小議人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)效應(yīng)

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1、小議人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)效應(yīng) 小議人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)效應(yīng) 2013/06/24 隨著新開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展，人們開始重視并研究匯率不完全傳導(dǎo)問題。比較有代表性的理論主要有“生產(chǎn)者貨幣定價”說（producers’currencypricing，PCP）和“當(dāng)?shù)兀ㄟM(jìn)口國）貨幣定價”說（localcurrencypricing，LCP)。Obstfeld和Rogoff(1995)在其新開放宏觀經(jīng)濟學(xué)開創(chuàng)性文獻(xiàn)中提出了PCP假說，認(rèn)為如果出口商采用自己的

2、貨幣（生產(chǎn)者貨幣）定價，則匯率變動對進(jìn)口價格的傳導(dǎo)是完全的；但如果出口商的定價方式為LCP（消費者所在國的貨幣定價），則匯率變動對進(jìn)口價格的傳導(dǎo)就很有限，其支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)也會大打折扣。不難看出，出口商采用的計價貨幣不同，匯率對進(jìn)口價格的傳導(dǎo)效應(yīng)也就不同。一般情況下，匯率變動不會出現(xiàn)完全傳導(dǎo)和完全不傳導(dǎo)這兩種極端情況，眾多的理論和實證研究均表明，匯率傳導(dǎo)是不完全的。目前研究匯率傳導(dǎo)問題時基本上都是以不完全匯率傳導(dǎo)理論為基礎(chǔ)，這也是本文研究的理論依據(jù)。在不完全市場競爭條件下，匯率對國內(nèi)最終物價水平的傳導(dǎo)機制通常包括生產(chǎn)成本機制、貨幣供應(yīng)機制、貨幣工資機制、預(yù)期機制、債務(wù)機制等，生產(chǎn)成本機制和貨幣工資

3、機制在本幣升值的情況下可能促進(jìn)國內(nèi)最終物價水平下降，債務(wù)機制則可能促進(jìn)國內(nèi)最終物價水平上升，而貨幣供應(yīng)機制和預(yù)期機制則存在一定的不確定性，由于各種間接傳導(dǎo)機制相互作用，對國內(nèi)最終物價的影響方向和大小也不明確，從而導(dǎo)致匯率變動對最終物價水平的傳導(dǎo)效應(yīng)一般較弱。 人民幣匯率對國內(nèi)消費者價格傳導(dǎo)的實證模型 （一）變量選取及處理 人民幣匯率變動首先會影響我國進(jìn)口價格，進(jìn)而影響消費者價格。此外，在現(xiàn)實經(jīng)濟中，消費者價格的影響因素眾多，除了匯率因素外，一國貨幣政策、經(jīng)濟規(guī)模、居民收入、供需狀況、居民消費結(jié)構(gòu)等因素也會影響消費者價格。所以，構(gòu)建模型時我們選取的變量主要有：居民消費價格指數(shù)（CPI）、人

4、民幣名義有效匯率（NEER，清算銀行公布的）、進(jìn)口品價格指數(shù)（IPI）、企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、國內(nèi)經(jīng)濟總量（由于GDP是季度數(shù)據(jù)，故本文用規(guī)模以上工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)來替代GDP，用INDUS表示）。由于我們主要考察人民幣匯改以來的匯率傳導(dǎo)效應(yīng)，再加上我國進(jìn)口品價格指數(shù)自2005年才開始由海關(guān)按月公布，所以我們在建模時所用指標(biāo)的起止時間為2005年1月-2012年5月，指標(biāo)數(shù)據(jù)分別來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行網(wǎng)站等。將各變量指標(biāo)分別取自然對數(shù)，以降低序列之間的異方差問題，在各指標(biāo)前面加LOG來表示。由于變量LOGINDUS具有明顯的季節(jié)變動

5、特點，故我們對該指標(biāo)利用X-12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，將去掉季節(jié)因子后的序列記為LOGINDUS_SA。 （二）變量平穩(wěn)性檢驗 我們利用Eviews7.1軟件，采用ADF檢驗和PP檢驗兩種方法對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗（見表1）。結(jié)果顯示，所有變量的原始序列均是不平穩(wěn)的，但一階差分后的序列在1%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的，說明所有的變量均是一階單整序列。 （三）VAR及協(xié)整模型 起初我們把選擇的6個變量全部作為內(nèi)生變量用來構(gòu)建VAR模型，并進(jìn)行有關(guān)協(xié)整檢驗，但結(jié)果顯示，如果變量LOGM2和LOGINDUS_SA同時包含在模型中，容易引起多重共線性，造成變量之間的協(xié)整方程不唯一，故經(jīng)過比較，我們最

6、終構(gòu)建的模型中不含變量LOGINDUS_SA。將其他5個變量作為內(nèi)生變量，首先構(gòu)建無約束的VAR模型，并判斷滯后期，AIC、SC和HQ準(zhǔn)則分別選擇滯后期為8期、1期和3期，經(jīng)過比較，我們最終建立的是VAR（3）模型。然后，通過Johansen方法對變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量檢驗結(jié)果均顯示，在5%的顯著性水平下，變量之間存在唯一的協(xié)整方程（見表2）。為準(zhǔn)確描述變量之間的協(xié)整關(guān)系，我們以LOGCPI為被解釋變量，以LOGNEER、LOGIPI、LOGCGPI、LOGM2為解釋變量，通過OLS方法建立它們之間的回歸方程如下：LOGCPI=0.502+0.155LOGNEE

7、R-0.043*LOGIPI+0.656LOGCGPI+0.045*LOGM2（t統(tǒng)計量值）(4.912)(-1.989)(11.866)(4.453)R2=0.983F=1228.164經(jīng)檢驗，該方程的殘差在5%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列，進(jìn)一步說明變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系?；貧w方程中，各解釋變量的系數(shù)在5%的顯著性水平下均顯著。 （四）廣義脈沖響應(yīng)分析 我們在人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)模型VAR（3）的基礎(chǔ)上利用廣義脈沖響應(yīng)分析考察人民幣匯率沖擊對不同物價水平的影響情況。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，人民幣匯率沖擊對進(jìn)口品價格、企業(yè)商品價格和消費者價格的影響基本上都是先負(fù)后正，各價格指標(biāo)對匯

8、率沖擊的反應(yīng)程度存在明顯差異，其中，進(jìn)口品價格的反應(yīng)最顯著，其次是企業(yè)商品價格，最后才是消費者價格（見圖1）。具體來看，如果給予人民幣名義有效匯率一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，第5個月時進(jìn)口品價格的下降幅度將達(dá)到最大，為2.16%；第7個月時企業(yè)商品價格的降幅達(dá)到最大，為0.57%；第11個月時消費者價格的降幅才達(dá)到最大，為0.2%，之后匯率沖擊對三者的影響逐漸減弱，大約一年半以后，影響均轉(zhuǎn)為正向，且不斷增強，大約兩年后正向影響達(dá)到最大，之后影響再次減弱，并在大約三年后趨于0。這說明匯率變動短期內(nèi)會對國內(nèi)價格水平產(chǎn)生負(fù)向影響，但長期內(nèi)會產(chǎn)生正向影響，且隨著價格鏈的拉長，匯率傳導(dǎo)效應(yīng)將不斷減弱，總的來看，匯

9、率沖擊影響持續(xù)的時間較長，大約三年后影響才消失。 （五）方差分解 根據(jù)檢驗結(jié)果和我們對變量重要性的判斷，進(jìn)行方差分解時確定的變量順序為：LOGM2→LOGNEER→LOGIPI→LOGCGPI→LOGCPI。從方差分解結(jié)果可以看出，除了自身的隨機沖擊外，進(jìn)口品和企業(yè)商品價格變動對消費者價格變動的貢獻(xiàn)率較大，匯率變動的貢獻(xiàn)率相對要小，各沖擊對消費者價格變動的貢獻(xiàn)率在大約一年后趨于穩(wěn)定，消費者價格自身沖擊、企業(yè)商品價格、進(jìn)口品價格和匯率沖擊分別可解釋消費者價格變動的47.6%、26%、20%和6%左右（見圖2）。 幾點結(jié)論 通過上述模型及分析，我們可以得出以下結(jié)論： 一是人民幣匯率對消費

10、者價格具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)。協(xié)整模型中，人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)系數(shù)顯著，說明人民幣匯率變動對消費者價格具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)。 二是貨幣供給機制和預(yù)期機制在人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)機制中處于主導(dǎo)地位。協(xié)整模型顯示，人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)系數(shù)為正，也即人民幣升值，將引起國內(nèi)消費者價格上漲。對于這一結(jié)論，我們認(rèn)為主要是由于人民幣匯率對消費者價格的傳導(dǎo)機制眾多，各種傳導(dǎo)機制對消費者價格的作用大小和方向不同，作用效果存在相互抵消的情況，導(dǎo)致最終影響為正。這一結(jié)論也說明在人民幣匯率的眾多傳導(dǎo)機制中，貨幣供應(yīng)機制和預(yù)期機制對國內(nèi)一般物價水平的推漲作用處于主導(dǎo)地位。2005年我國匯率制度改革以來

11、，由于人民幣升值速度的加快以及升值預(yù)期的存在，造成國外資本大量流入，在推動國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲的同時，也導(dǎo)致我國對沖外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣增加，從而造成國內(nèi)一般物價水平上漲，而且多個時間段確實都呈現(xiàn)人民幣有效匯率上升伴隨消費者價格上漲的局面。 三是企業(yè)商品價格對消費者價格的影響較為顯著。企業(yè)商品價格每上漲1%，將引起消費者價格上漲0.66%，說明上游價格對下游價格的傳導(dǎo)較為順暢，生產(chǎn)者成本上升大多會轉(zhuǎn)嫁到消費者身上。同時，方差分解也顯示，企業(yè)商品價格沖擊對消費者價格變動的貢獻(xiàn)率較高。 四是進(jìn)口品價格和貨幣供應(yīng)量對消費者價格的影響較弱。進(jìn)口品價格對消費者價格的影響系數(shù)為-0.04，即進(jìn)口品價格每

12、上漲1%，將引起消費者價格下降0.04%，這主要是由于進(jìn)口品分配到消費者手中需要經(jīng)過一系列中間部門，再加上傳導(dǎo)機制眾多，多種因素相互交織作用，最終導(dǎo)致進(jìn)口品價格對消費者價格的影響為負(fù)。貨幣供應(yīng)量對消費者價格的影響為正，這符合一般經(jīng)濟理論，廣義貨幣供應(yīng)量每增長1%，將帶動消費者價格上漲0.04%。 五是人民幣匯率沖擊對消費者價格的影響明顯弱于對進(jìn)口品價格和企業(yè)商品價格的影響。脈沖響應(yīng)分析表明，人民幣匯率變動對國內(nèi)進(jìn)口品價格、企業(yè)商品價格的影響程度要強于對消費者價格的影響程度。這主要是由于人民幣匯率變動對進(jìn)口品價格的影響是直接的，所以影響最為顯著；進(jìn)口能源、原材料價格變動會直接影響企業(yè)生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響企業(yè)商品價格，所以匯率變動對企業(yè)商品價格的影響也較為顯著；消費者價格受匯率傳導(dǎo)的價格鏈長，傳導(dǎo)渠道和機制眾多，各種機制相互作用，效果相互抵消，故人民幣匯率變動對消費者價格的影響相對較弱。（本文作者：徐紅芬單位：中國人民銀行鄭州中心支行）