備考證券從業(yè)資格考試 證券投資分析 個人學(xué)習(xí)筆記精編 嘔心瀝血整理 本人已通過考試

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1、證券業(yè)從業(yè)人員資格考試輔導(dǎo)　 　證券投資分析　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 前　言 一、考試簡介 　　1.全國統(tǒng)考，閉卷，計算機(jī)上機(jī)考試 　　2.160道題，滿分100分，60分通過 　　單項選擇題60題（每題0.5分，答對得分，不答或答錯不得分） 　　多項選擇題40題（每題1分，答對得分，不答或答錯不得分） 　　判斷題60題（兩個選項：正確、錯誤；每題0.5分，答對得0.5分，不答或答錯不得分） 　　3.考題特點(diǎn) 　　考題的特點(diǎn)是點(diǎn)多面廣、時間緊、題量大、單題分值小。 　　二、學(xué)習(xí)方法 　　1.全面系統(tǒng)的學(xué)習(xí) 　　2.在理解的基礎(chǔ)上記

2、憶 　　3.抓住要點(diǎn)（把握大綱思想） 　　大綱層次：掌握——熟悉——了解，重要程度依次下降 　　4.條理化記憶（善于歸納總結(jié)） 　　5.注重實用（實際業(yè)務(wù)能力） 　　6.適當(dāng)培訓(xùn) 　　7.適當(dāng)?shù)淖C券法規(guī)學(xué)習(xí)（尤其新法規(guī)） 　　8、優(yōu)化學(xué)習(xí)步驟（通讀——根據(jù)大綱，精讀——模擬測試——通讀、精讀） 　　三、應(yīng)試方法 　　1.考前充分、高效地學(xué)習(xí) 　　2.均衡答題速度 　　3.不糾纏難題 　　遇到難題，可以在草稿紙上做好記號，不要糾纏，最后有時間再解決。原因是單題分值小，時間緊，題量大。 　　4.不漏答題 　　即使有難題、學(xué)員感覺拿不準(zhǔn)的選擇題，盡量都要給出一個答案，

3、至少有選對的概率。 　　5.考前不押題 　　猜題、押題，適得其反。 　　6.根據(jù)常識答題 　　考生工作任務(wù)重，學(xué)習(xí)時間緊。在很短的時間里要把所有課程內(nèi)容完全“死記硬背”的記住是不可能的，可以根據(jù)平時對證券業(yè)知識和工作規(guī)則的了解進(jìn)行答題。 　　7.把握第一感覺 　　8.健康的應(yīng)試心理 第一章　證券投資分析概述 　　考試大綱： 　　掌握證券投資分析的含義及證券投資分析的目標(biāo)；了解證券投資分析理論發(fā)展的三個階段和主要的代表性理論；熟悉證券投資分析的基本要素；熟悉我國證券市場現(xiàn)存的主要投資方法及策略；掌握基本分析法、技術(shù)分析法、量化分析法的定義、理論基

4、礎(chǔ)和內(nèi)容；熟悉證券投資分析應(yīng)注意的問題；了解證券投資分析的信息來源。 第一節(jié)　證券投資分析的含義及目標(biāo) 　　一、證券投資分析的含義 　　證券投資：指的是投資者購買股票、債券、基金等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。 　　證券投資分析：是指通過各種專業(yè)分析，對影響證券價值或價格的各種信息進(jìn)行綜合分析，以判斷證券價值或價格及其變動的行為，是證券投資過程中不可或缺的一個重要環(huán)節(jié)。 　　二、證券投資分析的目標(biāo) 　?。ㄒ唬崿F(xiàn)投資決策的科學(xué)性； 　　科學(xué)的投資決策有助于保證正確性。但由于背景情況不同，不同的投資者

5、，要努力尋找到相應(yīng)的投資對象。相應(yīng)：在風(fēng)險性、收益性、流動性和時間性方面的相應(yīng)，相匹配。（當(dāng)幸福來敲門） 　?。ǘ崿F(xiàn)證券投資凈效用最大化。 　　證券投資的目的：凈效用（收益帶來的正效應(yīng)和風(fēng)險帶來的負(fù)效應(yīng)的權(quán)衡）最大化。 　　在風(fēng)險既定的條件下投資收益率最大化和在收益率既定的條件下風(fēng)險最小化是證券投資的兩大具體目標(biāo)。 　　1.正確評估證券的投資價值。 　　2.降低投資者的投資風(fēng)險。 　　【例題1單選題】證券投資的目的是（　）。 　　A.證券風(fēng)險最小化 　　B.證券投資凈效用最大化 　　C.證券投資預(yù)期收益與風(fēng)險固定化 　　D.證券流動性最大化 　　[答疑編號52500

6、10101] 『正確答案』B 『答案解析』證券投資的理想結(jié)果是證券投資凈效用（即收益帶來的正效應(yīng)和風(fēng)險帶來的負(fù)效應(yīng)的權(quán)衡）最大化。 第二節(jié)　證券投資分析理論的發(fā)展與演化 　　本節(jié)內(nèi)容變化較大，但從大綱要求來看本節(jié)主要出于了解層面。 　　一、早期投資理論（1950年前） 　　沒有系統(tǒng)的理論體系，提出了一些概念、分析方法 早期投資理論（1950年前） 復(fù)利與現(xiàn)值 現(xiàn)代會計概念 概率、預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)問題 統(tǒng)計、生命表、預(yù)期壽命、壽險年金、養(yǎng)老保險 效用、風(fēng)險回避、分散化、心理感受 布朗運(yùn)動、隨機(jī)游走、正態(tài)分布、期權(quán)定價早期理論 風(fēng)險、不確定性、企業(yè)

7、利潤來源 即期價格、遠(yuǎn)期價格、期望價格 證券基本面分析 其他理論發(fā)展 　　二、經(jīng)典投資理論（1950-1980） 經(jīng)典投資理論（1950-1980） 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 資產(chǎn)組合選擇理論 1952，馬柯維茨 分離定律 1958，托賓 市場模型（單因素模型） 威廉夏普 資本資產(chǎn)定價模型 1964、1965、1966，威廉夏普、約翰林特耐、簡摩辛 套利定價理論 1976，史蒂芬羅斯 證券市場的競爭性均衡理論 1953，肯尼斯阿羅；1959，得布魯 資本結(jié)構(gòu)理論（MM定理） 1958，莫迪利安尼、米勒 隨機(jī)游走與有效市場理論 1959，奧斯本；1965，

8、尤金法碼 期權(quán)定價理論 1973，布萊克、休爾斯、默頓 　　其中，尤金法瑪，1965年《股票市場價格行為》，1970年深化和提出“有效市場理論”： 　　只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為“有效市場”。 　　根據(jù)市場對信息反映的強(qiáng)弱將有效市場分為三種水平： 弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場、強(qiáng)式有效市場。 　　1.弱式有效市場 　　在弱式有效市場中，證券價格充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息。 　　2.半強(qiáng)式有效市場 　　在半強(qiáng)式有效市場中，證券當(dāng)前價格完全反映所有公開信息，不僅包括證券價格序列

9、信息，還包括有關(guān)公司價值、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策方面的信息。 　　如果市場是半強(qiáng)式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因為針對當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場中，只有那些利用內(nèi)幕信息者才能獲得非正常的超額回報。 　　3.強(qiáng)式有效市場 　　在強(qiáng)式有效市場中，證券價格總是能及時充分地 反映所有相關(guān)信息，包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息，任何人都不可能通過對公開或內(nèi)幕信息的分析來獲取超額收益。證券價格反映了所有即時信息。 　　在這種市場中，任何企圖尋找內(nèi)部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。強(qiáng)式有效市場假設(shè)下，任何專業(yè)投

10、資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對于證券組合的管理者來說，如果市場是強(qiáng)式有效的，管理者會選擇消極保守的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益水平。 　　三、1980年以來的投資理論發(fā)展 1980年以來的投資理論發(fā)展 市場微結(jié)構(gòu)理論 1995，奧哈拉 行為金融理論 1979，卡尼曼，特維斯基 　　【例題2單選題】著名的有效市場假說理論是由（　）提出的。 　　A.威廉夏普　　　　B.奧斯本 　　C.尤金法瑪　　　　D.馬柯維茨 　　[答疑編號5250010102] 『正確答案』C 『答案解析』有效市場假說是尤金法瑪在1970年提出的。

11、所以選C。 　　【例題3單選題】在（　）中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關(guān)信息包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息。 　　A.弱勢有效市場　　　　B.強(qiáng)勢有效市場 　　C.半弱勢有效市場　　　D.半強(qiáng)勢有效市場 　　[答疑編號5250010103] 『正確答案』B 『答案解析』在強(qiáng)式有效市場中，證券價格總是能及時充分地 反映所有相關(guān)信息，包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息，任何人都不可能通過對公開或內(nèi)幕信息的分析來獲取超額收益。證券價格反映了所有即時信息。所以選B。 　　【例題4多選題】1980年以來的投資理論發(fā)展包括（?。?。 　　A.市場模型　　　　B.市場微結(jié)構(gòu)理論 　　C.期權(quán)

12、定價理論　　D.行為金融理論 　　[答疑編號5250010104] 『正確答案』BD 『答案解析』80年代以后投資理論發(fā)展包括：1、市場微結(jié)構(gòu)理論；2、行為金融理論。所以選BD。 　　 第三節(jié)　證券投資主要分析方法、理念和策略 　　一、證券投資主要分析方法 　　證券分析的三個基本要素：信息、步驟和方法 　　三類分析方法：基本分析法、技術(shù)分析法、量化分析法。 　?。ㄒ唬┗痉治龇? 　　基本分析又稱基本面分析，是指證券分析師根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財務(wù)管理學(xué)及投資學(xué)等基本原理，對決定證券價值及價格的基本要素，如宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)政策走勢、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等進(jìn)行分析，評估證券的投資價

13、值，判斷證券的合理價位，提出相應(yīng)的投資建議的一種分析方法。 　　基本分析的理論基礎(chǔ)在于：（1）任何一種投資對象都有一種可以稱之為“內(nèi)在價值”的固定基準(zhǔn)，且這種內(nèi)在價值可以通過對該種投資對象的現(xiàn)狀和未來前景的分析而獲得。（2）市場價格的內(nèi)在價值之間的差距最終會被市場所糾正，因此市場價格低于（或高于）內(nèi)在價值之日，便是買（賣）機(jī)會到來之時。 　　兩個假設(shè)為：股票的價值決定其價格；股票的價格圍繞價值波動。 　　基本分析的內(nèi)容主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和區(qū)域分析、公司分析三大內(nèi)容。 　　1.宏觀經(jīng)濟(jì)分析。宏觀經(jīng)濟(jì)分析主要探討各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)政策對證券價格的影響。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分為三類： （1）先

14、行性指標(biāo)。（2）同步性指標(biāo)。（3）滯后性指標(biāo)。 　　2.行業(yè)分析和區(qū)域分析。 　　板塊效應(yīng)。 　　3.公司分析。 公司分析是基本分析的重點(diǎn)，無論什么樣的分析報告，最終都要落實在某家公司證券價格的走勢上。 　　（二）技術(shù)分析法 　　是僅從證券的市場行為來分析證券價格未來變化趨勢的方法。有多種表現(xiàn)形式， 最基本的表現(xiàn)形式是市場價格、成交量、價和量的變化以及完成這些變化所經(jīng)歷的時間（價、量、時、空）?！　∪齻€重要假設(shè)： （1）市場行為包括一切信息；（2）價格沿趨勢移動；（3）歷史會重復(fù)。 　　可以將技術(shù)分析理論分為以下幾類：K線理論、切線理論、形態(tài)理論、技術(shù)指標(biāo)理論、波浪理論和循環(huán)周期理

15、論。 　?。ㄈ┝炕治龇? 　　（四）證券投資分析應(yīng)注意的問題 　　1.基本分析方法適用于周期相對較長的證券價格預(yù)測，以及相對成熟的證券市場和預(yù)測精確度要求不高的領(lǐng)域。 　　2.技術(shù)分析方法適用于短期的行情預(yù)測。 　　長看基本、短看技術(shù)。 　　 　　二、證券投資策略 　?。ㄒ唬┲鲃有筒呗耘c被動型策略 　?。ǘ?zhàn)略性投資策略與戰(zhàn)術(shù)性投資策略 　　（三）股票投資策略、債券投資策略、另類產(chǎn)品投資策略 　　【例題5多選題】證券投資分析的分析方法包括（　）。 　　A.基本分析法　　　　　　B.技術(shù)分析法 　　C.投資組合分析法　　　　D.量化分析法 　　[答疑編號5

16、250010105] 『正確答案』ABD 『答案解析』進(jìn)行證券投資分析所采用的分析方法主要有三大類：基本分析法、技術(shù)分析法、量化分析法。所以選ABD。 　　【例題6多選題】證券投資分析的三個基本要素包括（　）。 　　A.信息　　　　　　　　　　　B.步驟 　　C.方法　　　　　　　　　　　D.資料 　　[答疑編號5250010106] 『正確答案』ABC 『答案解析』證券分析的三個基本要素：信息、步驟和方法。 　　【例題7多選題】以下屬于戰(zhàn)略性投資策略的有（?。?。 　　A.買入持有策略　　　　　　　　　　　B.固定比例策略 　　C.投資組合保險策略　　　　　　　　　D.趨

17、勢策略 　　[答疑編號5250010107] 『正確答案』ABC 『答案解析』戰(zhàn)略性投資策略包括買入持有策略、固定比例策略、投資組合保險策略。 第四節(jié)　證券投資分析的信息來源 　　 　　信息是進(jìn)行證券投資分析的基礎(chǔ)。 　?。ㄒ唬┱块T 　　政府部門是國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定者，是信息發(fā)布的主體，是一國證券市場上有關(guān)信息的主要來源。政府部門的八個部門：國務(wù)院、中國證券監(jiān)督管理委員會、財政部、中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會、商務(wù)部、國家統(tǒng)計局、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。 　　我國四大宏觀調(diào)控部門包括：財政部、中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會、商務(wù)部。 　?。ǘ?/p>

18、）證券交易所 　　證券交易所向社會公布的證券行情、按日制作的證券行情表以及就市場內(nèi)成交情況編制的日報表、周報表、月報表與年報表等成為技術(shù)分析中的首要信息來源。 　　（三）中國證券業(yè)協(xié)會 　?。ㄋ模┳C券登記結(jié)算公司 　　（五）上市公司 　　主要提供的是財務(wù)報表和臨時公告。上市公司作為經(jīng)營主體，其經(jīng)營狀況的好壞直接影響到投資者對其價值的判斷，從而影響其股價水平的高低。作為信息發(fā)布的主體，它所公布的有關(guān)信息是投資者對其證券進(jìn)行價值判斷最重要來源?！　。┲薪闄C(jī)構(gòu) 　　證券中介機(jī)構(gòu)是指為證券市場參與者如發(fā)行人、投資者等提供各種服務(wù)的專職機(jī)構(gòu)。 　　分類：證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、

19、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)以及從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)等。 　?。ㄆ撸┟襟w 　　首先，媒體是信息發(fā)布的主體之一。 　　其次，媒體同時也是信息發(fā)布的主要渠道。具體內(nèi)容包括書籍、報紙、雜志，其他公開出版物以及電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體披露有關(guān)信息。 　?。ò耍┢渌麃碓? 　　投資者還可以通過實地調(diào)研、專家訪談、市場調(diào)查等獲得有關(guān)的信息，也可以通過家庭成員、朋友、鄰居等獲得有關(guān)信息，其他包括內(nèi)幕的信息。 　　根據(jù)有關(guān)證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為的規(guī)定：證券分析師從事面向公眾的證券投資咨詢業(yè)務(wù)時，所引用的信息僅限于完整、詳實地公開披露的信息資料。不得以虛假信息、內(nèi)

20、幕信息或者市場傳言為依據(jù)向客戶或投資者提供、分析、建議、預(yù)測等。所以證券分析師應(yīng)當(dāng)非常謹(jǐn)慎地處理所獲得的非公開信息。 　　【例題8多選題】關(guān)于證券投資分析的信息來源，下列說法正確的是（?。?。 　　A.信息在證券投資分析中起著十分重要的作用，是進(jìn)行證券投資分析的基礎(chǔ) 　　B.信息的多寡、信息質(zhì)量的高低將直接影響證券投資分析的效果，影響分析報告的最終結(jié)論 　　C.證券分析師從事面向公眾的證券投資咨詢業(yè)務(wù)時所引用的信息既包括公開披露的信息資料，也包括虛假信息、內(nèi)幕信息或者市場傳言 　　D.來自不同渠道的信息最終都將通過各種方式對證券的價格發(fā)生作用，影響證券的收益率 　　[答疑編號5250

21、010108] 『正確答案』ABD 『答案解析』證券分析師從事面向公眾的證券投資咨詢業(yè)務(wù)時，所引用的信息僅限于完整、詳實地公開披露的信息資料。 第二章　有價證券的投資價值分析與估值方法 　　熟悉證券估值的含義；熟悉虛擬資本及其價格運(yùn)動形式；掌握有價證券的市場價格、內(nèi)在價值、公允價值和安全邊際的含義及相互關(guān)系；熟悉貨幣的時間價值、復(fù)利、現(xiàn)值和貼現(xiàn)的含義及其計算；掌握現(xiàn)金流貼現(xiàn)和凈現(xiàn)值的計算；掌握絕對估值和相對估值方法并熟悉其模型常用指標(biāo)和適用性；熟悉資產(chǎn)價值；熟悉衍生產(chǎn)品常用估值方法。 　　掌握債券評級的概念；了解常見的債券評級體系；掌握債券估值的原理；掌握債券現(xiàn)金流的確定因素；掌

22、握債券貼現(xiàn)率概念及其計算公式；熟悉債券報價；掌握不同類別債券累計利息的計算和實際支付價格的計算；熟悉債券估值模型；掌握零息債券、附息債券、累息債券的定價計算；掌握債券當(dāng)期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、贖回收益率的計算；熟悉利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)、收益率差、信用利差等概念；熟悉利率的期限結(jié)構(gòu)；掌握收益率曲線的概念及其基本類型；熟悉期限結(jié)構(gòu)的影響因素及利率期限結(jié)構(gòu)基本理論。 　　熟悉影響股票投資價值的內(nèi)外部因素及其影響機(jī)制；熟悉計算股票內(nèi)在價值的不同股息增長率下的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 　　掌握計算股票內(nèi)在價值的不同股息增長率下的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式及應(yīng)用；熟悉計算股票市場價格的市盈率估價方法及

23、其應(yīng)用缺陷；熟悉市盈率倍數(shù)的概念及應(yīng)用；熟悉市凈率、市售率的基本概念及其在股票估值方面的運(yùn)用。 　　熟悉金融期貨合約的定義及其標(biāo)的；掌握金融期貨理論價格的計算公式和影響因素；熟悉金融期權(quán)的定義；掌握期權(quán)的內(nèi)在價值、時間價值及期權(quán)價格影響因素；掌握可轉(zhuǎn)換證券的定義；熟悉可轉(zhuǎn)換證券的投資價值、轉(zhuǎn)換價值、理論價值和市場價值的含義及計算方法；掌握可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換平價、轉(zhuǎn)換升水、轉(zhuǎn)換貼水的計算；熟悉可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換升水比率、轉(zhuǎn)換貼水比率的計算；了解權(quán)證的概念及分類；熟悉權(quán)證的理論價值的含義、各變量變動對權(quán)證價值的影響以及權(quán)證理論價值的計算方法；掌握認(rèn)股權(quán)證溢價計算公式；熟悉認(rèn)股權(quán)證的杠桿作用。 第一節(jié)　

24、證券估值基本原理 　　一、價值與價格的基本概念 　　證券估值是指證券價值的評估。證券估值是證券交易的前提和基礎(chǔ)，另一方面，估值似乎又是證券交易的結(jié)果。 　　（一）虛擬資本及其價格 　　隨著信用制度的成熟，產(chǎn)生了對實體資本的各種要求權(quán)，這些要求權(quán)的票據(jù)化就是有價證券，以有價證券形態(tài)存在的資本就是虛擬資本。 　　作為虛擬資本的有價證券，本身無價值，其交換價值或市場價格來源于其產(chǎn)生未來收益的能力。他們的價格運(yùn)動形式（掌握）具體表現(xiàn)為： 　　1.其市場價值由證券的預(yù)期收益和市場利率決定，不隨職能資本價值的變動而變動。 　　2.其市場價值與預(yù)期收益的多少成正比，與市場利率的高低成反比。

25、 　　3.其價格波動，既決定于有價證券的供求，也決定于貨幣的供求。 　?。ǘ┦袌鰞r格、內(nèi)在價值、公允價值與安全邊際（重要） 　　1.市場價格。 　　2.內(nèi)在價值。由證券本身決定的價格。是一種相對“客觀”的價格，市場價格圍繞內(nèi)在價值形成。每個投資者對內(nèi)在信息掌握不同，主觀假設(shè)不一致，每人計算的內(nèi)在價值也不會一樣。 　　3.公允價值。如果存在活躍交易的市場，則以市場報價為金融工具的公允價值，否則采用估值技術(shù)確定公允價值。 　　4.安全邊際。是指證券的市場價格低于其內(nèi)在價值的部分。 　　二、貨幣的時間價值、復(fù)利、現(xiàn)值與貼現(xiàn) 　?。ㄒ唬┴泿诺臅r間價值 　　今天的100元與一年后

26、的100元，你選哪個？　　 　?。ǘ?fù)利 　　在復(fù)利條件下，一筆資金的期末價值（終值、到期值）： 　　FV=PV（1+i）n 　　若每期付息m次，到期本利和為： 　　FV=PV（1+i/m）nm　　 　?。ㄈ┈F(xiàn)值和貼現(xiàn) 　　PV=FV/（1+i）n 　　（四）現(xiàn)金流貼現(xiàn)與凈現(xiàn)值 　　不同時間點(diǎn)上流入或流出相關(guān)投資項目的一系列現(xiàn)金。 　　從財務(wù)投資者的角度看，買入某個證券就等于買進(jìn)了未來一系列現(xiàn)金流，證券估值就等價于現(xiàn)金流估值。 　　根據(jù)貼現(xiàn)率把所有未來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值加在一起與今天的現(xiàn)金流出比較。 　　不同貼現(xiàn)率條件下，凈現(xiàn)值不一樣。 　　

27、三、證券估值方法 　　（一）絕對估值 　　1.紅利貼現(xiàn)模型 　　2.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 　　3.股東現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 　　4.經(jīng)濟(jì)利潤固執(zhí)模型 　　（二）相對估值 　　1.市盈率 　　2.市凈率 　　3.市銷率 　　3.經(jīng)濟(jì)增加值與利息折舊攤銷前收入比 　　4.市值回報增長比 　　（三）資產(chǎn)價值 　　權(quán)益價值=資產(chǎn)價值－負(fù)債價值 　　常用重置成本法和清算價值法。 　?。ㄋ模┢渌乐捣椒? 　　無套利定價和風(fēng)險中性定價。 　　【例題1多選題】以下屬于絕對估值方法的有（?。?。 　　A.股東現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型　　　　　　　　　B.經(jīng)濟(jì)利潤估值模型 　　C.市

28、值回報增長比　　　　　　　　　　　D.資產(chǎn)價值方法 　　[答疑編號5250020101] 『正確答案』AB 『答案解析』絕對估值法有：1.紅利貼現(xiàn)模型； 2.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；3.股東現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；4.經(jīng)濟(jì)利潤估值模型。 第二節(jié)　債券估值分析 　　一、債券估價原理 　　債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。債券投資者持有債券，會獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價格。 　　 　?。ㄒ唬﹤F(xiàn)金流的確定 　　1.債券的面值和票面利率。票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和面值就是每期利息支付金額，短期債券一般不

29、付息，而是到期一次性還本，所以要折價交易。 　　2.計付息間隔。定期支付利息。我國中長期債券通常每年一次，歐美習(xí)慣半年付息一次。付息間隔短的債券風(fēng)險相對較小。 　　3.債券的嵌入式期權(quán)條款。可能含有發(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)。這些會影響未來的現(xiàn)金流模式。一般有利于發(fā)行人的會降低債券價值，反之，有利于持有人的會提高債券價值。 　　4.債券的稅收待遇。免稅債券與可比的應(yīng)納稅債券相比，價值更大一些。 　　5.其他因素。付息方式（浮動、可調(diào)、固定）、債券的幣種（單一貨幣、雙幣債券）等因素。 　?。ǘ﹤N現(xiàn)率的確定 　　債券的貼現(xiàn)

30、率是投資者對該債券要求的最低回報率，也叫必要回報率。 　　債券必要回報率=真實無風(fēng)險利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險溢價 　　1.真實無風(fēng)險收益率，真實資本的無風(fēng)險利率，理論上由社會資本平均回報率決定。 　　2.預(yù)期通脹率。 　　3.風(fēng)險溢價。風(fēng)險補(bǔ)償。債券投資的主要風(fēng)險因素包括違約風(fēng)險（信用風(fēng)險）、流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險。 　　投資學(xué)中，真實無風(fēng)險利率+預(yù)期通脹率=名義無風(fēng)險收益率，一般用相同期限零息國債的到期收益率來近似表示。 　　二、債券報價與實付價格 　　（一）報價形式 　　交易中，報價是每100元面值債券的價格，報價方式： 　　1.全價報價。所見即所得。缺點(diǎn)是含混了債券價格

31、漲跌的真實原因。 　　2.凈價報價。在債券報價基礎(chǔ)上加上該債券自上次付息以來的累積應(yīng)付利息。優(yōu)點(diǎn)是利息累積因素從債券價格中剔除，可以更好反映債券價格的波動程度。缺點(diǎn)是雙方需要計算實際支付價格。 　?。ǘ├⒂嬎? 　　注意全年天數(shù)和利息累計天數(shù)的計算。 　　1.短期債券。通常全年天數(shù)定為360天，半年180天。利息累積天數(shù)則分為按實際天數(shù)（ACT，全稱是Actual）計算和按每月30天計算兩種。 　　教材P32例2-1（一定要看） 　　例2—1：2010年3月5日，某年息6%、面值l00元、每半年付息1次的1年期債券，上次付息為2009年12月31日。如市場凈價報價為96元

32、，則實 　　際支付價格為： 　?。?）ACT／180： 　　累計天數(shù)（算頭不算尾）=31天（1月）+28天（2月）+4天（3月）=63（天） 　　累計利息=1006%263／180=1.O5（元） 　　實際支付價格=96+1.05=97.05（元） 　?。?）30／180： 　　累計天數(shù)（算頭不算尾）=30天（1月）+30天（2月）+4天（3月）=64（天） 　　累計利息=1006%264／1 80=1.07（元）. 　　實際支付價格=96+1.07=97.07（元） 　　2.中長期附息債券 　　全年天數(shù)有的定為實際全年天數(shù)，也有定為365天。累計利息天數(shù)也分為實際天數(shù)和

33、每月30天兩種計算。 　　我國交易所市場對附息債券的計息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計算；利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實際天數(shù)計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息”。 　　教材P32例2-2（一定要看） 　　例2—2：2011年3月5日，某年息8%，每年付息l次，面值為100元的國債，上次付息日為2010年12月31日。如凈價報價為l03.45元，則按實際 　　天數(shù)計算的實際支付價格為： 　　ACT／365： 　　累計天數(shù)（算頭不算尾）=3 1天（1月）+28天（2月）+4天（3月） 　　=63（天） 　　累計利息=1008%63／365=1.38（元） 　　實際支付價格=10

34、3.45+1.38=104.83（元） 　　3.貼現(xiàn)式債券 　　我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實際天數(shù)計算累積利息。閏年2月29日也計利息。 　　公式為： 　　應(yīng)計利息額=（到期總付額－發(fā)行價格）/（起息日至到期日的天數(shù)）起息日至結(jié)算日的天數(shù) 　　教材P33例2-3（一定要看） 　　例2—3：2008年1月10日，財政部發(fā)行3年期貼現(xiàn)式債券，2011年1月日到期，發(fā)行價格為85元。2010年3月5日，該債券凈價報價為87元，則 　　示支付價格計算為： 　　累積利息=（元） 　　實際支付價格為=87+10.73=97.73（元） 　　三、債券估值模型 　　根據(jù)現(xiàn)

35、金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價格計算公式： 　　 　?。ㄒ唬┝阆? 　　零息債券不計利息，折價發(fā)行，到期還本，通常1年以內(nèi)的債券為零息債券。 　　P=FV/（1+yT）T 　　FV為零息債券的面值。 　　教材P31例2-4和例2-5。 　　例2—4：2011年1月113，中國人民銀行發(fā)行1年期中央銀行票據(jù)，每張面值為1 00元人民幣，年貼現(xiàn)率為4%。則理論價格為： 　　 　　例2—5：2011年6月30日，前例中央銀行票據(jù)年貼現(xiàn)率變?yōu)?.5%，則其理論價格為: 　　 　?。ǘ└较▋r 　　附息債券可以視為一組零息債券的組合。用“教材P34公式2.

36、5即零息債券公式”分別為每只債券定價而后加總。也可直接用“教材P33公式2.4附息債券定價公式”。 　　教材P32例2-6。 　　例2—6：20 1 1年3月3 1日，財政部發(fā)行的某期國債距到期日還有3年，面值l 00元，票面利率年息3.75%，每年付息l次，下次付息日在1年以后。 　　1年期、2年期、3年期貼現(xiàn)率分別為4%、4.5%、5%。該債券理論價格（P）為： 　　 　　（三）累息債券定價 　　累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一次性還本付息?？蓪⑵湟暈槊嬷档扔诘狡谶€本付息的零息債券。 　　教材P32例2-7。 　　例2—7：20 1 1年3月3 1日，財政部發(fā)行的3年期國

37、債，面值1 00元，票面利率年息3.75%，按單利計息，到期利隨本清。3年期貼現(xiàn)率5%。計算 　　如下： 　　到期還本付息=100（1+33.75%）=111.25（元） 　　 　　四、債券收益率 　　 　?。ㄒ唬┊?dāng)期收益率 　　在投資學(xué)中，當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買入債券的實際價格比率。 　　反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，不反映每單位投資的資本損益。公式為： 　　 　　當(dāng)期收益率度量的是債券年利息收益占購買價格的百分比，反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，但不反映每單位投資的資本損益。便于計算，可以用于期限和發(fā)行人均較為接近的債券之間進(jìn)行比較

38、。缺點(diǎn)是： 　?。?）零息債券無法計算當(dāng)期收益； 　?。?）不同期限附息債券之間，不能僅僅因為當(dāng)期收益率高低而評優(yōu)劣。 　　（二）到期收益率　 　　債券的到期收益率（YTM）是使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前價格所用的相同的貼現(xiàn)率。內(nèi)部報酬率（IRR）。 　　公式： （2.7） 　　對半年付息一次的債券來說，C和r除以2，n乘以2 。 　?。ㄈ┘雌诶? 　　即期利率也稱零息利率，是零息債券到期收益率的簡稱。在債券定價公式中，即期利率就是用來進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。 　　教材P37例2-11：息票剝離法（了解即可） 　?。ㄋ模┏钟衅谑找媛? 　　持有期收益率被定義為從買

39、入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價格而不是債券到期償還金額。 　?。ㄎ澹┶H回收益率 　　可贖回債券是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價格贖回已發(fā)行的債券。通常在預(yù)期市場利率下降時，發(fā)行人會發(fā)行可贖回債券，以便未來用低利率成本發(fā)行的債券替代成本較高的已發(fā)債券。 　　對于可贖回債券，需要計算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。 　　首次贖回收益率是累計到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券發(fā)行價格的利率。　 　　 　　五、債券的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu) 　?。ㄒ唬├实娘L(fēng)險結(jié)

40、構(gòu) 　　不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區(qū)別為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。 　　通常采用信用評級來確定不同債券的違約風(fēng)險大小，不同信用等級債券之間的收益率差（Yield Spread）反映了不同違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價，也叫信用利差。 　　國債為無違約風(fēng)險債券（無風(fēng)險債券），不同期限的國債收益率加上適度的收益率差就可以得出公司債券的收益率，并進(jìn)而作為貼現(xiàn)率進(jìn)行估值。 　　在經(jīng)濟(jì)繁榮時，低等級債券與無風(fēng)險債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致低等級債券價格暴跌。 　　（二）利率的期限結(jié)構(gòu) 　　1.期限結(jié)構(gòu)與

41、收益率曲線。 　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。 　　2.收益率曲線的基本類型 　　 　　3.利率期限結(jié)構(gòu)的理論 　　影響期限結(jié)構(gòu)的3個因素： 　　對未來利率變動方向的預(yù)期； 　　債券預(yù)期收益中可能存在的流動性溢價； 　　市場效率低下或者資金在長期和短期市場之間流動可能存在的障礙。 　　利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來的。 　　（1）市場預(yù)期理論（無偏預(yù)期理論） 　　它認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。 　　如果預(yù)期未來利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈上升趨勢，

42、反之同理。 　　長期債券是一組短期債券的理想替代物。 　?。?）流動性偏好理論 　　它的基本觀點(diǎn)是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物。遠(yuǎn)期利率不再只是對未來即期利率的無偏估計，還包含了流動性溢價。流動性溢價是遠(yuǎn)期利率和未來的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長，流動性溢價越大。 　　利率曲線的形狀是由對未來利率的預(yù)期和延長償還期所必需的流動性溢價共同決定的?？唇滩腜42圖2—4。 　　預(yù)期利率變動對期限結(jié)構(gòu)的影響。按照該理論，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。 　?。?）市場分割理論 　　該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動進(jìn)行時，貸款者和借款者并不能自由地

43、在理論預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。將市場分為：短期資金市場、長期資金市場。 　　總而言之，從這三種理論來看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對未來利率變化方向的預(yù)期決定的，流動性溢價可起一定作用。有時，市場的不完善和資本流向市場的形式也可能起到一定的作用。 　　【例2單選題】 “反向的”收益率曲線意味著（?。?。 　?。?）預(yù)期市場收益率會上升 　?。?）短期債券收益率比長期債券收益率高 　　（3）預(yù)期市場收益率會下降 　?。?）長期債券收益率比短期債券收益率高 　　A.2和1　　B.4和3　　C.1和4　　D.3和2 　　[答疑編號525002020

44、1] 『正確答案』D 『答案解析』“反向的”收益率曲線意味著預(yù)期市場收益率會下降，短期債券收益率比長期債券收益率高。 　　【例3單選題】 根據(jù)流動性偏好理論，投資者認(rèn)為投資于長期債券要承擔(dān)較高的價格風(fēng)險，這是因為長期債券未來收益（?。? 　　A.會下降　　B.會升高　　C.會不變　　D.會有更強(qiáng)的不確定性 　　[答疑編號5250020202] 『正確答案』D 『答案解析』因為長期債券未來會面臨更多的不確定性，所以要求其有更高的收益來補(bǔ)償這種不確定性帶來的風(fēng)險。 第三節(jié)　股票估值分析 　　一、影響股票投資價值的因素 　　 　　（一）影響股票投資價值的內(nèi)部因素 　　1

45、.公司凈資產(chǎn) 　　從理論上講凈資產(chǎn)應(yīng)與股價保持一定比例，即凈值增加，股價上漲。 　　2.公司盈利水平 　　公司的盈利水平是影響股票投資價值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市場價格上漲；股票價格的漲跌和公司盈利的變化可能并不同時發(fā)生。 　　3.公司的股利政策 　　股利與股票價格成正比，通常股利高，股價漲；股利低，股價跌。 　　4.股份分割 　　股份分割又稱拆股，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。股份分割通常會刺激股價上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。 　　5.增資和減資 　　當(dāng)公司宣布減資時，多半是因為經(jīng)營不善、虧損嚴(yán)重，需要重新整頓，所以股價會大幅下降。 　　

46、6.公司資產(chǎn)重組 　　公司重組總會引起公司價值的巨大變動，因而其股價也隨之產(chǎn)生劇烈的波動。但需要分析公司重組對公司是否有利，重組后是否會改善公司的經(jīng)營狀況，因為這些是決定股價變動方向的決定因素。 　?。ǘ┯绊懝善蓖顿Y價值的外部因素 　　1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素 　　2.行業(yè)因素 　　3.市場因素 　　證券市場上投資者對股票走勢的心理預(yù)期會對股票價格走勢產(chǎn)生重要的影響。 股票的絕對估值方法 紅利貼現(xiàn)模型 零增長模型 不變增長模型 可變增長模型 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 股票的相對估值方法 市盈率 每股價格/每股收益 市凈率

47、 每股價格/每股凈資產(chǎn) 市售率 市盈率/增長率 市值回報增長比 每股價格/每股銷售收入 　　二、股票的絕對估值方法 　　（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基本原理和常見形式 　　原理：收入的資本化定價方法。 　?。ǘ┘t利貼現(xiàn)模型 　　1.一般公式 　　 　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運(yùn)用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內(nèi)在價值的方法。 　　根據(jù)公式（2.12），可以引出凈現(xiàn)值的概念。凈現(xiàn)值（NPV）等于內(nèi)在價值（V）與成本（P）之差，即： 　　 　　式中：P—在t=0時購買股票的成本。 　　如果NPV >0,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票被低估價格

48、，因此購買這種股票可行。 　　如果NPV <0,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估，因此不可購買這種股票。 　　2.內(nèi)部收益率 　　內(nèi)部收益率就是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。 　　 　　由公式（2.13）可以解出內(nèi)部收益率k*。將k*與具有同等風(fēng)險水平股票的必要收益率k相比較：如果k*>k，則可以考慮購買這種股票；如果k*

49、一個特例。 　　（1）公式　假定每年支付的股利相同，股利增長率等于零，即g=0。 　　（2.17） 　?。?）內(nèi)部收益率 　　 　　例2—15：假定某公司在未來每期支付的每股股息為8元，必要收益率為10%，運(yùn)用零增長模型，可知該公司股票的價值為80元（=8O.1）；而當(dāng)剛股票價格為65元，每股股票凈現(xiàn)值為l5元（=80—65）。這說明該股股票被低估l5元，因此可以購買該種股票。 　?。?）應(yīng)用 　　零增長模型的應(yīng)用似乎受到相當(dāng)?shù)南拗疲吘辜俣▽δ骋环N股票永遠(yuǎn)支付固定的股息是不合理的，但在特定的情況下，對于決定普通股票的價值仍然是有用的。在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價值時這種模型相當(dāng)有用，因

50、為大多數(shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的。 　　4.不變增長模型 　　不變增長模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長率增長；另一種是股息以固定不變的絕對值增長。 　?。?）公式 　　 　?。?）內(nèi)部收益率（K*） 　　 　　例2—16：2010年某公司支付每股股息為1.80元，預(yù)計在未來日子里該公司股票的股息按每年5%的速率增長。因此，預(yù)期下一年股息為l.89元[=1.80（1+5%）]。假定必要收益率是11%，根據(jù)不變增長模型（2.20）式可知，該公司股票的價值為： 　　1.80（1+5%）（11%一5%）=31.50（元） 　　當(dāng)前每股股票價格是40元，因此股票被高估8.

51、50元，投資者應(yīng)該出售該股票。 　?。?）應(yīng)用 　　零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。不變增長模型是多元增長模型的基礎(chǔ)。 　　5.可變增長模型 　?。?）公式 　　二元增長模型假定在時間 L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長；在時間L后，股息以另一個不變的增長速度g2增長。在此假定下，我們可以建立二元可變增長模型： 　　 　　例2—17：A公司目前股息為每股0.20元，預(yù)期回報率為l 6%，未來5年 　　中超常態(tài)增長率為20%，隨后的增長率為1 0%，即Do=0.20，g1=0.20，g2=0.10， 　　L=5，k=0.16，代人（2.33）得： 　　 　　

52、因此，A公司股票的理論價值為5.45元。當(dāng)市場價格高于5.45元時，投 　　資者應(yīng)該出售該股票；反之，若市場價格低于5.45元，則投資者應(yīng)該買進(jìn)該 　　股票。 　?。?）內(nèi)部收益率 　?。?）應(yīng)用 　　從本質(zhì)上來說，零增長模型和不變增長模型都可以看成是可變增長模型的特例。 　?。ㄈ┳杂涩F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Free Cash Flow Model,FCFM）（新增內(nèi)容） 　　自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者（股東和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。 　　自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金

53、流（FCFF），股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。 　　1.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 　?。?）企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=息稅前利潤（1-T）+折舊和攤銷-凈營運(yùn)資本量-資本性投資+其他現(xiàn)金來源 　?。?）貼現(xiàn)率（WACC）=企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC） 　　計算公式如下： 　　WACC＝ KE＋ KD（1－D） 　　式中:E——股票市值； 　　　　 D——負(fù)債市值（通常采用賬面值） 　　　　 T——公司所得稅稅率； 　　　　 KE——公司股本成本； 　　　　 KD——公司負(fù)債成本。 　?。?）計算步驟。根據(jù)預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流數(shù)值，用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率，計算企業(yè)的總

54、價值。然后減去企業(yè)的負(fù)債價值，得到企業(yè)股權(quán)價值。然后用企業(yè)股權(quán)價值除以發(fā)行在外的總股數(shù)，即可獲得每股價格。 　　例2—18：某公司的企業(yè)公司上年度自由現(xiàn)金流為5 000 000元，預(yù)計今年自由現(xiàn)金流增長率為5%，公司的負(fù)債比率（負(fù)債／總資產(chǎn)）為20%，股票投資者必要收益率為l6%，負(fù)債的稅前成本為8%，稅率為25%，公司負(fù)債市場價值1 1 200 000元，公司現(xiàn)有2 000 000股普通股發(fā)行在外。則該公司股價為： 　　步驟一：確定現(xiàn)金流 　　FCFF0=5 000 000元 gFCFF=5% 　　FCFF1= FCFF0 （1+ gFCFF）=5 250 000元 　　步驟二

55、：確定貼現(xiàn)率（WACC） 　　WACC=0.816%+0.28%（1—25%）＝1 2.8%+1.2%=14% 　　步驟三：計算出股票價值 　?、俟緝r值VA＝ ＝ ＝58 333 333（元） 　　②計算股權(quán)價值 　　考慮到公司負(fù)債價值VD=1 1 200 000（元） 　　則公司股權(quán)價值 　　VE= VA—VD 　　=58 333 333—1 1 200 000 　　=47 1 33 333（元） 　?、塾嬎愎善眱?nèi)在價值 　　因為發(fā)行在外股票數(shù)量為2 000 000股 　　所以每股內(nèi)在價值＝ ＝23.57（N） 　　2.股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 　?。?）股東自

56、由現(xiàn)金流的定義與計算。股東自由現(xiàn)金流（FCFE），指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后，可分配給股東的現(xiàn)金流量。 　　計算公式如下： 　　FCFE=FCFF一用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用+利息稅收抵減－優(yōu)先股股利 　?。?）貼現(xiàn)率。采用股東要求的必要回報率作為貼現(xiàn)率。 　　（3）計算步驟。首先計算未來各期期望FCFE，確定股東要求的必要回報率，作為貼現(xiàn)率計算企業(yè)的權(quán)益價值VE，進(jìn)而計算出股票的內(nèi)在價值。 　　2. 股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 　?。?）股東自由現(xiàn)金流的定義和計算 　　股東自由現(xiàn)金流，指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，在扣除公司業(yè)

57、務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后，可分配給股東的現(xiàn)金流量。 　　計算公式如下： 　　股東自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF-用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用+利息稅收抵減-優(yōu)先股股利 　　（2）貼現(xiàn)率：股東要求的必要回報率 　?。?）計算步驟。首先計算未來各期期望FCFE，確定股東要求的必要回報率，作為貼現(xiàn)率計算企業(yè)的權(quán)益價值VE，進(jìn)而計算出股票的內(nèi)在價值。 　　例2—19：某公司去年股東自由現(xiàn)金流FCFE為1 347 000元，預(yù)計今年增長5%。公司現(xiàn)有2 000 000股普通股發(fā)行在外，股東要求的必要回報率為8%。則該公司股價計算為： 　　步驟一：確定未來現(xiàn)金流 　　FCFE0＝

58、1 347 000元 gFCFE＝5% 　　FCFE1＝FCFF0 （1+ gFCFE）＝1 347 000（1＋5%） 　　　　 ＝1 414 350（元） 　　步驟二：計算股票內(nèi)在價值 　?、俑鶕?jù)固定增長模型進(jìn)行貼現(xiàn)，計算公司股權(quán)價值 　　VA＝ ＝ 　?、诠烙嫻善钡膬?nèi)在價值 　　股票內(nèi)在價值= ＝23.57（元） 　　三、股票的相對估值方法 　　（一）市盈率估價方法 　　市盈率又稱“價格收益比”或“本益比”，是每股價格與每股收益的比率 　　公式：市盈率＝每股價格/每股收益 　　估計市盈率的方法：簡單估計法、市場決定法、回歸分析法 　　1.簡單估計法

59、 　　利用歷史數(shù)據(jù)估計法分為：算術(shù)平均法、趨勢調(diào)整法、回歸調(diào)整法。 　　2.市場決定法 　　分為：市場預(yù)期回報率倒數(shù)法、市場歸類決定法。 　　市場預(yù)期回報率倒數(shù)法，是在不變增長模型中，進(jìn)一步假定：第一，公司利潤內(nèi)部保留率為固定不變的b；第二，再投資利潤率為固定不變的r，股票持有者的預(yù)期回報率與再投資利潤率相當(dāng)。由上述假設(shè)可以推出： 　　 　　由此可以看出，股票持有者預(yù)期的回報率恰好是市盈率的倒數(shù)。因此，我們可以通過對各種股票市場預(yù)期回報率的分析對市盈率進(jìn)行預(yù)測。 　　3.回歸分析法 　　美國學(xué)者Whitebeck和Kisor用多重回歸分析法發(fā)現(xiàn)，在1 962年6月8日的美

60、國股票市場中有以下規(guī)律： 　　市盈率=8.2+1.500收益增長率+0.067股息支付率－0.200增長率標(biāo)準(zhǔn)差 　　所有這些模型的一個共同特點(diǎn)是：它們能解釋在某一時刻股價的表現(xiàn)，卻很少能成功解釋較長時間內(nèi)市場的復(fù)雜變化。導(dǎo)致這種缺陷的原因可能有如下三個： 　?。?）市場興趣的變化。當(dāng)市場興趣發(fā)生變化時，表示各變量權(quán)重的那些系 　　數(shù)將有所變化。 　?。?）數(shù)據(jù)的值的變化，如股票收益增長率、股息支付率等隨時間變化。 　?。?）尚有該模型所沒有捕捉到的其他重要因素。 　　（二）市凈率估值法 　　公式： 市凈率（凈資產(chǎn)倍率）＝每股價格/每股凈資產(chǎn) 　　每股凈資產(chǎn)的數(shù)額越大，表

61、明公司內(nèi)部積累越雄厚，抵御外來因素影響的能力越強(qiáng)。正因為如此，市凈率反映的是，相對于凈資產(chǎn)，股票當(dāng)前市場價格是處于較高水平還是較低水平。市凈率越大，說明股價處于較高水平；反之，市凈率越小，說明股價處于較低水平。 　　市凈率與市盈率的比較：市凈率用于考察長期投資（內(nèi)在價值）；市盈率用于考察短期投資。（供求狀況） 　　市凈率與市盈率之間存在如下關(guān)系：（P/B）/（P/E）=E/B=ROE，或者說，P/B=P/EROE。因此，在市盈率相同的情況下，公司的股權(quán)收益率（或稱為凈資產(chǎn)收益率）越高，該公司的市凈率也就越高。 　?。ㄈ┦惺勐使乐捣ǎㄐ略鰞?nèi)容） 　　市售率=股票價格/每股銷售收入

62、　　對于一些無利潤甚至虧損的公司，無法計算市盈率，對輕資產(chǎn)公司，市凈率的參考價值也不大。對于一些成立時間不長、利潤也不顯著的公司股票，市售率定價有一定的合理性。 　?。ㄋ模┦兄祷貓笤鲩L比（新增內(nèi)容） 　　市值回報增長比（PEG）=市盈率/增長率 　　當(dāng)PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期。如果PEG小于1，要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的要差。通常成長型股票的PEG都會高于1，價值型股票的PEG都會低于1。 　　【例4

63、單選題】 如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值之和（?。┩顿Y成本，即這種股票被（?。﹥r格，因此購買這種股票（?。?。 　　A.大于 低估 可行　　　　　B.大于高估 不可行 　　C.大于 高估 可行　　　　　D.大于低估 不可行 　　[答疑編號5250020401] 『正確答案』A 『答案解析』如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票被低估價格，因此購買這種股票可行。 　　【例5單選題】股票內(nèi)在價值的計算方法模型中，假定股票永遠(yuǎn)支付固定股利的模型是（　）。 　　A.現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 　　B.零增長模型 　　C.不變增長模

64、型 　　D.市盈率估價模型 　　[答疑編號5250020402] 『正確答案』B 『答案解析』假定股票永遠(yuǎn)支付固定股利的模型是零增長模型。 　　【例6單選題】在決定優(yōu)先股內(nèi)在價值時，（　）相當(dāng)有用。 　　A.零增長模型 　　B.不變增長模型 　　C.二元增長模型 　　D.可變增長模型 　　[答疑編號5250020403] 『正確答案』A 『答案解析』在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價值時，零增長模型是相當(dāng)有用的，因為大多數(shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的。 　　【例7多選題】下列股票模型中，較為接近實際情況的是（?。? 　　A.零增長模型 　　B.不變增長模型 　

65、　C.二元增長模型 　　D.三元增長模型 　　[答疑編號5250020404] 『正確答案』CD 『答案解析』二元和三元模型較為接近實際情況。 　　【例8多選題】某公司自由現(xiàn)金流量為4 480 000元，股東自由現(xiàn)金流量為3 600 000元，預(yù)計以后年度均以4%的速度增長。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為40%，投資者必要回報率為12%，負(fù)債的稅前成本為8%，稅率為25%。公司負(fù)債的市場價值為30 000 000元，公司有2 000 000股普通股發(fā)行在外。則對公司股價估值正確的有（ ）。 　　A. 利用股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為20元/股 　　B. 利用股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模

66、型計算，公司股價為25元/股 　　C. 利用企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為25元/股 　　D. 利用企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算，公司股價為20元/股 　　[答疑編號5250020405] 『正確答案』AC 『答案解析』 　　企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型： 　　WACC=60%12%+40%8%（1-25%）=9.6% 　　公司價值=4 480 000/（9.6%-4%）=80 000 000（元） 　　股權(quán)價值=80 000 000-30 000 000=50 000 000（元） 　　股票價值=50 000 000/2 000 000=25（元/股） 　　股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型： 　　股權(quán)價值=3 600 000/（12%-4%）=40 000 000（元） 　　股票價值=40 000 000/2 000 000=20（元/股） 第四節(jié)　金融衍生工具的投資價值分析 　　一、金融期貨的價值分析 　　金融期貨合約是約定在未來