交易成本、稟賦效應(yīng)與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價

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1、交易成本、稟賦效應(yīng)與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價 　　摘要：國有企業(yè)混合所有制改革是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的關(guān)鍵，完善的定價機制有助于推進國有企業(yè)混合所有制改革。國有股轉(zhuǎn)讓過程中存在大量的交易成本，扭曲了定價體系?；诳扑苟ɡ?，可以發(fā)現(xiàn)，明晰產(chǎn)權(quán)是優(yōu)化定價體系有效途徑。但是，稟賦效應(yīng)的存在，使得科斯定理無法完全解決國有股轉(zhuǎn)讓定價問題。對此，需要采取市場和非市場的政策組合，以此來完善國有股轉(zhuǎn)讓定價機制，推進國有企業(yè)混合所有制改革。 下載論文網(wǎng) 　　關(guān)鍵詞：交易成本；科斯定理；稟賦效應(yīng)；國有股權(quán)；轉(zhuǎn)讓定價；混合所有制經(jīng)濟；行為經(jīng)濟學(xué) 　　中圖分類號：F121.2

2、 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）05-0088-04 　　一、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價制度的演變及已有定價模式分析 　?。ㄒ唬┱P(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓定價制度的演變 　　國有股轉(zhuǎn)讓最早出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，1994年，以珠海恒通集團收購棱光實業(yè)35.5%的股權(quán)為起點，中國資本市場上開始出現(xiàn)了國有股轉(zhuǎn)讓。為了深化國有企業(yè)改革，推進股份制改造，1999年，十五屆四次全體會議通過《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股”。同年，國有股配售試點啟動。2001年6月，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，提出

3、“新發(fā)、增發(fā)股票時，應(yīng)按融資額的10%出售國有股”“減持國有股原則上采取市場定價方式”。但由于滬深股市的大幅度下跌，當(dāng)年10月，證監(jiān)會緊急叫?！稖p持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》的第五條規(guī)定。2002年，國務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。2003年，國資委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定：上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。2007年，為了規(guī)范股權(quán)分置改革后國有股減持行為，國資委出臺了《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上

4、市公司股份管理暫行辦法》《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規(guī)定》《上市公司國有股東標(biāo)識管理暫行辦法》三個政策性文件，指出：“國有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)根據(jù)證券市場上市公司股票的交易價格確定”。2009年，國資委出臺了《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》，對國有資產(chǎn)、土地資產(chǎn)、探礦權(quán)和采礦權(quán)的轉(zhuǎn)讓底價或折股價格問題進行了規(guī)范。黨的十八屆三中全會審議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，《決定》指出：“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”“允許更多國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟”。近年來，為

5、了鼓勵民營資本參與國有企業(yè)改革，有關(guān)職能部門也制定了大量指導(dǎo)意見及暫行辦法，其中有很多政策強調(diào)國有股轉(zhuǎn)讓定價問題。 　　回顧我國關(guān)于國有股減持或國有股轉(zhuǎn)讓定價機制的政策歷程，可以發(fā)現(xiàn)，政府對國有股轉(zhuǎn)讓定價的規(guī)制越來越規(guī)范化、法制化、專業(yè)化與科學(xué)化，也越來越尊重市場規(guī)律。但是，就實際操作而言，已有規(guī)定過于原則性、指導(dǎo)性，并沒有給出一套科學(xué)完善的關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓定價的標(biāo)準(zhǔn)辦法，增加了轉(zhuǎn)讓難度，影響了國有股權(quán)的優(yōu)化配置。 　?。ǘ┊?dāng)前國有股轉(zhuǎn)讓定價模式及不足 　　1. 市盈率定價法。市盈率等于每股價格與每股盈利的比。這種方法的邏輯是，一個公司盈利能力越強，價值就越高，股權(quán)價格就越高。市盈率定價

6、法便于操作，簡單明晰，在市場化定價趨勢中發(fā)揮著重要作用。但是，市盈率定價法要求選定合理的每股收益及盈利，在確定具體的市盈率倍數(shù)時存在困難。而且，一個市盈率不能應(yīng)用于沒有可比性的企業(yè)間的比較，并要以一個完善的資本市場作為前提。 　　2. 市凈率定價法。市凈率指的是每股價格與每股凈資產(chǎn)的比率。這種方法的邏輯是市凈率較低的股票，價值較高，相反價值較低。市凈率定價法具有容易獲取數(shù)據(jù)、便于操作、貼近市場的優(yōu)點，很多國有企業(yè)在引進戰(zhàn)略投資者時會采取這種定價方式。但是，這種方法適用范圍有限，難以對差異很大的企業(yè)進行對比，并容易出現(xiàn)會計操作問題。 　　3. 市銷率定價法。市銷率是指總市值與主營業(yè)務(wù)收入的比

7、率。這種方法的邏輯是，銷售是收益的前提，銷售越多，收益越多，市銷率越低，投資價值越大。市銷率定價法具有穩(wěn)定、客觀、適用性強的優(yōu)點，多用于衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)或高技術(shù)企業(yè)股權(quán)價格。但是，該種方法無法反映成本變化，不能進行不同行業(yè)的對比。 　　4. 股票貼現(xiàn)模型定價法。與前三種相對估值方法不同，股票貼現(xiàn)模型（DDM）是一種股票內(nèi)在價值評價模型，反映的是股權(quán)的內(nèi)在價值而不是市場價格。這種方法的邏輯是當(dāng)你永遠(yuǎn)持有一只股票時，每一年獲得的股權(quán)收益的貼現(xiàn)值就是股票的價值。這種定價方法能夠揭示股權(quán)的內(nèi)在價值，但是假設(shè)條件嚴(yán)格，適用范圍有限。 　　除了以上幾種方式外，當(dāng)前還有零增長模型、不變增長模型、多元增長模

8、型等多種股權(quán)定價方式[1]。這些方法的設(shè)計前提堅持的是新古典完全理性及完全信息的假設(shè)，具有嚴(yán)密性與邏輯性的優(yōu)點。但是，這些方法一方面忽視了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因有限理性、信息不對稱、機會主義行為導(dǎo)致的大量交易成本，并沒有將其納入到成本分析之中。另一方面，認(rèn)為不同偏好的人們對于同樣產(chǎn)權(quán)權(quán)利的估值是一樣的，即沒有看到稟賦效應(yīng)的存在。這些局限導(dǎo)致已有的定價方式一旦應(yīng)用于國有股轉(zhuǎn)讓定價，難免出現(xiàn)定價不合理等諸多問題，也就難以指導(dǎo)當(dāng)前的國有企業(yè)混合所有制改革。 　　二、交易成本、科斯定理與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價 　?。ㄒ唬﹪泄蓹?quán)轉(zhuǎn)讓中的交易成本 　　諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主Coase（1937）[2]首先提出了“

9、交易成本”的思想，并在1960年的《社會成本問題》中首次提出這一概念。正如Stigler所講，沒有交易成本的社會就如同自然界不存在摩擦力一樣，并不符合現(xiàn)實。交易成本的提出修正了堅持完全理性及完全信息的新古典經(jīng)濟學(xué)，使得西方經(jīng)濟學(xué)實現(xiàn)了飛躍發(fā)展。從交易成本為零到交易成本為正的轉(zhuǎn)變，其實是向一個不同的、更為現(xiàn)實的決策制定者的觀念轉(zhuǎn)變[3]。 　　在沒有交易成本的理想環(huán)境下，國有股持有者與購買者之間的信息是完全的，此時的成交量與股權(quán)價格符合帕累托最優(yōu)。但是，混合所有制改革中的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在大量的交易成本，扭曲了轉(zhuǎn)讓價格，造成了效率損失。具體而言，表現(xiàn)在以下幾個方面： 　　1. 決策所產(chǎn)生的交

10、易成本。對于政府、國有企業(yè)與非國有企業(yè)而言，在國有股轉(zhuǎn)讓價格上要通過公共選擇做出相應(yīng)的決策。國有企業(yè)和政府要按照既定的組織程序決定是否轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，轉(zhuǎn)讓多少，最主要的是股權(quán)的價格是多少。對于非國有企業(yè)而言，也需要根據(jù)決策程序決定是否要參與混合所有制改革，持有多少股權(quán)，以及可以接受的股權(quán)價格。這些會耗費一定的人財物力及時間成本。 　　2. 信息搜集的成本。國有企業(yè)混合所有制改革要求吸收優(yōu)質(zhì)的非國有資本，國有企業(yè)需要從各種渠道發(fā)布相關(guān)混改信息，吸引有意愿的非國有資本，也可以主動地去尋找優(yōu)質(zhì)的合作伙伴，付出相應(yīng)的信息成本。另外，非國有企業(yè)為了實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，也會付出一定的信息成本去尋找合適的混改投

11、資機會。 　　3. 討價還價的成本。當(dāng)國有企業(yè)與非國有企業(yè)在混合所有制改革上有合作意愿后，雙方會對具體合作或融合方案進行討價還價。其中，國有股轉(zhuǎn)讓價格是談判的重點。國有股東希望盡可能地提高價格，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，但如果要價過高，可能會讓投資者無利可圖，喪失合作的機會。非國有投資者則希望股權(quán)價格盡可能地低，實現(xiàn)利潤的最大化，但是如果給價太低，則會導(dǎo)致談判破裂。因此，雙方會運用各自的資源不斷地試探對方底價，緩解自身的信息不對稱，自然要付出相應(yīng)的交易成本。 　　4. 資本市場不完善帶來的交易成本。最優(yōu)的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價理應(yīng)交由市場解決，前提是資本市場足夠完善。在中國當(dāng)前的資本市場中，國有股

12、權(quán)轉(zhuǎn)讓面臨著大量的制度性障礙，流動性不足。出于穩(wěn)定市場、防止私有化及保證國有經(jīng)濟主導(dǎo)地位等多方面的考慮，政府對IPO市場的股票發(fā)行和定價管制過多，對國有企業(yè)股權(quán)決策也經(jīng)常進行行政性干預(yù)，使得企業(yè)承擔(dān)了額外的成本和社會性負(fù)擔(dān)。資本市場中的相關(guān)法律法規(guī)不健全，對國有股權(quán)定價問題缺乏可操作性的政策，關(guān)于國有股權(quán)證券化、資產(chǎn)化的政策不完善，影響了國有股權(quán)的流通。資本市場中缺乏高水平的產(chǎn)權(quán)交易或評估機構(gòu)，存在逆向選擇與道德風(fēng)險問題，無法為轉(zhuǎn)讓雙方提供高質(zhì)量的定價咨詢服務(wù)。這些導(dǎo)致國有股轉(zhuǎn)讓定價難以主要依靠市場競爭來實現(xiàn)，更多地被行政性因素所主導(dǎo)，導(dǎo)致投資者無法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期，嚴(yán)重影響了非國有企業(yè)

13、參與國有企業(yè)混合所有制改革的積極性。 　　5. 抑制機會主義行為產(chǎn)生的交易成本。國有股權(quán)之所以沒有像非國有股權(quán)那樣自由流通，原因之一在于要防范國有資產(chǎn)流失。20世紀(jì)90年代末期的國企改革中出現(xiàn)了大量將國有資產(chǎn)賤賣，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失的現(xiàn)象。在制度建設(shè)沒有充分完備的情況下，為了抑制機會主義行為，政府就會對國有股轉(zhuǎn)讓進行大量限制，也需要付出相應(yīng)的交易成本。 　?。ǘ┛扑苟ɡ韺τ趪泄赊D(zhuǎn)讓定價的意義 　　科斯定理源于《社會成本問題》[4]中對外部性問題的分析，并由Stigler（1966）對科斯的產(chǎn)權(quán)思想概括而來。 　　對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價，科斯定理的啟示在于要想實現(xiàn)國有股轉(zhuǎn)讓的最優(yōu)定價

14、，我們需要做到兩點：一是盡可能地降低交易成本，二是明晰產(chǎn)權(quán)，后者最為關(guān)鍵。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)名義上屬于全民所有，由政府代替全民履行所有制權(quán)利，表面看來，產(chǎn)權(quán)似乎是清晰的。但是，由于偏好的不一致性及可加性的困難，全體公民要想通過某種公共選擇程序?qū)τ趪衅髽I(yè)進行管理的成本極大，根本不具備可操作性。而政府對于國有企業(yè)的監(jiān)管，存在大量的委托代理環(huán)節(jié)，管理難度也很大。國資委成立后，對國有企業(yè)履行出資者責(zé)任，中央也出臺了大量旨在保護國有產(chǎn)權(quán)的制度安排，委托代理問題得到了一定程度的緩解，但是管理越位及缺位現(xiàn)象依舊存在。這些都導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)不清晰問題不可能達(dá)到科斯定理中的理想狀態(tài)，但是加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，進一步的政企分

15、開，仍是國有企業(yè)改革的重要目標(biāo)。 　　科斯定理認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)一旦被清晰界定就一定要得到切實有效的保護。隨著市場經(jīng)濟體制的不斷健全，對于私有財產(chǎn)保護力度越來越大，但是相關(guān)法制仍不健全。很多非國有企業(yè)雖然具有參與國有企業(yè)混合所有制改革的意愿，但是對于產(chǎn)權(quán)保護制度的信心不足，使其擔(dān)心受讓的國有股權(quán)會面臨沉淀成本風(fēng)險，自身權(quán)益無法得到有效的維護，所以對國有股權(quán)的價格預(yù)期較低。這也成為干擾國有股轉(zhuǎn)讓最優(yōu)定價的因素之一。 　　三、稟賦效應(yīng)與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價 　　（一）稟賦效應(yīng)與科斯定理 　　穩(wěn)定性偏好與理性選擇是新古典經(jīng)濟學(xué)范式的兩大內(nèi)核要素，也是科斯定理所堅持的?？扑苟ɡ黼[含的假設(shè)是交易雙方對于初始

16、權(quán)利的價值評價是一致的，也就是無論權(quán)利掌握在誰的手里，雙方對權(quán)利的估值沒有區(qū)別。這違背了現(xiàn)實中普遍存在的一種行為經(jīng)濟學(xué)現(xiàn)象――稟賦效應(yīng)。所謂稟賦效應(yīng)（endowment effect）是由Thaler（1980）首次提出，指的是一個個體在擁有某項權(quán)利時對于這些權(quán)利的估值要比不擁有時的估值要高。Kahneman、Knetsch和Thaler（1990）[5]通過一系列實驗對科斯定理進行了經(jīng)驗性評估。在實驗中，受試者被告知代金券（token）具有既定的價值，一半的受試者獲得了代金券。當(dāng)受試者有機會用代金券換取貨幣或用貨幣換取代金券時，受試者的行為符合科斯定理。但是當(dāng)代金券換成杯子時，雖然交易成本非

17、常低，交易數(shù)量卻有了大幅度的下降，而且杯子所有者給出的價格比未得到杯子的出價高出兩倍多，杯子所有權(quán)的初始分配顯得十分重要?？梢?，稟賦效應(yīng)使科斯定理關(guān)于在交易成本不存在或很低的情況下，無論初始權(quán)利如何分配都會達(dá)到相同結(jié)果的預(yù)測不再成立。 　　（二）國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價中的稟賦效應(yīng) 　　國有股轉(zhuǎn)讓過程中，即使雙方的交易成本很低，但由于稟賦效應(yīng)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)對于同樣國有股權(quán)的估值會產(chǎn)生差異性，國有股持有者會對其估值較高，而國有股權(quán)購買者會估值較低，由此造成了雙方利益的差異性，不利于談判的達(dá)成。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是由于損失厭惡效應(yīng)（loss aversion），即當(dāng)面對同等數(shù)量的損失和收

18、益時，損失給人們帶來的主觀效用損失要遠(yuǎn)大于收益帶來的效用增加[6]。對于國有企業(yè)而言，轉(zhuǎn)讓一部分國有股權(quán)對其帶來的心理效用損失要大于獲得同樣股權(quán)所帶來的收益，這種心理作用表現(xiàn)為對國有股轉(zhuǎn)讓價格偏高。非國有企業(yè)為了獲取國有股權(quán)要付出資金，支付的資金所帶來的心理效用損失要大于獲取同等價值的國有股權(quán)帶來的效用增加，表現(xiàn)為對國有股權(quán)估值較低。二是由于價值不確定效應(yīng)（uncertain value effect）。有研究表明，稟賦效應(yīng)的產(chǎn)生會受到交易產(chǎn)品價值的不確定性的影響，如果交易產(chǎn)品價格明確，且被雙方獲悉，那么稟賦效應(yīng)就不會產(chǎn)生。相反，如果產(chǎn)品交易價格不明確，存在不確定性，那么稟賦效應(yīng)就會產(chǎn)生（Disk和Knippenberg，1996）[7]。在我國，國有股定價市場化程度不高，行政因素較多，因此不確定性較強，難以存在一個讓雙方都認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致容易產(chǎn)生稟賦效應(yīng)。三是由于自我尊重使人們對于與自身有關(guān)物品的評價更為積極，因此定價較高。如果是購買某種產(chǎn)品，由于不屬于自己，因此評價較低，定價也就相對較低[8]。由于自我尊重，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟主導(dǎo)的微觀載體，對于國有股權(quán)評價會很高。