不同金融體制背景下的機(jī)構(gòu)投資者研究

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1、不同金融體制背景下的機(jī)構(gòu)投資者研究 摘　要：近二十年來(lái)公司治理中一個(gè)重要的變化就是機(jī)構(gòu)投資者的作用越來(lái)越明顯，對(duì)管理層決策的影響力也逐漸增加，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于此反面的觀點(diǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性歸納很有必要。 關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；綜述；金融體制 一、引言　　“25年前高層管理者不知道，也不關(guān)心他們的主要持股人是誰(shuí)；但是今天，他們已經(jīng)深深的意識(shí)到了這點(diǎn)，而且也保持著與最有影響力的持股人的頻繁接觸，不斷為滿足持股人意愿而做出努力，當(dāng)然也很清楚，他們的工作被攥在這些投資者的手里?！保–onnelly

2、 et al. 2010）。二、機(jī)構(gòu)投資者影響管理層的能力　　Brinkley等在最早的研究中闡述了不同機(jī)構(gòu)投資者之間的區(qū)別。在此研究框架中投資者被分為壓力敏感型和壓力抵制型。機(jī)構(gòu)投資者也許和他們投資的企業(yè)有合作關(guān)系，這種業(yè)務(wù)上的聯(lián)系通常會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)及行為產(chǎn)生影響，也許會(huì)引發(fā)沖突，也許會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)。管理者可以 “利用這種聯(lián)系，如果他們違反管理者偏好就實(shí)施懲罰”。為維護(hù)原有業(yè)務(wù)往來(lái)，以及未來(lái)合作的潛在機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)投資者也許會(huì)順從管理者，這樣的機(jī)構(gòu)投資者也因此被貼上“壓力敏感”的標(biāo)簽，包括保險(xiǎn)公司，非銀行受托基金。相反，如果機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有這種業(yè)務(wù)聯(lián)系，就不會(huì)輕易因?yàn)槔鏇_突而屈服，也不會(huì)輕

3、易受管理層影響。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者通常不會(huì)和其投資的企業(yè)有直接的業(yè)務(wù)往來(lái)?！　∈澜玢y行（2001）的報(bào)告認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比率只有達(dá)到某個(gè)臨界值（一般認(rèn)為是占股票市場(chǎng)總額的20%），他們才有積極性參與公司治理。而據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，至2006 年末，機(jī)構(gòu)投資者占我國(guó)股市流通市值已達(dá)30%，而且還將呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭?！　∮纱丝梢?jiàn)，大股東持股在能解決一些代理問(wèn)題的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生其他的問(wèn)題。1．基于市場(chǎng)金融體制研究　　美國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相比，在對(duì)反接收修正案時(shí)更積極，當(dāng)管理層支持的時(shí)候，會(huì)反對(duì)修正案。Kochhar和David（1996）發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更

4、能激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者不然，簡(jiǎn)言之，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者不能影響管理層決策。整體上看，這些研究都表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)管理者的影響力十分有限。　　機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的影響力取決于對(duì)該企業(yè)的持股多少。如果投資者占企業(yè)股份比例很大，甚至能夠影響管理層制定企業(yè)政策。最大的股東，在能夠影響代理人選舉的同時(shí)，也會(huì)受到管理層的特別關(guān)注。Heflin和Shaw（2000）認(rèn)為大股東能夠獲取“絕密的，有價(jià)值的信息”。任何投資者只要持有較多股份都可以被認(rèn)定為是該企業(yè)的相關(guān)投資者。然而，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，只有最大的股東才能得到企業(yè)內(nèi)部有價(jià)值的絕密信息。對(duì)小的股東而言，在獲取企業(yè)信息的方面，也沒(méi)

5、有太多有利條件。2．銀行為中心的金融體制　　銀行和金融機(jī)構(gòu)已然是金融市場(chǎng)的主要力量，并且在公司治理中扮演重要角色。所有權(quán)程度在銀行為中心的金融體制中沒(méi)有起到調(diào)節(jié)緩和的作用，因?yàn)殂y行自己就控制著企業(yè)的大多數(shù)股份。這對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)十分不利。　　銀行雖然是壓力敏感型，但同時(shí)控制利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)也使其有能力影響管理層。這使得企業(yè)與銀行之間的關(guān)系市場(chǎng)變化，充滿對(duì)抗。也削弱了其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的影響，同時(shí)使其不得不違背有控制權(quán)銀行的利益。因此，在銀行為中心的金融體制中，所有沒(méi)有控制權(quán)的金融機(jī)構(gòu)都是壓力敏感型的。此種金融體制下，銀行通過(guò)擁有的普通股和經(jīng)濟(jì)體制中資金的主要提供者的身份來(lái)控制管理者。3.家族為

6、中心的金融體制研究　　與前兩種金融體制相比，家族為中心的金融體制強(qiáng)調(diào)家族建立和控制企業(yè)的重要性。例如在法國(guó)這些國(guó)家，普通股所有者對(duì)家族所有權(quán)構(gòu)不成任何威脅。家族通過(guò)所擁有的投票表決全來(lái)控制管理者，其他少數(shù)股東擁有的表決權(quán)很少，甚至一點(diǎn)都沒(méi)有。有控制權(quán)的股東利用內(nèi)部信息直接或間接占有普通股，并且將利潤(rùn)占為己有。三、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)　　許多研究認(rèn)為，不同的機(jī)構(gòu)投資者有不同的交易行為，而且這會(huì)影響到他們監(jiān)督管理的動(dòng)機(jī)。一些機(jī)構(gòu)投資者只追求短期利益，因此沒(méi)有必要為監(jiān)督管理層付出過(guò)高代價(jià)。其他有長(zhǎng)期所有權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，比如dividend income股息收入，股價(jià)升值。Zah

7、ra（1996）將聯(lián)合基金，養(yǎng)老金和退休基金看作是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)所有者，投資銀行和私募銀行是短期投資者。Gilson和Kraakman 1991年發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金經(jīng)常持某企業(yè)股份超過(guò)十年，而不像聯(lián)合基金和投行那樣頻繁地進(jìn)出股票市場(chǎng)。養(yǎng)老金管理者對(duì)支出有可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間跨度，而且公共養(yǎng)老金計(jì)劃資金周轉(zhuǎn)率較低。聯(lián)合基金的支出相對(duì)不那么可預(yù)測(cè)，因此需要能迅速創(chuàng)造資金流。因此，他們的投資時(shí)間跨度較短。1、基于市場(chǎng)金融體制的研究　　Bushee根據(jù)投資者以往交易行為建立了投資者時(shí)間跨度和持有單支股票較大股權(quán)傾向的衡量方法。養(yǎng)老金有較長(zhǎng)時(shí)間跨度的特性，這一說(shuō)法只部分正確。46%的養(yǎng)老基金和58%的聯(lián)合基金有長(zhǎng)期時(shí)間跨度

8、。這些發(fā)現(xiàn)使得簡(jiǎn)單根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的類型來(lái)概括其行為變得十分困難，并且他建議每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)去的交易行為都必須被慎重考慮?！　∵^(guò)去曾持較多股份，或者經(jīng)常倒手股票的機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持這一做法。2、銀行為中心的金融體制研究　　相對(duì)于美國(guó)和英國(guó)以市場(chǎng)為中心的體制，銀行為中心的金融體制沒(méi)有完善的本地市場(chǎng)，銀行和金融機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)的主角，在公司治理體制中也扮演重要角色。Suto和Toshino發(fā)現(xiàn)，日本的基金管理公司是短期時(shí)間跨度，Morck和Nakamura發(fā)現(xiàn)銀行在關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)的時(shí)候是長(zhǎng)期時(shí)間跨度，但是當(dāng)對(duì)待集團(tuán)外部的企業(yè)的時(shí)候，是短期投資者?！　∫虼耍y行為中心的金融體制下，銀行是占統(tǒng)治地位

9、的長(zhǎng)期投資者，其他所有機(jī)構(gòu)投資者都是小股東，或者短期投資者，銀行才是唯一能監(jiān)督管理層的機(jī)構(gòu)。銀行會(huì)盡力維持這種統(tǒng)治地位，但是公共和企業(yè)養(yǎng)老基金的投資需要能對(duì)其所投資的企業(yè)有更多的影響力，所以兩者相互博弈的過(guò)程中，這種情況會(huì)有所改變。3、家族為中心的金融體制研究　　如前所述，家族為中心的金融體制的股票市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)落后于基于市場(chǎng)的金融體制。家族為中心的金融體制被認(rèn)為對(duì)其他股東保護(hù)不足，金融市場(chǎng)發(fā)展緩慢。在家族控制的公司中，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著家族增加自己控制權(quán)而減少。此種經(jīng)濟(jì)中實(shí)力強(qiáng)的家族控制了股票市場(chǎng)，使得其他投資者被迫轉(zhuǎn)而投資政府債券?！　∫虼?，在這樣的情況下，這些投資者更可能對(duì)相對(duì)較小的股票進(jìn)行

10、長(zhǎng)期投資，因?yàn)榧易蹇刂平淮蟮墓煞?。機(jī)構(gòu)投資者既無(wú)足夠的動(dòng)機(jī)也沒(méi)有有效地方法積極監(jiān)督管理層，即便如此，多數(shù)仍是長(zhǎng)期投資者。四、機(jī)構(gòu)所有者的法律類型　　雖然前文已經(jīng)提到，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)去的交易行為分類比單純根據(jù)其所屬類型分為長(zhǎng)期或短期投資者更加準(zhǔn)確，但是機(jī)構(gòu)投資者之間法律屬性的不同也十分重要。從法律的角度看，機(jī)構(gòu)投資者的分類依據(jù)是其組織方式以及注冊(cè)方式，他們也因?yàn)榉蓪傩圆煌媾R不同的法律管制以及規(guī)范性壓力。機(jī)構(gòu)所有者的法律類型包括養(yǎng)老基金、銀行和尹拓基金、保險(xiǎn)公司以及聯(lián)合基金。相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)研究顯示機(jī)構(gòu)所有者在規(guī)模、成長(zhǎng)潛力和革新能力等公司特性方面有重大差別?！　∷械臋C(jī)構(gòu)投資者都面臨著法規(guī)的

11、壓力，這也產(chǎn)生了一些每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的強(qiáng)制性壓力。比如，養(yǎng)老金計(jì)劃有相應(yīng)的法律義務(wù)，提供退休收入，因此面臨諸多的法律限制。顯著的規(guī)范性壓力也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者，但是這種壓力形式各有不同。例如，因?yàn)轭I(lǐng)取養(yǎng)老金這的時(shí)間跨度更長(zhǎng)，基金管理者就沒(méi)有迅速收取回報(bào)的壓力。聯(lián)合基金經(jīng)常會(huì)面臨與投資選擇相關(guān)的規(guī)范性壓力，因?yàn)榉缮蟻?lái)看，要求其比其他機(jī)構(gòu)投資者有更高的資金流動(dòng)性，強(qiáng)制性壓力會(huì)引發(fā)規(guī)范性壓力。同時(shí)也因?yàn)樗麄兊臉I(yè)績(jī)更易于觀測(cè)，而且也更頻繁地被評(píng)估，這也直接制造了規(guī)范性壓力。參考文獻(xiàn)：[1]Behtel,J. and Liebeskind,J(1993). The effects of ownership structure on corporate restructuring. Strategic Management Journal;[2] 宋冬林，張跡.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析. 經(jīng)濟(jì)縱橫，2002；[3] 王琨，肖星.機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方占用的實(shí)證研究. 南開(kāi)管理評(píng)論，2005；[4] 肖星，王琨.證券投資基金:投資者還是投機(jī)者.世界經(jīng)濟(jì)，2005；