自由現(xiàn)金流量法伊利公司估值.ppt

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自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估伊利公司價值 其中 FCFFi為公司第i年的自由現(xiàn)金流量 gn為穩(wěn)定期增長率即永續(xù)增長率 WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成 在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估企業(yè)價值時 重點需要考慮以下兩個因素 自由現(xiàn)金流的預(yù)測 在本次評估中主要包括增長期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流預(yù)測 資產(chǎn)成本即折現(xiàn)率的確定 一 自由現(xiàn)金流量法模型構(gòu)建 1 自由現(xiàn)金流量的計算 自由現(xiàn)金流量 稅后經(jīng)營利潤 凈經(jīng)營長期資本增加 經(jīng)營營運資本增加 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加 銷售費用 管理費用 企業(yè)所得稅 經(jīng)營營運資本增加 凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加在對歷史數(shù)據(jù)分析的時候發(fā)現(xiàn) 伊利公司近年來經(jīng)營狀況穩(wěn)定 各預(yù)測的未來指標與營業(yè)收入之間保持著一定的比率關(guān)系 所以對自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 釆用銷售百分比法來預(yù)測 1 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 1 營業(yè)收入的預(yù)測在對營業(yè)收入預(yù)測的時候 主要是通過對伊利公司所處的宏觀環(huán)境分析 行業(yè)環(huán)境分析 伊利公司的財務(wù)及戰(zhàn)略分析 以及歷史營業(yè)收入的變化來對營業(yè)收入進行預(yù)測 2 其他指標的預(yù)測根據(jù)銷售百分比法 其他指標與營業(yè)收入都保持著一定的比率 通過對歷史數(shù)據(jù)的分析 以及伊利公司環(huán)境變化和發(fā)展戰(zhàn)略分析來確定合適的比率 2 資本成本的確定 由于自由現(xiàn)金流量考慮的是公司提供所有投資者 包括股東和債權(quán)人 的最大現(xiàn)金流 本著現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配的原則 在確定資本成本時 選用加權(quán)平均成本來對自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn) 2 資本成本的確定 1 權(quán)益成本采用資本資產(chǎn)定價模型CAPM確定權(quán)益成本 公式如下 Rf為無風險報酬率 貝塔系數(shù)是統(tǒng)計學(xué)上的概念 它所反映的是一種證券或一個投資證券組合相對于大盤的表現(xiàn)情況 衡量股票收益相對于業(yè)績評價基準收益的總體波動性 Rm為平均風險股票報酬率 2 資本成本的確定 2 債務(wù)成本在確定債務(wù)成本的時候 本文根據(jù)伊利公司的負債情況 選著央行公布的合適的貸款利率作為債務(wù)成本確定的依據(jù) 3 資本結(jié)構(gòu)選擇目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)法 即根據(jù)企業(yè)未來預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)對債務(wù)成本和權(quán)益成本進行加權(quán) 根據(jù)按市場價值計量的目標資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例 這種加權(quán)方法面向未來 與未來的現(xiàn)金流相匹配 是目前大多數(shù)公司計算資本成本時采用的加權(quán)方法 二 案例分析 伊利是一家比較成熟的公司 歷史數(shù)據(jù)齊全 信譽形象良好 數(shù)據(jù)的可信度相對較高 作為乳業(yè)舉足輕重的龍頭企業(yè) 伊利是非常具有代表意義的 一 伊利公司所處經(jīng)濟環(huán)境分析 企業(yè)戰(zhàn)略分析 去庫存 升級推動液奶增長加速 奶粉回暖 雖然進口奶粉沖擊仍然較大 但伊利大力拓展電商 母嬰店等渠道 后續(xù)有望穩(wěn)定 冷飲業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)也基本穩(wěn)定 乳品行業(yè)競爭格局很可能走向伊利單巨頭 伊利收購圣牧可能僅是開始 符合未來發(fā)展方向細分子市場并購在其成長戰(zhàn)略上十分重要 一 伊利公司所處經(jīng)濟環(huán)境分析 企業(yè)財務(wù)分析 1 盈利能力分析 從下表可以看出近幾年伊利發(fā)展穩(wěn)定中略有增長 盈利能力發(fā)展前景可觀 一 伊利公司所處經(jīng)濟環(huán)境分析 企業(yè)財務(wù)分析 2 償債能力分析 從下表看來 反映短期償債能力的三個指標均較低 一般認為流動比率為2 1 速動比率為1 1時比較合適 流動比率離標準差的較遠 表明短期償債能力較弱 企業(yè)的資產(chǎn)負責率是企業(yè)重要的財務(wù)杠桿 反映了企業(yè)償還債務(wù)的綜合能力 表中該比率較高 反映企業(yè)的償債能力較差 股東投資的財務(wù)風險較大 一 伊利公司所處經(jīng)濟環(huán)境分析 企業(yè)財務(wù)分析 3 運營能力分析 表中數(shù)據(jù)表明伊利在自身印象塑造 產(chǎn)品創(chuàng)新 市場拓展方面表現(xiàn)較好 公司在近三年中保持著良好的運營能力 處于高效運作狀態(tài) 一 伊利公司所處經(jīng)濟環(huán)境分析 企業(yè)財務(wù)分析 4 成長能力分析 從下表可以看到 伊利公司的銷售收入保持穩(wěn)定增長 利潤總額 總資產(chǎn)和股東權(quán)益這三項指標雖然都在逐年增長 但增長率大幅下降 這跟公司近年來進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān) 但整體來說 公司利潤和所有者權(quán)益都是增加的 雖然增速減緩 但增長趨勢不變 表明公司持續(xù)發(fā)展的能力較強 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 營業(yè)收入 從歷年的數(shù)據(jù)中可以看到增長率保持穩(wěn)定但略有下滑 這是由于乳制品行業(yè)市場的越發(fā)成熟 競爭也越來越大 預(yù)測未來伊利的營業(yè)收入增長率將逐漸放緩 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 營業(yè)收入預(yù)測 因為今年10月1日起奶粉行業(yè)將正式實施配方注冊制 眾多小品牌將退出市場 故上半年中小品牌集中甩貨去庫存 影響了公司的奶粉銷售 導(dǎo)致公司上半年收入受奶粉銷量下滑影響較大 但是相信新政實施后伊利公司奶粉銷量會恢復(fù)并有更大市場空間 液體奶收入 冷飲收入保持穩(wěn)定 但明星產(chǎn)品收入是在增長的 公司未來收入增速肯定更多將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 因此預(yù)測公司2016年營業(yè)收入增長率較前幾年會有所下降 估計為3 但是隨著重點產(chǎn)品 安慕希 金典 市場份額提升 奶粉業(yè)務(wù)有望借奶粉注冊制獲得改善 以及公司收購中國圣牧 目標直指高端有機奶 估計2017年營業(yè)收入增長率會回升到9 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 營業(yè)收入預(yù)測 隨著行業(yè)發(fā)展 市場發(fā)展速度將逐漸放緩 預(yù)測17年以后增長率每年下降一個百分點 并于19年之后保持永續(xù)增長 據(jù)統(tǒng)計近30年來全球經(jīng)濟年增長率為3 1 長期看 全球經(jīng)濟增長率大致可以保持3 保守估計伊利公司永續(xù)期的增長率為3 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 營業(yè)成本 受材料價格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響 公司營業(yè)成本與營業(yè)收入比呈下降趨勢 隨著行業(yè)發(fā)展 下降趨勢漸緩 將伊利營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率定在60 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 銷售費用與管理費用 銷售費用和管理費用各年浮動不大 分別取各年平均值0 19339 0 05719作為預(yù)測比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 營業(yè)稅金及附加 各年的營業(yè)稅金及附加所占比重較小且變化幅度不大 取各年平均值0 004937作為預(yù)測比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 長期經(jīng)營資產(chǎn) 取各年平均值0 285987作為預(yù)測比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 經(jīng)營性流動資產(chǎn) 取各年平均值0 31905作為預(yù)測比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 經(jīng)營性流動負債 取各年平均值0 318662作為預(yù)測比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 自由現(xiàn)金流 三 資本成本的確定 計算伊利公司加權(quán)平均資本成本時可以采用以下公式 三 資本成本的確定 債務(wù)成本 債務(wù)成本的計算方法選擇了稅后債務(wù)成本法 用公式表示即為 其中 Kj為稅后債務(wù)成本 Kd為稅前債務(wù)成本 T為企業(yè)所得稅稅率 選取2015年央行3至5年的貸款利率4 75 作為稅前債務(wù)成本 伊利公司適用的企業(yè)所得稅為15 由此可得稅后債務(wù)成本為4 0375 三 資本成本的確定 權(quán)益成本 采用資本資產(chǎn)定價模型確定權(quán)益成本 公式如下 Rf 國債期限為10年 票面年利率為2 70 2015年11月2日開始發(fā)行并計息 由于該國債為固定利率附息債 每半年付息一次 因此需將票面年利率這算為復(fù)利年利率 計算過程如下 三 資本成本的確定 權(quán)益成本 Rm Rf市場風險溢價 成熟股票市場的長期平均風險溢價 國家補償額 成熟股票市場的長期平均風險溢價 國家違約補償額 股票 國債 成熟股票市場的長期平均風險溢價取投資者對英 美等成熟市場普遍要求的5 3 國家違約補償額 根據(jù)穆迪評級公司對我國的債務(wù)評級 轉(zhuǎn)換為國家違約補償額為0 9 股票 國債 新興市場國家股票的波動平均是債券市場的1 5倍 三 資本成本的確定 權(quán)益成本 貝塔系數(shù)是統(tǒng)計學(xué)上的概念 它所反映的是一種證券或一個投資證券組合相對于大盤的表現(xiàn)情況 衡量股票收益相對于業(yè)績評價基準收益的總體波動性 是一個相對指標 利用wind咨詢的統(tǒng)計結(jié)果得到伊利公司的貝塔系數(shù)為0 8074 綜上 將各項數(shù)值帶入公式計算得到權(quán)益成本 三 資本成本的確定 加權(quán)平均成本 13年之前資產(chǎn)負債率是逐年下降的 但是之后趨于穩(wěn)定 所以取50 00 作為預(yù)測資產(chǎn)負債率 由此得到加權(quán)平均成本 四 伊利公司企業(yè)價值計算 四 伊利公司企業(yè)價值計算 伊利公司的股權(quán)價值等于整體價值減去債務(wù)價值 即截止到2015年底 伊利發(fā)行在外的股數(shù)為6033369162股 由此得出每股的價值為28 53元 1 能更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績 2 計算自由現(xiàn)金流量所需的財務(wù)報表信息來源比凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量要廣 因而 自由現(xiàn)金流量既不受會計方法的影響 受到操縱的可能性較小 3 自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力4 自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值模型中基本變量 傳統(tǒng)股票估價模型中以具有不穩(wěn)定性的未來股利作為未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn) 自由現(xiàn)金流量的估價模型中 公司不必派發(fā)股利 只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可 5 自由現(xiàn)金流量是連接財務(wù)目標與管理過程的橋梁與紐帶 6 自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風險的合理指標 三 自由現(xiàn)金流量法評價 自由現(xiàn)金流量在企業(yè)估值中的優(yōu)點 1 假設(shè)前提太多自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型只適用于那些處于成長期和成熟期的企業(yè)價值估價 因為只有這兩個階段的未來自由現(xiàn)金流量能可靠預(yù)測得到 該模型以可持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ) 不能衡量企業(yè)短期內(nèi)價值的增加 例如其對以下企業(yè)就不適用 第一 陷入財務(wù)困難狀態(tài)的公司 第二 擁有未被利用資產(chǎn)的公司 第三 擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司 第四 涉及并購事項的公司 第五 對非上市公司 三 自由現(xiàn)金流量法評價 在企業(yè)估值中存在的問題 2 加權(quán)平均資本成本比較難確定運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估的企業(yè)價值的結(jié)果 對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 WACC 過于敏感 3 來各種財務(wù)指標的預(yù)測難以估算企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價值大小的關(guān)鍵因素 但是各種財務(wù)指標的預(yù)測受主觀因素影響較大 人為可操控性強 稍微上調(diào)或下調(diào)財務(wù)指標的大小 將對主營業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流量造成較大影響 三 自由現(xiàn)金流量法評價 在企業(yè)估值中存在的問題 4 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限長短難以確定 5 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定而且難以反映復(fù)雜的狀況 6 影響企業(yè)價值的因素考慮不全面 7 不能反映多方面動態(tài)變化的需求不能反映現(xiàn)金流量 企業(yè)財務(wù)杠桿和企業(yè)生命周期波動的動態(tài)變化 三 自由現(xiàn)金流量法評價 在企業(yè)估值中存在的問題