《國際金融學(xué)》課程教案.ppt

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1、國 際 金 融 學(xué),International Finance,山東財政學(xué)院金融學(xué)院 2011年3月,第一章 開放經(jīng)濟下的國民收入賬戶和 國際收支賬戶 第二章 開放經(jīng)濟下的國際金融活動 第三章 開放經(jīng)濟下的商品市場、 貨幣市場與經(jīng)常賬戶 第四章 開放經(jīng)濟下的國際資金流動 第五章 匯率決定理論（上） 第六章 匯率決定理論（下） 第七章 開放經(jīng)濟下的政策目標(biāo)與工具,課程結(jié)構(gòu),第八章 開放經(jīng)濟下的財政、貨幣政策 第九章 開放經(jīng)濟下的匯率政策 第十章 開放經(jīng)濟下的直接管制政策 第十一章 開放經(jīng)濟下的其他政策 第十二章 政策的國際協(xié)調(diào) 第十三章 國際協(xié)調(diào)的制度安排： 國際貨幣體

2、系 第十四章 國際協(xié)調(diào)的區(qū)域?qū)嵺`： 歐洲貨幣體系,課程結(jié)構(gòu),第一章 開放經(jīng)濟下的國民收入賬戶和國際收支賬戶,第一節(jié) 國民收入賬戶與國際收支賬戶,一、開放經(jīng)濟下的國民收入賬戶 （一）開放經(jīng)濟下的國民收入等式 封閉經(jīng)濟下的國民收入等式： C+I+GYC+S+T,（二）開放經(jīng)濟下的國民收入 國民收入的兩種衡量方式：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和國民生產(chǎn)總值（GNP） 兩者關(guān)系： GNP =GDP+NFP 經(jīng)常賬戶余額即國民收入中因為經(jīng)濟開放而得自外國的部分，由貿(mào)易賬戶余額（TB）與從外國取得的凈要素收入兩者之和構(gòu)成。 CA=TB+NFP,（三）經(jīng)常賬戶的宏觀經(jīng)濟分析 1

3、經(jīng)常賬戶與進出口貿(mào)易 CA=X-M 2經(jīng)常賬戶與國內(nèi)吸收 CA=Y-A 3經(jīng)常賬戶與國際收支頭寸 CA=NIIP-NIIP-1 4經(jīng)常賬戶與儲蓄、投資 CA=S-I,,二、開放經(jīng)濟下的國際收支賬戶 （一）國際收支的概念 1概念：國際收支是一國居民與外國居民在一定時期內(nèi)各項經(jīng)濟交易的貨幣價值總和。 2含義： （1）國際收支是一個流量概念（時段）。 （2）國際收支反映的內(nèi)容是以貨幣記錄的交易。 （3）國際收支記錄的是一國居民與非居民之間的交易。,（二）國際收支賬戶的基本原理 1賬戶設(shè)置： （1）經(jīng)常賬戶 （2）資本與金融賬戶 （3）錯誤與遺漏賬戶,2記賬規(guī)則：復(fù)式記

4、賬法 按照復(fù)式簿記的記賬方法編制：即每筆交易都是由兩筆價值相等、方向相反的賬目表示。借方表示資產(chǎn)（資源）持有量的增加和負(fù)債減少，貸方表示資產(chǎn)（資源）持有量的減少和負(fù)債增加。,3.記賬實例：,1、甲國企業(yè)出口價值100萬美元的設(shè)備，該企業(yè)在海外銀行的存款相應(yīng)增加； 2、甲國居民到外國旅游花銷30萬美元，該費用從該居民的海外存款中扣除； 3、甲國企業(yè)在海外投資所得利潤150萬美元，其中，75萬用于當(dāng)?shù)卦偻顿Y，50萬購買當(dāng)?shù)厣唐愤\回國內(nèi)，25萬結(jié)售給政府換取本幣； 4、甲國政府動用40萬美元儲備向國外提供無償援助，另提供相當(dāng)于60萬美元的糧食藥品援助。,（三）國際收支賬戶分析 1貿(mào)易賬戶余額

5、 2經(jīng)常賬戶余額 3資本與金融賬戶余額 4錯誤與遺漏賬戶余額,錯誤與遺漏項,第二章 開放經(jīng)濟下的國際金融活動,一、外匯的定義 外匯是指以外國貨幣表示的、能用來清算國際收支差額的資產(chǎn)。例如，外國貨幣、外幣支付憑證、外幣有價證券、特別提款權(quán)、其他外匯資產(chǎn)。 二、外匯的本質(zhì)與特征 （一）本質(zhì)：對外國商品和勞務(wù)的要求權(quán)。 （二）特征：自由兌換性、普遍接受性、可償性。,,第一節(jié) 外 匯,三、外匯市場概述 外匯市場是從事外匯買賣或兌換的場所， 或是各種不同貨幣彼此進行交換的場所。 主要有兩類外匯買賣： 本幣與外幣之間的買賣 外幣與外幣之間的買賣 四、外匯市場的組織形態(tài) 有形市場 外匯交易所 無形市場

6、 表現(xiàn)為電話、電報、電傳和計算 機終端等各種遠程通訊工具構(gòu)成的交易網(wǎng)絡(luò) 目前的外匯市場是一個全球性的24小時不間斷的外匯交易。,五、外匯市場的構(gòu)成 外匯市場上的參與者主要有：外匯銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人、顧客和中央銀行。 外匯市場的交易分三個層次： 銀行和顧客之間的外匯交易 銀行同業(yè)間的外匯交易 銀行與中央銀行之間的外匯交易,第二節(jié) 匯 率,一、匯率的概念 1、概念：匯率是指以一種貨幣表示的另一種 貨幣的相對價格。 2、標(biāo)價法： 直接標(biāo)價法 間接標(biāo)價法 美元標(biāo)價法 目的：簡化報價程序；廣泛比較各種貨 幣的匯價,,,二、匯率的種類 （一）基本匯率與套

7、算匯率（Cross Rate） （二）買入?yún)R率、賣出匯率和中間匯率 買入?yún)R率（Bid Rate） 賣出匯率（Offer Rate） 中間匯率,例： 巴黎：USD1FRF7.2785-7.2895 倫敦：GBP1USD1.4405-1.4420,例： 巴黎：USD1FRF7.2785-895 倫敦：GBP1USD1.4405-20,例二： USD1CNY8.2700-10 GBP1USD1.7800-10 GBP1CNY？ （8.27001.7800-8.27101.7810）,例一：USD1CNY8.270010USD1HKD7.800010HKD1CNY？（8.2700/7.80108.27

8、10/7.8000）,標(biāo)價方法相同時，交叉相除 標(biāo)價方法不同時，同向相乘,（三）即期匯率和遠期匯率 1、即期匯率/現(xiàn)匯匯率（Spot Rate） 2、遠期匯率/期匯匯率（Forward Rate） 直接報價 （日本、瑞士等） 遠期差價（掉期率報價） （英、美、德、法等） （1）升水（At Premium） （2）貼水（At Discount） （3）平價（At Par）,在實務(wù)中，銀行報出的遠期差價用點數(shù)表述，每點萬分之一（日元為百分之一）。 銀行直接報出即期匯率，再報出遠期差價，遠期匯率由交易者自己計算。即： 直接標(biāo)價法下： 遠期匯率即期匯率升水（貼水） 間接標(biāo)價法下： 遠期匯率即期匯

9、率升水（貼水） ？如果區(qū)分買入價和賣出價怎么辦？如果只報出差價，不標(biāo)出升貼水怎么辦？如果只報出匯率，不說明標(biāo)價方法怎么辦？ 例如，銀行報出的美元和歐元的報價為： USD1EUR0.9917-22 一個月掉期率為34/25 三個月掉期率為20/45 美元和歐元的一月期和三月期遠期匯率分別是多少？ 左低右高，往上加 左高右低，往下減,（四）名義匯率、實際匯率和有效匯率 1、名義匯率和實際匯率 實際匯率是經(jīng)兩國價格水平調(diào)整后的匯率： ReP*/P (R為實際匯率，e為名義匯率) 2、有效匯率 有效匯率是一種加權(quán)平均匯率，或稱匯率指數(shù)。,（五）電匯匯率、信

10、匯匯率和票匯匯率 （六）官方匯率和市場匯率 （七）固定匯率和浮動匯率,一、即期外匯交易 二、遠期外匯交易 遠期交易的目的主要有兩個：,三、外匯市場上的交易活動,套期保值（Hedging） 投機,是指賣出或買入金額等于一筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債的外匯，使這筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債以本幣表示的價值避免遭受匯率變動的影響。 如：進出口商和資金借貸者為避免匯率風(fēng)險而進行遠期買賣；外匯銀行為平衡期匯頭寸而進行遠期買賣。,投機者為謀取匯率變動的差價進行遠期交易。,三、掉期外匯交易 將貨幣相同、金額相同、方向相反、交割期限不同的兩筆或兩筆以上的交易結(jié)合起來進行。 四、套匯交易（Arbitrage） 指利用同一時刻不同外匯

11、市場上的匯率差異，通過買進和賣出外匯而賺取利潤的行為。,（一）直接套匯 紐約：USD100DEM190.7500 法蘭克福：USD1DEM1.9100 套匯者同時在紐約賣馬克、在法蘭克福賣美元，則套匯者每1美元就可以獲取匯差收益0.0025馬克的利潤。,（二）間接套匯 紐約：USD100FRF500.0000 巴黎：GBP1FRF8.5400 倫敦：GBP1USD1.7200 套匯者如果同時在紐約拿美元買法郎，在巴黎賣法郎、買英鎊，在倫敦買美元、賣英鎊，則套匯者每最初的1美元就可以收回1.007美元。,判斷方法： 統(tǒng)一標(biāo)價方法，并把被表示貨幣的單位統(tǒng)一成1； 將三個匯率相乘，如果不等于1，說明

12、有套匯機會； 根據(jù)乘積大于1還是小于1，來判斷買賣方向。 紐約： USD1FRF5.0000 巴黎： FRF1GBP1/8.5400 倫敦： GBP1USD1.7200 5/8.541.72=1.007,假設(shè)：紐約：USD1=DEM1.670020 法蘭克福:GBP1=DEM2.850000 倫敦:GBP1=USD1.750010 某投資者有100萬美元閑資,據(jù)此行情可否套匯?如何操作?結(jié)果如何？,五、套利交易 六、投機交易 即期投機 遠期投機,遠期投機是基于預(yù)期未來某一時點的現(xiàn)匯匯率與目前的期匯匯率的不同而進行期匯交易的。,即期投機指外匯經(jīng)營者根據(jù)自己對匯率的預(yù)測，買進或賣出

13、某種現(xiàn)匯，希望從匯率變動中賺取利潤的行為。,第三節(jié)歐洲貨幣市場上的國際金融活動,一、歐洲貨幣市場的概念 歐洲貨幣市場是指在貨幣發(fā)行國境外進行的該國貨幣存儲與貸放的市場。根據(jù)營運特點，歐洲貨幣市場可以分為：,二、歐洲貨幣市場的形成和發(fā)展 （一）歐洲美元市場的出現(xiàn)（東西方冷戰(zhàn)） （二）歐洲美元市場的發(fā)展 1958年后，美國國際收支開始出現(xiàn)赤字，美元資金大量流出國外； 美國對資本流出的限制，進一步刺激了歐洲美元市場的發(fā)展。 1970年代后石油危機大大促進了歐洲美元市場的發(fā)展； 60年代后，這一市場上交易的貨幣不再局限于美元，馬克、瑞士法郎等也出現(xiàn)在市場上。 這一市場的地理位置也擴大了，在亞洲的新加

14、坡、香港等地也出現(xiàn)了對美元、馬克等貨幣的借貸。,三、歐洲貨幣市場的優(yōu)勢 這一市場沒有存款準(zhǔn)備金及利率上限等管制與限制； 這一市場在很大程度上是銀行同業(yè)市場，交易數(shù)額大，手續(xù)費及其他各項服務(wù)性費用成本較低； 這一市場上的貸款客戶通常都是大公司或政府機構(gòu)，信譽很高，貸款的風(fēng)險相對較低； 這一市場競爭格外激烈，競爭因素也會降低費用； 這一市場因管制少而創(chuàng)新活動發(fā)展更快，降低市場參與者的交易成本。,第四節(jié) 國際金融市場創(chuàng)新,一、金融創(chuàng)新的含義 金融創(chuàng)新包括新的市場、新的金融工具、新的交易技術(shù)等。 金融創(chuàng)新就是把金融工具原有的收益、風(fēng)險、流動性、數(shù)額和期限等方面的特性予以分解，然后重新安排組合。 二、金

15、融創(chuàng)新的原因 20世紀(jì)70年代以來國際金融市場利率、匯率、主要西方國家國內(nèi)物價等動蕩不安，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格波動不已； 信息、通訊技術(shù)的迅速發(fā)展和廣泛應(yīng)用； 各主要西方國家放松管制、競爭加劇等。,三、金融衍生工具 （一）遠期類合約 1.遠期合約 2.期貨交易 期貨合同到期后需要實際交割資產(chǎn)的現(xiàn)象很少見，通常不到合同金額的3，絕大多數(shù)交易都是在合同到期之前采用對沖交易的方式，或采用到期買賣雙方相互劃撥資金頭寸的方式來結(jié)算。因為買賣雙方一般是利用期貨市場分散風(fēng)險或投機的。 金融期貨交易的類型主要有外國貨幣期貨、利率期貨、股指期貨和黃金期貨。 3.互換交易,（二）期權(quán)類合約 1.期權(quán) 期權(quán)合同是

16、在未來某時期行使合同按協(xié)議價格買賣金融工具的權(quán)利而非義務(wù)的契約。 買權(quán)（看漲期權(quán)，Call Option），是指在約定的未來時間按協(xié)定價格購買若干標(biāo)準(zhǔn)單位金融工具的權(quán)利；賣權(quán)（看跌期權(quán)，Put Option），是指在約定的未來時間按協(xié)定價格賣出若干標(biāo)準(zhǔn)單位金融工具的權(quán)利。無論是買權(quán)還是賣權(quán)，合約的買方都要付出期權(quán)費（即期權(quán)價格）。 2.利率上限與下限 3.票據(jù)發(fā)行便利,例一：貨幣期權(quán)合同的使用 1.利用買權(quán)規(guī)避風(fēng)險的例子： 基礎(chǔ)交易貨幣：德國馬克 合同規(guī)模：DEM250000（625004） 合同期限：2個月 協(xié)定價格：USD0.60/DEM 期權(quán)價格：每馬克2美分（USD5000）,如果：

17、即期匯率為USD0.58/DEM，不行使，損失5000美元 即期匯率為USD0.60/DEM，不行使，損失5000美元 即期匯率為USD0.62/DEM，行使，收支相抵 即期匯率為USD0.64/DEM，行使，收益5000美元,例二：利用期權(quán)合同投機 某股票的當(dāng)前價格是94美元，以該股票為標(biāo)的，協(xié) 議價格為95美元三個月買權(quán)的當(dāng)前售價為4.7美元。某投 資者認(rèn)為股票價格將會上升，他有兩個投資策略可供選 擇，買入100股股票，或者買入20份買權(quán)，擁有以協(xié)議價 格買入2000股股票的權(quán)利，投資額均為9400美元。 你會提供什么樣的建議？股票價格上升到多少時期 權(quán)投資策略盈利更多？,例三：貨幣互換

18、 A、B公司分別可以發(fā)行美元和瑞士法郎面值的7年期債券，A公司在美元和瑞士法郎市場的年利息成本均比B公司低，具有絕對優(yōu)勢，這有可能是因為A公司擁有更高的信用等級。,1.5%,可以看出：A公司在籌集美元時具有相對優(yōu)勢，B公司在籌集瑞郎時具有相對優(yōu)勢。如果A公司需要瑞郎而B公司需要美元，則雙方都可以通過一次貨幣互換交易降低自身的融資成本。,,t0期的美元,,t0期的瑞郎,,10.75%（美元）,,5. 5%（瑞郎）,,,t7期的瑞郎,t7期的美元,,,以10%利率借入美元,以6%利率借入瑞郎,因此，A公司使用瑞郎的成本： -5.5%-10%+10.75%=-4.75% B公司使用美元的成本： -1

19、0.75%-6%+5.5%=-11.25% 則雙方都可以通過一次貨幣互換交易降低自身的融資成本0.25。,例四：利率互換 A、B兩個公司，都可以發(fā)行以美元為面值的固定利率和浮動利率債券,公司A 公司B,固定利率融資,浮動利率融資,,差值（AB）,1.5%,0.5%,,1.0%,,9.75%,,LIBOR+0.25%,,,以9%固定利率借入,以LIBOR +0.5%浮動利率借入,因此 A公司使用浮動利率資金的成本： -9%-(LIBOR+0.25)+9.75%=-(LIBOR-0.5%) B公司使用固定利率資金的成本： -(LIBOR+0.50%)-9.75%+(LIBOR+0.25%)=

20、-10%,第三章 開放經(jīng)濟下的商品市場、貨幣市場 與經(jīng)常賬戶,第一節(jié) 開放經(jīng)濟下的簡單商品市場平衡,一、開放經(jīng)濟下的貿(mào)易余額和國民收入 （一）貿(mào)易余額與國民收入,,（二）國內(nèi)吸收與國民收入 其中, （三）開放經(jīng)濟下均衡國民收入的確定 其中，,二、貶值的經(jīng)濟效應(yīng)分析 （一）貶值與貿(mào)易余額,,貶值對貿(mào)易余額的影響,（二）貶值與國民收入,考慮收入變動時貶值對貿(mào)易余額的影響,（三）貶值與自主性吸收,考慮吸收惡化后貶值對貿(mào)易余額的影響,,（四）貶值的時滯效應(yīng)J曲線效應(yīng),三、開放經(jīng)濟的相互依存性分析 （一）開放經(jīng)濟的溢出效應(yīng)：指一國的收入變動會通過貿(mào)易渠道引起另一國收入的相應(yīng)變動。 （二）開放經(jīng)

21、濟的反饋效應(yīng)：指外國收入的擴張又進一步反作用于本國的國民收入。,,,,,第二節(jié) 開放經(jīng)濟下的商品市場、貨幣市場與經(jīng)常賬戶平衡,一、開放經(jīng)濟下的IS、LM、CA曲線 （一）開放經(jīng)濟下的IS曲線,（二）開放經(jīng)濟下的LM曲線,（三）開放經(jīng)濟下的CA曲線,二、固定匯率制下的開放經(jīng)濟平衡 （一） 開放經(jīng)濟的平衡條件：要求經(jīng)常賬戶也處于平衡狀態(tài),不考慮國際資金流動時，開放經(jīng)濟下的經(jīng)濟平衡,（二）開放經(jīng)濟的自動平衡機制： 短期通過收入機制：,固定匯率制下經(jīng)濟自動調(diào)整的收入機制,固定匯率制下收入機制的基本原理：,,,,長期通過貨幣價格機制,固定匯率制下經(jīng)濟調(diào)整的貨幣價格機制,固定匯率制下貨幣價格機制的基本原理

22、：,三、浮動匯率制下的開放經(jīng)濟平衡 （一）浮動匯率制下經(jīng)濟的平衡條件：IS、LM、CA曲線同時處于平衡,（二）開放經(jīng)濟的自動平衡機制：貨幣價格機制,浮動匯率制下經(jīng)濟自動調(diào)整的貨幣價格機制,浮動匯率制下的貨幣價格機制的原理：,第四章國際資本流動與國際金融危機,第一節(jié) 國際資金流動下的宏觀經(jīng)濟平衡,一、資金流動下的開放經(jīng)濟平衡：流量觀點,1.流量理論中的BP曲線 BP = CA (q,y) + K (i) = 0,2.固定匯率制下開放經(jīng)濟平衡,（1）資金完全流動時,(2)資金不完全流動時,3.浮動匯率制下開放經(jīng)濟平衡,（1）資金完全流動時,(2)資金不完全流動時,,二、國際收支的貨幣分析法,1

23、.貨幣論的假定前提 （1）價格在短期內(nèi)也可以調(diào)整 （2）一國的實際貨幣需求是收入和利率的穩(wěn)定函數(shù) （3）商品的價格和利率由世界市場決定 2.貨幣論的基本理論 國際收支問題，實際上反映的是貨幣供應(yīng)量對貨幣需求的調(diào)整過程。當(dāng)名義貨幣供應(yīng)量超過名義貨幣需求時會導(dǎo)致國際收支逆差。,3.貨幣分析法對貶值的分析 在國內(nèi)名義貨幣供應(yīng)量不變的前提下，貶值能夠改善本國的國際收支。 4.對貨幣分析法的評價,第二節(jié) 國際資金流動的一般原理：資產(chǎn)組合理論,一.資產(chǎn)組合理論簡介 1.理論假定 （1）證券市場是有效的：市場價格涵蓋一切信息，即包括過去的、公開的和一切私人消息。 （2）假定投資者都是風(fēng)險厭惡者：在收

24、益一定的情況下風(fēng)險越小越好；或風(fēng)險一定收益越大越好。,2.預(yù)期收益的衡量 3.風(fēng)險的衡量,4.資產(chǎn)組合的有效邊界,5.最優(yōu)資產(chǎn)組合的確定,二.資產(chǎn)組合理論對國際資金流動的簡要分析,1.國際資金流動的原因 （1）為了降低風(fēng)險 （2）為了增加收益 2.提高利率對國際資金流動的影響 K = K ( i , i *, Cr , W ) 根據(jù)資產(chǎn)組合理論，本國一次提高利率，只能一次性通過對投資者資產(chǎn)組合的影響來吸引資金流入。,第三節(jié) 國際中長期資金流動與債務(wù)危機,一.國際中長期資金流動對一國宏觀經(jīng)濟的影響 1.生產(chǎn)性貸款對宏觀經(jīng)濟的影響 2.消費性貸款對宏觀經(jīng)濟的影響 （1）推遲消費 （2）提前消

25、費 （3）熨平消費,二.國際債務(wù)危機的有關(guān)情況 （一）原因 1. 拉美、非洲和東歐國家政府由于石油危機，對貸款有永不滿足的需求； 2. 國家主導(dǎo)型發(fā)展模式的誘惑（日韓成功）； 3.1970年代一系列沖擊： （1） 越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機； （2） 1973和1979年的石油危機； （3） 197476年全球經(jīng)濟衰退減少西方國家的進口需求，而石油危機增加了第三世界國家的進口，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字需要融資； （4） 全球利率的上升。,（二）債務(wù)危機的解決方案 債務(wù)危機給世界帶來了巨大沖擊，債權(quán)銀行陷入困境，美國1982年底，最大的9家銀行共向拉美國家提供510億美元貸款，相當(dāng)于這些銀行自

26、有資金總額的176，其余銀行提供了790億美元。債務(wù)國基本喪失了主動從國際金融市場上籌措資金的能力，經(jīng)濟全面緊縮。 1.最初的援助措施（198284） 在IMF的協(xié)調(diào)下，一方面，各國政府、銀行和國際機構(gòu)向債務(wù)國提供貸款以緩解資金困難，另一方面，重新安排債務(wù)，IMF要求債務(wù)國國內(nèi)緊縮，債權(quán)銀行延長債務(wù)本金的償還期限，但是并不減免債務(wù)總額。,2.貝克計劃（198588） 通過安排延長原有債務(wù)期限、新增貸款來促進債務(wù)國的經(jīng)濟增長，同時要求其調(diào)整國內(nèi)政策。在貝克計劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務(wù)資本化、債權(quán)交換、債務(wù)回購等。 3.布雷迪計劃（1989年后） 鑒于許多銀行對不良債務(wù)失

27、去了信心，因此，提出在自愿的、市場導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，對原有債務(wù)采取各種形式的減免。 1990年后，美國利率顯著下降，債務(wù)國的政策調(diào)整也初見成效。1992年，債務(wù)危機基本宣告結(jié)束。,LEADING THIRD WORLD DEBTORS: DEBT OWED TO COMMERCIAL BANKS (at end 1981) Due in one year or less $ billions % of total% of Exports Mexico $56.9 49 85 Brazil 52.7 35 67 Venezuela 26.2

28、 61 79 Argentina 24.8 47 100 South Korea 19.9 58 37 Chile 10.5 40 77 Philippines 10.2 56 63 Indonesia 7.2 41 14 Taiwan 6.6 62 14 Nigeria 6.0 34 12,NON-OIL THIRD WORLD COUNTRIESCURRENT ACCOUNT BALANCES 1973-1982 (U.S. $ BILLIONS) 1973 1974 19

29、75 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 -11.6 -37 .-46.5 -32 .-28. 3 -39.2 -58.9 -86.2 -99.0 -97,第四節(jié) 國際短期資金流動與貨幣危機,一、經(jīng)濟基礎(chǔ)惡化帶來的投機性沖擊導(dǎo)致的貨幣危機（第一代危機模型Paul Krugman） 貨幣危機的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的。投機性沖擊導(dǎo)致儲備急劇下降為零是這種貨幣危機發(fā)生的一般過程。在這一過程中，政府基本處于被動地位。緊縮性財政貨幣政策是防止危機發(fā)生的關(guān)鍵。 70年代以來墨西哥的三次貨幣危機、82年智利貨幣危機等，均屬于這種類型。,二、主要由心理預(yù)期帶來

30、的投機性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論Obstfeld) 預(yù)期自致模型（expectations self-fulfilling model），貨幣危機的發(fā)生不是由于經(jīng)濟基礎(chǔ)惡化，而是由于貶值預(yù)期的自我實現(xiàn)所導(dǎo)致的。,當(dāng)局為了維持固定匯率制，除了可以動用儲備外，還可 以通過提高利率來提高投機者進行投機性攻擊的成本；但在 很多情形下，當(dāng)局可能發(fā)現(xiàn)維持固定匯率并不那么有吸引力 或并不可行，當(dāng)局有很多理由寧愿放棄固定匯率，如：中央 銀行可能缺少外匯儲備；當(dāng)局面臨脆弱的銀行體系；當(dāng)局面 臨巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)；當(dāng)局不愿意承受高利率帶來的經(jīng)濟衰退 、失業(yè)增加、金融市場低迷等壓力。當(dāng)局也有很多理由

31、愿意 維持固定匯率，如：當(dāng)局堅信維持固定匯率制有利于國際貿(mào) 易和國際投資；有利于提高國家的信譽或出于對國際合作的 承諾等。,經(jīng)濟中存在一個基本面薄弱區(qū)（危機區(qū)），在這個區(qū)域里，危機有可能發(fā)生，也有可能不發(fā)生。如果市場對當(dāng)局維持固定匯率的信心不足，預(yù)期匯率貶值時，就會要求提高利率和工資率等，使維持固定匯率的成本升高，而當(dāng)局通過提高利率維持固定匯率的努力在增加政府堅持固定匯率制的成本的同時，本身也會加強市場的貶值預(yù)期。期間，如果沒有足以改變市場預(yù)期貶值的消息出現(xiàn)，當(dāng)局可能最終放棄固定匯率。 按照這一邏輯，貶值預(yù)期可以自發(fā)引起貶值，即貨幣危機會“自我實現(xiàn)”；如果市場認(rèn)為政府維持固定匯率的決心是可信

32、的，維持固定匯率的成本就不會升高，固定匯率也就得到維持。如果私人部門預(yù)期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門沒有預(yù)期貶值，政府就什么也不需要做。因此，這時存在由預(yù)期決定的多重均衡。,政府為抵御投機性沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率是這一危機發(fā)生的一般過程。預(yù)期因素決定了貨幣危機是否會發(fā)生、發(fā)生到什么程度，而利率水平則是決定固定匯率制度放棄與否的中心變量。,三、第三代貨幣危機理論 （一）道德風(fēng)險論 由于政府對金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題： 金融中介的經(jīng)理會選擇高風(fēng)險項目，將過多風(fēng)險貸款投向房地產(chǎn)和證券市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生； 國外債權(quán)人會低估東道

33、國金融中介資產(chǎn)組合的真實風(fēng)險，愿意借錢給金融中介或為那些無利可圖和高風(fēng)險的工程和企業(yè)融資；,隨著金融中介以外幣計價的負(fù)債比例上升、以本幣計價的資產(chǎn)風(fēng)險不斷加大，關(guān)于金融中介資產(chǎn)未來回報的不利消息或不利預(yù)期就會引發(fā)國外投資者對國內(nèi)金融中介的擠兌，產(chǎn)生對外匯儲備的突然需求，迫使貨幣貶值； 國外債權(quán)人不愿對國內(nèi)積累的企業(yè)損失進行融資時，就迫使政府介入，對企業(yè)挽救，如果政府求助于擴張性政策，可能會引發(fā)第一代模型所描述的預(yù)期引起投機性沖擊導(dǎo)致貨幣危機。,（二）金融恐慌論 貨幣危機的本質(zhì)與經(jīng)典的銀行擠兌模型相似，只是在國際程度上的擠兌而已。 貨幣危機發(fā)生的國家不是從長期上無力償還外債，而是短期的流動性不

34、足。通過國內(nèi)金融機構(gòu)，短期外債被轉(zhuǎn)化為缺少流動性的長期貸款。這種短期債務(wù)與長期資產(chǎn)在期限上的不匹配性，容易使投資者產(chǎn)生恐慌心理，使得外資撤離該國或該地區(qū)，導(dǎo)致了該國或該地區(qū)資產(chǎn)價格的下降以及貨幣的貶值。,第五章 匯率決定理論（上）,第一節(jié) 匯率決定問題概述,,,,一、貨幣制度的演變 貨幣制度經(jīng)歷了金本位制、金匯兌本位制和紙幣本位制三個階段。 二、不同貨幣制度下的匯率決定問題 在金幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價，實際經(jīng)濟中的匯率則因供求關(guān)系而圍繞鑄幣平價上下波動，但其波動的幅度受制于黃金輸送點。在金塊本位和金匯兌本位制度下，匯率由法定平價決定，匯率波動的幅度由政府來規(guī)定和維護。在紙

35、幣本位制度下貨幣代表的價值量是決定匯率的基礎(chǔ)。,第二節(jié) 匯率與價格水平的關(guān)系： 購買力平價說,一、開放經(jīng)濟下的一價定律 （一）一價定律 前提： 位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 該商品的價格能夠靈活調(diào)整，不存在價格粘性 考慮以下三種商品的價格在一國內(nèi)存在差異時的情形有何不同：,某種牌子的電視機 房地產(chǎn) 理發(fā) 結(jié)論： 一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易商品（tradable goods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradable goods)。,如果不考慮交易成本等因素，則同種可

36、貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價定律”。 （二）開放經(jīng)濟下的一價定律 開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣； 進行套利活動時，除商品買賣外，還同時產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)的交易活動；,跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘； 如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟下的一價定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)該是一致的：,二、購買力平價說（theory of purchasing power parity，簡稱PPP）的基本思想 1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表述了PPP。

37、基本思想是：貨幣的價值在于其具有的購買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于 它們各自具有的購買力的對比，也就是匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系。,,,,,（一）絕對購買力平價 1.前提 (1) 對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立； (2) 在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。 2.基本形式 兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間的關(guān)系： PeP* 變形后，,3.含義 意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比。 現(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立。,（

38、二）相對購買力平價 1.假定的放松 交易成本存在； 各國一般價格水平的計算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國一般價格水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：,2.相對購買力平價的一般形式 對上式求導(dǎo)，推出變動率的關(guān)系： 3.含義 相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；,三、對購買力平價理論的檢驗 購買力平價一般并不能得到實證檢驗的支持。原因大致是： 購買力平價在計量檢驗中存在技術(shù)上的困難。 （1）物價指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭議； （2）商品分類

39、上的主觀性可以扭曲購買力平價，不同的國家很難在商品分類上做到一致和可操作；,,（3）計算相對購買力平價時，很難準(zhǔn) 確選擇一個匯率達到或基本達到均衡的 基期年。 短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。 長期看，實際經(jīng)濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。,,實證研究的一般結(jié)論是： （1）二十世紀(jì)七八十年代實行浮動匯率制以來，實際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實際匯率變動幅度很大； （2）一般只有在高通貨膨脹時期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立；,,（3）在短

40、期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大； （4）在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立； （5）現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠遠超過價格變動幅度。,,四、對購買力平價理論的分析和評價 購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。 購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為： （1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理解，表達形式最為簡單，對匯率決定這樣一個復(fù)雜問題給出了最簡潔的描述；,,（2

41、）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置； （3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。 許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關(guān)系。 購買力平價存在一些缺陷：,,（1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動對匯率的影響越來越大； （2）購買力平價忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。 （3）計算購買力平價的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。

42、,,第三節(jié) 開放經(jīng)濟下匯率與利率的關(guān)系：利率平價說,說明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。 中長期： 貨幣數(shù)量購買力（商品價格）匯率 短期： 貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資金價格）匯率,一、拋補利率平價（covered interest-rate parity，簡稱CIP） （一）一個例子 假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為： 1（1i）,投資于外國金融市場，每單位本國

43、貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）： 1/e（1/ei*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）,由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設(shè)遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為： f/e（1i*）,投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1i< f/e（1i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導(dǎo)致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e 增大），遠期升值（f

44、 減小），投資于外國的收益率下降。,只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系： 1i f/e（1i*）， f/e（1i）/（1i*） 假設(shè)即期匯率和遠期匯率之間的升貼水率為，,即： i* = ii*， 省略 i*，得到： 這就是拋補利率平價的一般形式。,（二）拋補利率平價的經(jīng)濟含義 匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。,（三）拋補利率平價的實

45、踐價值 拋補利率平價被廣泛用于說明遠期差價。做市商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。,二、非拋補利率平價（uncovered interest-rate parity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險情況下進行投資活動。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結(jié)果為下式成立：,,,假定E 表示預(yù)期的遠期匯率變動率，對之進行上述類似的整理，得,,,,（二）非拋補利率平價的經(jīng)濟含義 預(yù)期的匯率遠期變動

46、率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。,,,,（三）非拋補利率平價的檢驗 因為預(yù)期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲 得可信的數(shù)據(jù)進行分析，并且實際意義也不大。 三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠期匯率不一致時， 投資者就認(rèn)為有利可圖了：,,,,假定Eeff，投資者將購買遠期外匯，假定 Eef

47、的未來即期匯率預(yù)測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計； 這是遠期外匯投機的均衡條件。,,,,四、對利率平價說的簡單評價 研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立； 利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系； 利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)； 利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。,,,,第四節(jié) 匯率與國際收支的關(guān)系：國際收支說,一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛

48、遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補。 二、國際收支說的基本原理 假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即,CAKA0 （一）影響國際收支的因素 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進出口決定的：進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為： CAf（Y，Y*，P，P*

49、，e）,假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為： BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0 從而均衡匯率為： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）,（二）各變量變動對匯率的影響 國民收入的變動。 其他條件不變時，YM對外匯的需求e； Y*X外匯供給e。 價格水平的變動。 P本國產(chǎn)品競爭力CA惡化e； P* 本國產(chǎn)品競爭力CA改善e 。,利率水平的變動。 其他條件不變時， i資本內(nèi)流對外匯的

50、供給e； i*資本外流增加外匯需求e。 市場預(yù)期外匯匯率上升時， Eef 資金外流外匯需求 e 。,因此，國際收支說基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。,,,例如：本國國民收入的增加， 增加進口； 造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入； 可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變。 三、對國際收支說的簡單評價 （一）國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟變量，國際收支說從宏觀經(jīng)濟角度而不是貨幣數(shù)量角度價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支；,（二）國際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯

51、率與其他宏觀經(jīng)濟變量存在著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯綜復(fù)雜的； （三）國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，認(rèn)為國際收支引起的外匯供求流量決定匯率水平及其變動，但并沒有進一步分析哪些因素決定了這一流量。,第六章 匯率決定理論（下）,資產(chǎn)市場說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。 一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國

52、資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。,因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：,匯率決定的資產(chǎn)市場分析,第一節(jié) 匯率的彈性價格貨幣分析法,一、彈性價格貨幣分析法的基本模型 （一）假定 國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代 UIP連續(xù)存在 在此假定下，強調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率的影響 （二）彈性價格貨幣模型 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即

53、商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。,但是，在貨幣供給對利率的流動性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在： Pe P*,即 e=P / P* 此處，k、、分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。,由此得到彈性價格貨幣分析法的基本模型為：以本國貨幣供給一次性增加為例：,,,彈性價格貨幣分析法的基本模型,(a),彈性價格貨幣分析法的基本模型

54、,(b),彈性價格貨幣分析法的基本模型,(c),彈性價格貨幣分析法的基本模型,(d),彈性價格貨幣分析法的基本模型,二、引入預(yù)期后的貨幣模型 引入預(yù)期后，對未來匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。,三、對貨幣模型的檢驗與評價,第二節(jié) 匯率的粘性價格貨幣分析法,一、超調(diào)模型的基本假定 由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。,(a) 短期,超調(diào)模型

55、的基本假定,,(b) 中長期,超調(diào)模型的基本假定,(C) 長 期,超調(diào)模型的基本假定,匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式：,二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程,此時，,,,假定其他條件不變，以本國貨幣一次性增加為例,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程如下：,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程,(b),超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程,(c),超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程,(d),超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程,三、對匯率超調(diào)理論的主要評價 首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴(yán)重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。 不足之處主要在于： 將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品市場上的沖

56、擊對匯率的影響； 存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。,,,鑒于貨幣論片面強調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： 1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補貼不為零，因此主張用“收益風(fēng)險”分析法取代套利機制的分析；,,,第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法,2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。,,一、資產(chǎn)組合分析

57、法的基本模型 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風(fēng)險與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外幣債券。并且，本國債券與外國債券是不可完全替代的，非套補利率平價不成立，則一國私人部門的財富持有可表示為： （W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣基礎(chǔ)；B表示本國債券；F表示國外資產(chǎn)）,私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，B的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率e，則,,,,,,,,,,二、資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致i

58、*時，，而、，M和B出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、B換F，導(dǎo)致e，從而e F，資產(chǎn)組合重新平衡；,,,,,一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部門就會拿F換M和B，導(dǎo)致e;,政府發(fā)行政府債券時， 1.如果由中央銀行購買，M，公眾拿部分貨幣換B和F，對F需求的增加導(dǎo)致e，對B需求的增加導(dǎo)致i,對F的需求就會增加，e； 2.如果由私人部門購買，B，債券供給增加導(dǎo)致i,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為B，e;,中央銀行增加貨幣供給時，如果是通過公開市場操作，購買政府債券，M，同上；如果通過外匯市場干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換

59、F，導(dǎo)致e; 當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率時，私人部門會愿意提高，用M和B去換F，e。,,,,,綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:,三、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整：圖形分析 從短期看，各種資產(chǎn)的供給量既定，匯率由三種資產(chǎn)市場同時處于平衡狀態(tài)所決定，匯率同利率有密切的聯(lián)系。 1、對供給相對量變動的分析 （1）在本國債券市場進行公開市場操作,(2) 在外國債券市場進行公開市場業(yè)務(wù),2、對供給絕對量變動的分析 （1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加,（2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加,三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機制 在長期，資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平

60、衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時，由短期向長期平衡的調(diào)整機制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機制。,四、對資產(chǎn)組合分析法的評價 主要貢獻是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調(diào)的經(jīng)常賬戶收支； 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。,,,,,,,2.對匯率研究的方法進行了重大變革： 用一般均衡分析代替局部均衡分析 用存量分析代替了流量分析 用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析 將長短期分析結(jié)合起來 3.對理解匯率現(xiàn)實有一定意義 對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨

61、特見解，尤其是強調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。,,,,,,,第四節(jié) 匯率決定理論的最新發(fā)展,（一）、早期的研究 對匯率的研究可以追溯到14世紀(jì)初，當(dāng)時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用； 15世紀(jì)的“公共評價理論”，認(rèn)為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格； 18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機制理論； 19世紀(jì)末葛遜的“國際借貸說”。,,,,,,,一、匯率理論的演變與發(fā)展,這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。 由于這一時期的國際經(jīng)濟聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。

62、,,,,,,,（二）、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前 這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導(dǎo)地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產(chǎn)生了： 1922年，卡塞爾的購買力平價理論； 1923年，凱恩斯的利率平價理論。 這兩個理論從不同側(cè)面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：,,,,,,,對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離利率平價的解釋進一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商

63、品市場的均衡，利率平價反映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場說把這兩個前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。,,,,,,,（三）、1944年至1973年布雷頓森林體系期間 布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個促進國際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過國際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競爭的匯率政策。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是： 局部均衡分析的彈性論（1947年） 一般均衡分析的吸收論（1952年） 內(nèi)外均衡分析的蒙代爾弗萊明模型 （1962、1963年） 強調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（1955）,,,,,,,（四）、布雷頓森林

64、體系崩潰以來牙買加體系時期 布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進入浮動匯率制時代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、資產(chǎn)市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預(yù)期、 消費偏好和技術(shù)進步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運用了許多最新的分析工具。,,,,,,,1.浮動匯率制度下的匯率理論研究 （1）、在全球金融一體化的條件下，資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產(chǎn)價格，從匯率的流量分析轉(zhuǎn)向存量分析： 彈性價格的匯率貨幣模型（1976） 粘性價格的匯率貨

65、幣模型（1976） 貨幣替代模型（1977） 資產(chǎn)組合平衡說（1977） 均衡匯率模型 跨時均衡的匯率模型,,,,,,,（2）、盡管匯率理論有了很大發(fā)展，對匯率變動的解釋仍不能令人滿意，因此人們開始對外匯市場有效性進行研究，對市場效率研究的有效市場理論是匯率經(jīng)濟學(xué)的重大突破。 而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學(xué)者從“投機泡沫”(speculative bubbles)、“比索問題”(peso problem)、“風(fēng)險補貼”(risk premium)和“新聞模型”(news model)等來解釋有效性檢驗的失敗。,,,,,,,（3）與宏觀經(jīng)濟分析相對應(yīng)，匯率理論轉(zhuǎn)向外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的分析。

66、這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對市場結(jié)構(gòu)、交易量和競價差價等因素和交易者的實際行為來預(yù)測和解釋匯率變動。最近又發(fā)展起來了對匯率解釋的“混沌模型”(Chaos Model)。,,,,,,,2.匯率目標(biāo)區(qū)、貨幣危機理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 匯率目標(biāo)區(qū)理論 貨幣危機理論 對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對匯率的調(diào)整。,,,,,,,在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展歷程中，相關(guān)學(xué)科對匯率經(jīng)濟學(xué)的貢獻非常巨大： 宏觀經(jīng)濟學(xué)是匯率經(jīng)濟學(xué)的理論淵源 微觀經(jīng)濟學(xué)為匯率經(jīng)濟學(xué)提供了嶄新的分析工具 貨幣理論觀點為匯率理論開拓出前所未有的廣闊天地 計量經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計方法的發(fā)展為匯率模型的建立和檢驗提供了先進的數(shù)學(xué)手段 博弈論是匯率理論新興的發(fā)展方向,,,,,,,（一）、有效市場假說 1、弱式有效市場：市場價格僅僅反映過去的價格信息。 2、半強式有效市場：市場價格不僅包括過去的價格信息，還包括一切公開消