （1）公司資本結(jié)構(gòu)分析 四川長虹及所在行業(yè)近幾年的資產(chǎn)負債情況如表7-6所示。行業(yè)的資產(chǎn)負債率計算選取日用電子器 具制造業(yè)的14家上市公司。 7-6四川長虹及所在行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債情況- 年度， 逐產(chǎn)（萬元M 負債w （萬元）『 嘵產(chǎn)負債率 粉 行業(yè)嘵產(chǎn)負債率％ 平均值『 中位數(shù)尸 1997 1:678:489^ 781;127^ 46.54^ 50.47^ 4

3、6.54 1998^ 1:885,244 了88,7134 41.82^ 46.22^ 41.84^ 1999^ 1:650,687p 358： 16 訴1 21.7^ 48.10^ 42.55^ 2000^ 1,660=502 343,03 即 20.64^ 45.25^ 40.36 2001^ 1,763,064^ 27.7^ 45.32^ 37." 1,867=03" 573361^ 46.57^ 41.9" 2003^ 413 5： 42卯 817,531^ 焚一53『 43.97^ 38.53^ 2004

4、^ 1血4刖34 &岬1卯 39.5&P 48.12^ 44.97 1 2005^ 1：5心枷 577,708^ 38.13^ 52.50^ 49.92 1 可以發(fā)現(xiàn)，長虹的資產(chǎn)負債率一直以來都低于行業(yè)平均水平，大致低10到20個百分點，長虹的資 產(chǎn)負債率在2000年最低，僅約20.64%，而行業(yè)平均值為45.25%，行業(yè)中位數(shù)為40.36%。2001年開始， 長虹又加大了負債的力度，逐漸接近于行業(yè)水平。這一變化的原因在于長虹在20世紀90年代后期進行 多次配股融資，而2001年之后股票市場逐漸走低，上市公司再融資非常困難。加之在20世紀90年代 末我國彩電市場飽和

5、，彩電企業(yè)業(yè)績迅速下滑，也使得長虹在股市上的再融資之路被徹底堵死。 從長虹歷年的年報可以看到，長虹從1994年至2005年，其資金來源主要依靠股票融資，通過2000 年之前的三次配股，長虹總共募集資金45.576億元。這期間沒有發(fā)行債券，長期借款也相對較少，較大 筆的長期借款發(fā)生在1998年和2003年，分別是5年期的3000萬元和3年期7000萬元。該公司的借款 主要是短期借款，2003年和2004年最高，約27億元左右。 長虹作為國有大型企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。一方面，我國股票市場的制度設(shè)計為大型國有 企業(yè)的上市融資大開方便之門，長虹作為國家重點支持的國有企業(yè)，自然有得天獨厚的優(yōu)

6、勢；另一方面， 銀行也對類似于長虹這樣的國有大型企業(yè)給予了特別關(guān)照，即使在2004年已暴露公司存在巨額應(yīng)收賬 款可能無法收回的巨大風(fēng)險情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7 000萬元的長期信用貸 款。這種融資的便利使得長虹忽視了自身融資能力的發(fā)揮，如通過長期債券進行融資。 （2）四川長虹資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析 優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，首先要明確優(yōu)化的目標。我們選擇公司價值最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。 一般來說，公司的資本成本越小，公司的價值就越大，因此，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就是要使得資本成本最小 化。 下面使用加權(quán)平均資本成本方法確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 WACC = kd(y-tc + k

7、sws 其中：WACC是加權(quán)平均資本成本；kd和ks是債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本；wd和wS是債務(wù)和股 權(quán)的價值比例；tc為稅率。 ① 股權(quán)成本k< S 這里的主要任務(wù)是估計不同債務(wù)水平的股權(quán)資本成本，我們采用資本資產(chǎn)定價模型。 步驟1：用歷史數(shù)據(jù)估計公司的。值 采用1999年到2002年的月度數(shù)據(jù)，將長虹股票的收益率對上證綜合指數(shù)收益率做線性回歸分析， 得到該公司的P值為0.915。 步驟2：估計無杠桿p系數(shù) An = 1 + 丘用 取1999年到2002年長虹的平均債務(wù)權(quán)益比率為0.337,稅率取15%，計算得無杠桿p系數(shù)為0.711。 步驟3：利用上式重新計算不同債務(wù)

8、水平下的P值 步驟4：利用資本資產(chǎn)定價模型計算不同債務(wù)水平下的股權(quán)資本成本。這里還需要估計無風(fēng)險利率 和市場風(fēng)險溢價。參考廖理(2003)的研究，無風(fēng)險利率取一年期國債回購利率5.41%，市場風(fēng)險溢價 為 6.78%。 ② 債務(wù)成本 根據(jù)稅負利益一破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，負債成本隨負債比率的增大而上升，負債比率較低時，破產(chǎn) 成本不明顯，當(dāng)負債比率上升到一定程度，破產(chǎn)成本開始凸現(xiàn)，使得負債成本快速上升。 我們首先估計四川長虹在當(dāng)前資產(chǎn)負債率水平下的債務(wù)成本。由于四川長虹的貸款主要為短期貸 款，以銀行法定1年期貸款利率作為該公司的債務(wù)成本。我國銀行1年期貸款利率的歷次調(diào)整分別為： 1998年1

9、2月7日調(diào)為6.39%； 1999年6月10日調(diào)為5.85%； 2002年2月21日調(diào)為5.31%； 2004年10 月29日調(diào)為5.58%； 2006年4月28日調(diào)為5.85%。我們?nèi)?999年6月到2002年1月的1年期貸款利 率5.85%作為四川長虹的稅前債務(wù)成本，按15%稅率計算，稅后債務(wù)成本為4.97%。 考慮到行業(yè)的平均負債水平在50%左右，故認為50%水平時，長虹的銀行貸款融資能力不受大的影 響。當(dāng)資產(chǎn)負債率到達60%時，破產(chǎn)成本開始顯現(xiàn)，反映在稅后債務(wù)成本上是其成本的激增，假設(shè)該公 司的債務(wù)成本變化如表7-7所示。 ③ 計算加權(quán)平均資本成本 表7-7四川長虹不同赍本結(jié)構(gòu)下

10、的加權(quán)平均資本成本』 資產(chǎn)負債比率1 稅后債務(wù)成本」 權(quán)成本口 加權(quán).平均 嘵本成本」 L： 4.97%. 10.23%^ 10.23%+ 10%^ 4.97%^ 10.68^ 10.11%+ 4 一 97% 11.25%^ 10.008^ 4.97%. 11 一洵和 9.88% 4.97%< 1296嘛 9.77% 50%^ 4 一 97% 14.33%^ 9.65% 60%^ 6.5%^ 16.3 S%p 10.45%+ 咿小 形W 19一7明和 12.24%+ S0%^ 13%『 墮5g 15.72%

11、+ 90%^ 17%^ 47.11%^ 20.01%+ 從上表可以得到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)大致位于資產(chǎn)負債率在50%左右的位置，這時加權(quán)平均資本成本最 低，為9.65%?？梢?，在資產(chǎn)負債率的上升沒有影響到該公司的償債能力時，提高負債率可以降低公司 的資本成本。而在資產(chǎn)負債率的上升明顯影響公司的償債能力時，提高負債率不一定會降低公司的資本 成本。 2. 討論題 （1） 在資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用中，無風(fēng)險利率應(yīng)該如何選取。 （2） 市場風(fēng)險溢價的如何選擇。 （3） 關(guān)于0值的計算。 3. 分析路徑與提示 （1） 在國外，一般選擇國債利率作為無風(fēng)險利率。一種觀點認為應(yīng)該選擇短期國

12、債收益率作為無 風(fēng)險利率，因為短期國債沒有流動性風(fēng)險，但短期國債收益率的波動性很高，如果選擇短期國債收益率 作為無風(fēng)險利率來估計公司的資本成本，這會使得所估計的結(jié)果對短期國債收益率過于敏感，因此有人 提出用長期國債收益率作為無風(fēng)險利率。但期限較長意味著流動性風(fēng)險和再投資風(fēng)險，因此應(yīng)該在長期 國債收益率的基礎(chǔ)上減去期限貼水。 我國目前可供選擇的無風(fēng)險利率主要有以下幾個：國債收益率、國債回購利率、銀行存款利率、銀 行間同業(yè)拆借利率。我國國債市場存在著市場化程度低、品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理（長期國債多而短期 國債少）、流動性低和市場分割的問題，因此用國債利率作為無風(fēng)險利率存在一定的困難。而建立在國

13、債基礎(chǔ)上的國債回購利率在很大程度上可以作為市場利率的參考。國債回購相當(dāng)于國債抵押貸款，因此 違約風(fēng)險較小。我國國債回購市場交易相對活躍，流動性較高，但其主要問題是市場分割，因為回購市 場有銀行間和交易所兩個市場。國內(nèi)也有人采用商業(yè)銀行的存款利率作為無風(fēng)險利率。這一考慮主要基 于我國的銀行體系以國有商業(yè)銀行為主，違約風(fēng)險較小。但是采用銀行存款利率的問題在于它不是市場 化的，而且流動性很差，尤其是定期存款。銀行同業(yè)拆借利率能夠較好地反映資金的供求狀況，但市場 參與者僅限于具備一定資格的金融機構(gòu)，而且它更多地是反映短期流動性的供求關(guān)系，波動性較大。 （2） 首先，我們需要找到一種市場組合的替代品；

14、其次，我們需要確定抽樣的期間；最后，我們 要在抽樣期間計算收益率的平均值，而收益率平均值的計算又有幾何平均法和算術(shù)平均法。我國目前交 易所提供的指數(shù)主要有兩類：一類是上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)，以所有上市公司為樣本并以總股本 為權(quán)重；另一類是兩市的成分指數(shù)，包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、深證成分指數(shù)和滬深300指數(shù)。 非交易所提供的指數(shù)主要有中信指數(shù)、中華指數(shù)、新華指數(shù)、中經(jīng)指數(shù)等。其中中信指數(shù)的影響相對較 大。我國在股權(quán)分置改革前，大部分股票不可流通，因此以總股本為權(quán)重的綜合指數(shù)失真情況比較嚴重； 幾個成分指數(shù)由于受成分股選擇的影響，有時不能代表所有股票的變化。非交易所指數(shù)的影響力要小于

15、 交易所指數(shù)。 確定抽樣區(qū)間對市場風(fēng)險溢價的影響比較大。市場的上漲和下跌具有周期性，有時一個周期會很長， 如美國股市在1983年之后基本上以上漲為主，而在這之前的20年間，股市基本沒有上漲。另外，在牛 市中股票交易比較活躍，價格波動自然就大；在熊市中股票交易不活躍，價格波動就小。 計算市場風(fēng)險溢價，需要把若干個樣本數(shù)據(jù)作平均，而平均的方法有幾何平均法和算術(shù)平均法。用 幾何平均法算出的數(shù)據(jù)要小于算術(shù)平均法算出的；收益率的波動性越大，兩者的差別就會越大。樣本跨 度期間越短，用算術(shù)平均法算出的數(shù)就會越大，例如，按月計算的算術(shù)平均值要比按年計算的算術(shù)平均 值大，而幾何平均法不受樣本期間長短的影響。

16、 （3）估算8值時需要考慮以下問題：①市場證券組合的替代品選擇問題；②樣本數(shù)據(jù)期間跨度的 選擇，用做回歸分析的數(shù)據(jù)可以是日數(shù)據(jù)、也可以是周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)，比較這幾種數(shù)據(jù)的選擇對3值的 影響；③樣本數(shù)據(jù)區(qū)間長短的確定；④基于歷史數(shù)據(jù)估算的8值的調(diào)整。 一般用指數(shù)作為市場組合的替代，在大多數(shù)情況下，指數(shù)的選取對0值的影響并不顯著，但必須要 保證指數(shù)應(yīng)該是一個充分分散化的投資組合，因此，用成分指數(shù)作為市場組合的替代，效果會稍差一些。 樣本數(shù)據(jù)期間跨度長短的選擇會對0值產(chǎn)生影響，如果選擇日數(shù)據(jù)，由于受個別因素的影響會使計 算的0值較?。欢x擇較長的數(shù)據(jù)期間，所要求的樣本數(shù)量就會增加。一般選擇周數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)。 樣本區(qū)間不能太短，至少要達到二至三年，例如美林公司用5年的數(shù)據(jù)來估算0值。但是，根據(jù)研 究，0值有向目標值1回復(fù)的趨勢，即0值大于1的公司，其0值會逐漸減小，而0值小于1的公司， 其0值會逐漸增大。如果時間區(qū)間太長，這期間0值的變化會使估計誤差加大。 基于歷史數(shù)據(jù)估算的0值，一般還要對其進行調(diào)整，作為未來0值的估計值。一方面是對0值均值 回復(fù)規(guī)律的調(diào)整，另外，還需要針對行業(yè)因素和公司財務(wù)因素對0值進行調(diào)整，如行業(yè)風(fēng)險大，0值要 向上調(diào)整；公司財務(wù)風(fēng)險大，0值也要向上調(diào)整。