衍生金融工具與對沖基金第12講(西財).ppt
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對沖基金典型案例研究,模擬操作報告與點評:2sigma,模擬操作報告與點評:2sigma,模擬操作報告與點評:BigBang,模擬操作報告與點評:BigBang,模擬操作報告與點評:Wizard,模擬操作報告與點評:Wizard,模擬操作報告與點評:必盛,模擬操作報告與點評:必盛,模擬操作報告與點評:螢火蟲,模擬操作報告與點評:螢火蟲,模擬操作報告與點評:賊鷗,模擬操作報告與點評:賊鷗,課程論文題目,Alpha的穩(wěn)定性與持續(xù)性研究馬科維茨模型與單指數(shù)模型效果比較分析數(shù)據(jù)區(qū)間、頻率與參數(shù)有效性對量化策略的影響Alpha中性策略的風險控制問題研究Alpha中性策略失敗的原因分析,LTCM:美國長期資本管理公司,美國長期資本管理公司(LTCM),是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年,主要活躍于國際債券和外匯市場,利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款,專門從事金融市場套利交易,與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為當時國際四大“對沖基金”。在1994年到1997年間,長期資本管理公司業(yè)績輝煌而誘人,以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的近70億美元,每年的回報率為28%、59%、57%和25%(不扣除管理費)。,LTCM的交易策略,長期資本管理公司的交易策略可以概括為一句話:“通過電腦精密計算,發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差,資金杠桿放大,入市圖利。”LTCM的主要交易策略:債券利差與股票波動率交易。LTCM所采取的資金策略是運用最少的權益資本進行交易。主要有:回購融資、巨額負債、高杠桿的衍生品交易。,LTCM危機事件,1998年8月17日,俄羅斯政府宣布采用休克療法,包括盧布貶值和延期償付到期債務。投資者信心受到嚴重打擊,紛紛轉向持有優(yōu)質資產(chǎn),美國國債、德國政府債券等價格上漲,而高風險債券市場的流動性大幅度下降。同時,股市波動率也達到前所未有的水平。LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質債券與高風險債券之間的價差會縮小的套利合約,同時他們在股票波動幅度減小上也下了很大的賭注。從1998年5月到9月,短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%,出現(xiàn)43億美元巨額虧損,僅余5億美元,已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日,美聯(lián)儲出面組織安排,以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權,共同接管了LTCM。,LTCM凈資產(chǎn)變動圖,?1994年設立,直到97年,凈資產(chǎn)突飛猛進;?1998年5月到9月,LTCM資產(chǎn)凈值下降90%,巨虧43億美元,僅余5億美元。1998年9月23日,美聯(lián)儲出面安排,避免LTCM倒閉,明星管理團隊夢幻組合,?JohnW.Meriwether領導的所羅門兄弟(SalomonBrothers)固定收入證券套利部門(Fixed-IncomeArbitrageGroup)?諾貝爾獎獲得者:RobertC.Merton以及MyronScholes?美聯(lián)儲前副主席:DavidMullions?到1997年9月,合伙人由1994年初的11人增加到了15人,雇員由原來的30人增至150人,辦公遍布格林威治、倫敦和東京。,夢幻組合成員:約翰.麥利威瑟,約翰.麥利威瑟JohnMeriwether–LTCM掌門人–前SalomonBrothers全球固定收益證券、套利業(yè)務與匯率業(yè)務副總裁–被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父,夢幻組合成員:羅伯特.默頓,羅伯特.默頓RobertMerton–獲1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎–金融界泰斗級人物–哈佛大學教授–為華爾街培養(yǎng)了包括羅森菲爾德在內的好幾代交易員,夢幻組合成員:麥倫.斯科爾斯,麥倫.斯科爾斯MyronScholes–獲1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎–與布萊克一起創(chuàng)立著名的布萊克-斯科爾斯期權定價模型–在華爾街擁有極高的聲譽,夢幻組合成員:莫里斯與羅森菲爾德,大衛(wèi).莫里斯DavidMullions–美聯(lián)儲前副主席艾里克.羅森菲爾德EricRosenfeld–前哈佛大學副教授–前所羅門兄弟債券交易部主管,LTCM的費率結構與初始投資,?其他對沖基金的管理費用:每年1%(占凈資產(chǎn)價值,NAV)的固定費用和20%的利潤分成。?LTCM的管理費用:每年2%(占凈資產(chǎn)價值,NAV)的固定費用外加25%的利潤分成;投資者資金至少保持三年;投資者的投資下限為1000萬美元。?其成立伊始之際吸引了大量的投資者,包括大型機構投資者如MerrillLynch,UnionBankofSwitzerland等80家投資者12.5億美元的資金,創(chuàng)下了對沖基金的歷史紀錄。,LTCM的輝煌業(yè)績,1994到1997年,年回報率為28%、59%、57%、25%,LTCM的獲利法寶-利差與杠桿,?數(shù)學模型–計算利差經(jīng)驗值–計算波動率,估算風險?回購融資?免保證金交易?巨額負債?債券回購融資,獲利的法寶之一:數(shù)學模型,長期資本管理公司的交易策略:通過電腦精密計算,發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差,資金杠桿放大,入市圖利。首先,斯科爾斯和默頓這兩位金融工程的著名學者,將金融市場的歷史交易資料、已有的市場理論和市場信息有機結合在一起,形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模型。如果兩者出現(xiàn)偏差,電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合,大舉入市投資;經(jīng)過市場一段時間調節(jié),放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上,此時電腦指令平倉離場,獲取偏差的差值。,遵循“市場中性”原則,具體操作中,LTCM遵循“市場中性”原則,即不從事單方面交易,僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主,通過對沖機制規(guī)避風險,使承受的市場風險最小化。如基于歷史數(shù)據(jù)的分析結果,LTCM的模型得出結論,美國公司債和國庫券之間現(xiàn)在價差偏大,不久將來肯定會縮小。于是買入價低的公司債券,賣出價高的國庫券,完成對沖交易。但以電腦程序為基礎的數(shù)學自動投資模型有一些致命之處:模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計基礎上得出的。歷史統(tǒng)計永遠不可能完全覆蓋未來現(xiàn)象,LTCM的投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動相關性的基礎上。例如LTCM成立初期,核心交易策略之一,沽空德國債券并且持有意大利債券,就是建立在經(jīng)由大量歷史數(shù)據(jù)所證明的二者正相關性。因為二者正相關,才能在賺取利差的同時,又順道對沖利率波動的風險。,歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計過程的小概率事件,但歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些小概率事件,亦即上述兩種債券的負相關性。又如股市和債市,統(tǒng)計數(shù)據(jù)告訴我們的一定是二者負相關,一漲一跌;然而2001年的911恐怖攻擊事件,美國股市和債市同時下跌,二者變成正相關,因為金融機構需要錢,同時賣出手上的股票和債券。如果某對沖交易員同時買進美股和美債進行對沖,那么他會在911時看到二者同跌帶來巨大風險。這類小概率事件發(fā)生的機會可能并不象統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小,如果一旦發(fā)生,則對沖就變成了一種高風險的交易策略,或兩頭虧損,或盈利甚豐。這將會改變整個系統(tǒng)的風險,造成致命打擊,這在統(tǒng)計學上稱為“胖尾”現(xiàn)象。,獲利的法寶之二:杠桿交易,高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機會,這些交易的利潤率都非常微小,如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易,則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大,進行大規(guī)模交易,才能提高權益資本回報率。LTCM從投資者籌得43億美元資本,卻擁有1250億美元的資產(chǎn),如果將金融衍生產(chǎn)品包括在內的話,這一數(shù)值達到12500億美元之巨,杠桿比率高達300倍。,高杠桿的衍生品交易,高杠桿的衍生品交易:比如,LTCM從事不需要支付法定保證金的“全部收益交換合約(totalreturnswap)”,只需支付利息,便能享受持有股權般的權利。高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時,也埋下了隱患。當市場向不利方向運動時,高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求,市場形勢逆轉會導致該基金瞬間出現(xiàn)巨額虧損。,LTCM的資金策略,LTCM所采取的資金策略是運用最少的權益資本進行交易。主要有:回購融資:LTCM購買證券的資金來源,大多來自于回購融資交易,并運用由此獲得的資金,再購入新的債券,再將這些債券做為回購融資交易的擔保品。只要利息成本低于證券收益,LTCM便能從中獲利。巨額負債:LTCM向銀行大幅舉債,一方面可確保長期資金來源無憂,另一方面,增加的財務杠桿也能進一步提升他們的獲利表現(xiàn)。LTCM憑借驕人的光環(huán)可以大規(guī)模的接近各大銀行的金庫,而其借債的利息是非常低的,有時甚至是零息。,LTCM的交易策略,?LTCM從事的交易策略:債券利差交易–當期債券與非當期債券–房屋抵押證券–歐州貨幣一體化–意大利國債–收益率曲線–公司債信用利差?LTCM從事的交易策略:股票波動率,LTCM經(jīng)典交易策略,當期國債和非當期國債的收斂套利交易,?收斂套利交易(convergencetrades):利用兩種相似金融工具之間價差的變化趨勢來盈利。?兩種金融工具接近于完全的替代品,但在流動性和稅收安排上有所不同,因此在市場上的價格有所差異。?對于債券而言,在到期日的時點上,市場價格和票面價格會趨于一致。?LTCM的交易策略是買入市場價格低的債券,賣出市場價格高的債券,并在兩者價格收斂時終止交易。,當期國債和非當期國債的收斂套利交易,?美國國債市場的流動性都集中在新發(fā)行的30年期國債。市場習慣性的稱呼剛發(fā)行的30年期國債為“當期債券”,發(fā)行半年后的債券稱為“非當期債券”,其流動性會變小。?1994年:LTCM買入了10億美元其他交易者急于脫手的呆滯債券,同時向市場提供10億美元流動性高的國債。僅此筆交易,LTCM就賺了1500萬美元。?LTCM通常在新舊兩種債券的流動性價差極高時進行這種交易。但是,即使是極高的差價通常也是一個百分點的很小比例而已,因此,只有當交易量非常大時才能獲得厚利。,互換利差策略(swap-spreadstrategy),?利率互換:合約一方向另一方支付固定利率的利息,同時接受對方支付的浮動利率的利息,通常是LIBOR。?互換利差:利率互換中固定利率支付和相似期限當期國債收益率之間的差異。?LTCM從事的利率互換套利是利用國債、回購協(xié)議和利率互換協(xié)議的組合進行的。,互換利差策略,?1997年2月8日,20年期美國國債收益率為6.77%,相似期限的利率互換協(xié)議的固定利率為6.94%,浮動利率為LIBOR?;刭弲f(xié)議利息支付為(LIBOR-0.2%)。?LTCM所采用的交易策略是利用回購協(xié)議融資買入20年期的國債,共計2.5億美元;同時進入相同名義金額的利率互換協(xié)議,支付固定利率,收取浮動利率。?凈現(xiàn)金流=(國債收益率-回購利率)+(LIBOR-固定利率)=[6.77%-(LIBOR-0.2%)]+(LIBOR-6.94%)=3bp或是=(LIBOR-Repo)-Swapspread=20bp-17bp=3bp,互換利差策略,?如果互換利差下降,LTCM維持原頭寸不變。?如果互換利差上升,那么LTCM可以用一個相反的利率互換協(xié)議來抵消前一個利率互換。比如,進入逆回購賣空債券、在利率合約中支付浮動利率并收取固定利率,凈現(xiàn)金流=Swapspread-(LIBOR-ReverseRepo)。?LTCM認為目前17個基差點的互換利差屬于歷史低位,預期互換利差會上升。1997年夏天,互換利差上升到25個基點。這項交易給LTCM帶來了3500萬美元的收益。,20年期美國國債收益率和互換利差,日本政府債券互換利差交易,?LTCM持有日本政府債券(JGB)以及以之為標的物的期貨合約多頭頭寸,同時進入日元面額的利率互換,在利率互換中支付固定利率,收取浮動利率LIBOR。?凈現(xiàn)金流=(國債收益率-融資成本)+(LIBOR-FIXED)=(LIBOR-融資成本)-(FIXED-國債收益率)?在1995年建倉時,融資成本基本與LIBOR持平,而且互換利差調整后的收益為負值。但LTCM預計隨著日本金融市場的完善,融資成本會逐漸下降。,住房抵押貸款債券交易,LTCM在1994年成立時,除了非當期政府公債的交易外,還發(fā)現(xiàn)了另外一個交易機會,出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國,銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化,分為兩種:僅付利息證券(Interest-OnlySecurities,IOs)僅付本金證券(Principal-OnlySecurities,POs)這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款,區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當購屋人定期償還房屋貸款時,雖然自己不知道,但是銀行很清楚多少的比例是還本金,多少是還利息。當銀行家將抵押貸款證券化時,就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券IOs,將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券POs。這就是兩種證券的不同。,住房抵押貸款債券交易,由于二者的現(xiàn)金流不一樣,僅付利息證券和僅付本金證券的價格走勢不相同,一般而言與利率由很大關系。如果利率下降,比較多的房屋抵押貸款人會選擇轉貸,也就是由另外一家銀行幫忙出面結清貸款,房屋所有人再重新向新銀行貸款,這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸,成功達成降低還貸成本的目的。所以,如果利率下降,轉貸的人增加,那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此,僅付利息證券的現(xiàn)金流下降,僅付本金證券的現(xiàn)金流上升,反應在價格上就是僅付利息證券下跌,僅付本金證券上漲。反之,如果利率上漲,轉貸的人減少,還貸的錢主要是還利息,那么僅付利息證券價格上漲,僅付本金證券價格下跌。,住房抵押貸款債券交易,1993年,LTCM尚在募集時,美國的利率跌破7%,這是越戰(zhàn)以來的最低水平,反映在房屋抵押貸款證券的價格上,就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年LTCM成立時,僅付利息證券的價格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。LTCM的交易員測算之后發(fā)現(xiàn),僅付利息證券的價格對應的是100%的屋主都進行轉貸,然而當時轉貸比例是40%的貸款人。市場的情緒過度恐慌,導致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅。既然該價格是市場過度恐慌殺低照成的,自然讓LTCM這樣的對沖基金感興趣,他們一向以賺取市場不合理價格為獲利來源。那么,當時的情況是IOs價格過低,LTCM的交易方向理所當然是買進IOs。在1994年,LTCM一共買進20億美元的僅付利息證券。買完之后,LTCM分析了自己的交易組合,當利率上漲,轉貸的屋主減少,那么IOs的現(xiàn)金流增加,價格就會上漲,這對LTCM是有利的;反之,如果利率下跌,轉貸的屋主增加,那么IOs的現(xiàn)金流減少,價格就會下跌,這對LTCM是不利的。,住房抵押貸款債券交易,經(jīng)由上述的分析后,LTCM發(fā)現(xiàn)雖然買進了價格低估的僅付利息證券IOs,然而還是會受利率變化的影響,而這不是LTCM愿意看到的,因為對沖基金只是尋找各種套取絕對收益的機會,不是承擔市場的方向性風險。為了規(guī)避利率風險,LTCM又同時買進1年期國庫券(T-Bills)。加上這個組合后,當利率下跌時,雖然IOs價格下跌,但是T-Bills上漲,形成對沖,LTCM就可以高枕無憂的賺取IOs價格被低估的這部分收益了。,住房抵押貸款債券交易,?LTCM持有FNMA,FHLMC,GNMA的抵押貸款支持證券,同時進入利率互換來對沖利率風險敞口。?例如LTCM的融資成本為(LIBOR-12.5bp),而上述抵押貸款支持證券的回報率為(LIBOR+25bp)。LTCM的凈收益為37.5bp,在1994-1997年期間持有1000萬美元/bp的頭寸。,歐州貨幣一體化過程中的債券交易機會,歐元推出以前,歐洲各國各有自己的貨幣,利率當然也不相同,因為不同的貨幣就有不同的風險。貨幣各自為政,各國國債的利率當然也不一樣。以當時的情況,西班牙、意大利,這些國家的政府公債利率是比較高的;德國、法國,這些國家的政府公債利率是相對較低的??礈蔬@樣的收益率差異,LTCM分析,如果這些國家都加入歐元,那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣,利差肯定會縮小,即便債券發(fā)行人的信用不一樣,貨幣相同也將大幅消除貨幣風險,加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會縮小。抓住這樣的機會,LTCM持有西班牙、意大利的國債,同時沽空德國、法國的國債,賺取中間的利差。事后證明,這是一個成功的交易。,意大利國債,除了歐元推出帶來的國債利差收斂外,LTCM還抓住了另外一個獲利機會:意大利國債。在LTCM成立的時候,意大利的政治局勢很不穩(wěn)定,導致意大利國債的收益率大幅上升。與德國國債相比,高出8%;與意大利衍生品市場的互換合約比,甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率,讓意大利政府付出高額的融資成本,也引起對沖基金的注意。一個國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率,這是極其怪異的。LTCM又想要從中套利,他們的方法是:買進意大利國債,買進固定利率互換合約,賣出浮動利率。這樣的投資組合可以讓LTCM安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。,意大利國債,仔細分析三個頭寸的現(xiàn)金流,首先,買進固定利率互換合約的現(xiàn)金流是以固定利率付現(xiàn),以浮動利率收現(xiàn);而賣出浮動利率是以浮動利率付現(xiàn)。上述兩個頭寸相加,就留下以固定利率付出的凈項。買進意大利國債是以固定利率收現(xiàn)。這樣,剛好形成付現(xiàn)的利率低于收現(xiàn)的利率,正是對沖基金賺取絕對受益的買低賣高策略。這個交易也是LTCM在成立初期創(chuàng)造高額獲利的搖錢樹之一,他們的交易員認為,這些獲利來自于市場的錯誤給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債,LTCM順利獲利。然而,金融投資總是風險與收益并存,LTCM的獲利不是單純的來自市場錯誤,而是意大利國債的支付風險。如果真如市場的預期,意大利政府無法償還國債,那LTCM就會面臨比獲利高出幾十倍的風險。1998年的俄羅斯金融風暴就是如此。LTCM在意大利市場獲利時,也為后面的風暴埋下禍根。,公司債信用利差,LTCM晚期涉足公司債與國債間利差交易。理論很簡單,公司債的收益率一般高于國債,LTCM就買進公司債、沽空美國國債,賺取二者之間的利差。這樣的交易獲利來源何在呢?其實就是公司債的風險。公司債收益率高出國債的這一部分,反映的就是發(fā)債公司的信用風險。LTCM從這里找獲利,就是以承擔公司債違約來的。1998年LTCM破產(chǎn)的年度,年初A級公司債利差曾經(jīng)從75個基點縮小到60基點,讓LTCM單月獲利3%,一度讓他們燃起東山再起的希望。但是8月俄羅斯金融風暴發(fā)生,資金全部涌向安全的美國國債市場,A級公司債利差從60個基點大幅飆升到120個基點,反而助長LTCM破產(chǎn)勢頭。,收益率曲線相對價值交易,LTCM也進行更復雜的交易。例如,根據(jù)歷史數(shù)據(jù)長期歸納收益率曲線的經(jīng)驗值。如果市場偏離這條收益率曲線就進行套利。如果現(xiàn)在長期的債券收益率偏高,短期的債券收益率偏低,那么LTCM就會買進短期債券,沽空長期債券。這樣的交易概念并不難,但是需要很復雜的數(shù)學模型,以及對利率走勢的判斷。債券市場的品種有限,如何構建收益率曲線也是難度。,收益率曲線相對價值交易,?利率期限結構變化:由于投資者對不同期限投資的偏好差異,比如某一年限的遠期利率高于預期合理的利率水平。?LTCM采取蝶式交易(butterflytrade),比如在3年期利率互換協(xié)議中支付固定利率,在另一個7年期利率互換協(xié)議中收取固定利率(此利率高于預期合理水平),10年期利率互換協(xié)議中支付固定利率。,出售波動率(SellingVolatility),?LTCM涉足的股票衍生品交易,規(guī)模最大的就是“沽空隱含波動率”,等于是賣出股票期權,無論是看漲期權還是看跌期權。?期權的價格決定因素之一是標的資產(chǎn)的預期波動率。1997年,對于長期期權的需求導致隱含波動率被提高到了一個不可思議的水平:比如5年期S?而其他交易的資產(chǎn)負債表以外的衍生品價值達到12500億美元。,LTCM資產(chǎn)與杠桿的惡性擴張,?在經(jīng)歷了前兩年每年高達40%投資收益率增長下,1997年LTCM投資收益率僅與當年美國國債收益率持平。Meriwether將27億美元資金返還給投資方,因為他認為目前有吸引力的投資機會并不多。?1998年初,LTCM管理資產(chǎn)達1000億美元,但其凈資本僅為40億美元;其互換頭寸的名義本金額達到1.25萬億美元,據(jù)了全球市場的5%;LTCM在抵押資產(chǎn)支持證券市場交易活躍;同時其業(yè)務也遠涉新興市場如俄羅斯等國家。,1998年5月LTCM開始虧損,?住房抵押貸款市場的下挫使LTCM蒙受了嚴重損失。1998年5月的收益率為-6.42%,6月的收益率為-10.14%,資產(chǎn)下降了約7億美元。?所羅門債券套利交易組的解散對LTCM的損失起了推波助瀾的作用,因為其頭寸和LTCM頭寸非常類似。?LTCM期翼通過拋售最具流動性頭寸如國債來恢復收益率。,LTCM崩潰導火線-俄羅斯償付危機,?在利率互換中,LTCM向擁有俄羅斯GKO債券(GKO是俄羅斯1993年開始發(fā)行的國家短期債券)的投資銀行支付美元浮動利率,收取GKO盧布息票。?同時,與別家投資銀行簽訂遠期合約,約定在數(shù)月后以今天的匯率將收到的盧布利息換成美元(即賣空盧布)。如若俄羅斯違約,那么盧比必然貶值。因此在外匯市場的收益可以沖抵債券投資損失。?而實際上,1998年8月17日俄羅斯政府宣布盧布貶值、對GKO違約,而且禁止國內銀行在一個月內履行外匯合約。,安全投資轉移效應的沖擊,?雖然LTCM在俄羅斯GKO債券的損失并不大,但隨著俄羅斯信用危機發(fā)生,國際游資涌向高質量的金融工具(又稱安全投資轉移,flighttoquality)。?首選是最具流動性的美國國債和G-7國的政府債券。全球性的投資狂潮導致了新發(fā)行的國債與原先的國債間投資收益率差價的急劇擴大。?美國當期國債和非當期國債的利差不降反升,類似的其他收斂交易資產(chǎn)如意大利債券、丹麥抵押債券、拉丁美洲債券等利差不降反升。,10年美國國債互換利差,LTCM損失最慘烈的交易,?LTCM損失最慘烈的兩類交易是互換交易和股票波動率交易。自20世紀90年代以來,美國的互換利差水平一直保持在35個基點左右。?但在1998年4月,美國的互換利差已經(jīng)上升到了48個基點;7月上升到64個基點;8月上升到76個基點。?高風險債券的市場溢價全面上升,LTCM在每個市場上都出現(xiàn)了大量虧損。在互換交易中,損失達到了16億美元。?與此同時,1998年8月指數(shù)期權的隱含波動率不降反升,9月中旬股票價格的波動幅度為33%。1998年夏天,LTCM僅在長期股票期權這一項交易中就虧損了13億美元。,黑色星期五:1天損失近55億美元,?1998年8月21日星期五:這一天是基金發(fā)展史上最慘痛的一天。美國國債互換利差擴大了19個基點,正常市場中的振幅通常為1個基點,英國互換利差也顯著擴大。LTCM在Tellabas并購CienaCorp.的并購套利中也損失慘痛。僅此1天,LTCM損失近55億美元。至此,LTCM的資本降至29.5億美元,杠桿率高達42。?1998年9月2日,LTCM的資本降至23億美元。現(xiàn)有投資者被告知,在12月底前他們不能抽離超過其投資金額12%的資金份額。同時,Meriwether告信投資者希望他們追加投資。這份傳真引起了軒然大波,LTCM損失的陰影籠罩整個市場。?LTCM的傳真也引起了其他交易對家的恐慌。LTCM的交易基本上是采用的“雙向盯市”,由于市場流動性的喪失,對家在盯市中采用的抵押品價格往往非常低,同時要求LTCM盡可能多的抵押品。,損失進一步擴大LTCM最終被接管,?1998年9月22日:LTCM的資本跌落6億美元的谷底。?1998年9月23日:紐約聯(lián)邦儲備銀行(theFederalReserveBankofNewYork)組織包括14家大型的美國和歐洲的金融機構召開會議,商討挽救LTCM的方案。最終,他們同意為該公司注入36億美元的新資本并取得LTCM90%的股權和對其所有重要決策的控制權。?披露的機構和個人的損失狀況:LTCM合伙人(-11億美元);UBS(-6.9億美元);德累斯頓銀行(-1.45億美元);意大利銀行(-1億美元);住友銀行(-1億美元);瑞士信貸(-550萬美元);Liechtenstein環(huán)球信托(-300萬美元);美林證券(-220萬美元);貝爾斯通高管(-200萬美元);麥肯錫高管(-100萬美元)。,LTCM的虧損情況,原因之一:模型風險,?LTCM用于風險管理的手段是VaR模型。但是歷史數(shù)據(jù)表明,金融數(shù)據(jù)的分布與正態(tài)分布相比存在“肥尾現(xiàn)象”。?VaR模型沒有考慮流動性風險、主權債券違約風險等因素,所用的歷史數(shù)據(jù)時間又比較短,因而低估了風險。?壓力測試:只考慮最大的12筆交易,計算出來的最壞情況下的損失為30億美元。其他諸如流動性較差的交易并沒有考慮進去。,原因之二:相關性的改變,?LTCM認為不同市場上的不同交易是無關聯(lián)的或關聯(lián)極小的,因此只要將投資充分的分散化,則波動率較小。依據(jù)歷史數(shù)據(jù),LTCM在不同市場進行的交易關聯(lián)性較小,一般在0.1到0.3之間。?1998年8月,俄羅斯信用危機轉變了市場狀況。所有資金從不安全和流動性差的資產(chǎn)上撤離,轉向安全和具有良好流動性的資產(chǎn)。這種狀況導致許多看上去并不相關的頭寸向相同的方向運動,一個市場的下跌引發(fā)其他市場的波動。,原因之三:流動性問題,?市場上的流動性問題可以反映在兩個方面:一個是買賣價差的擴大,另一個是市場的單邊交易。?LTCM的不少交易策略都是通過持有流動性差、安全性低的資產(chǎn),同時出售市場青睞的流動性好的資產(chǎn)來進行的。LTCM實則是利用其融資優(yōu)勢賺取流動性的溢價,是一個流動性的出售者。?但當LTCM急需流動性時,卻沒有人能提供。,原因之四:過于自信,?1998年5-6月,關于俄羅斯信用危機的擔心開始在市場上蔓延開來,但LTCM甚至加強了對俄羅斯的投資;?當利差逐漸擴大時,LTCM認為市場總會恢復到正常狀況,利差的擴大將為他們提供更大的套利空間。于是,LTCM出售的是最具流動性的國債,保留的是他們認為具有極大盈利能力的套利交易組合頭寸。,風險聚集與疊加,?LTCM的模型估算,利差擴大、波動率上升、不同國家股市債市同步下跌,這些因素加在一起讓LTCM破產(chǎn)的幾率等于10的1024次方之一?資本全球化,讓國家間的關聯(lián)度提高?模型不能考慮厚尾現(xiàn)象,忽視小概率事件和意外風險?模型只能知道歷史,不能知道未來?壓力測試已經(jīng)顯示潛在風險,卻從沒有被嚴肅對待?高杠桿比率在創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時,也埋下隱患?發(fā)生風險事件未能及時止損,內部控制問題,在長期資本管理公司內部,麥利威瑟過度信任他的兩位金牌交易員:勞倫斯.希利布蘭德和維克多.哈格哈尼。麥利威瑟有一句名言:“我的交易在我決定聘用你的時候就已經(jīng)完成了”。他完全放手讓他的王牌交易員獨立操作,他們的交易決定幾乎沒有人可以反駁,致使LTCM的內部控制系統(tǒng)形同虛設。默頓、斯科爾斯等人對公司在多樁交易中的持倉量,交易品種提出異議,而他們對建議置之不理,一意孤行,大量重倉買賣,造成公司多次出貨困難甚至巨額虧損。所以,對于機構投資者而言,風險控制一定要落到實處。前臺交易人員的操作一定要有必要的后臺風險控制措施,避免災難發(fā)生。,Amaranth基金案例分析,2006年9月中旬,總部位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)的大型多策略對沖基金“不落之花”顧問有限責任公司(AmaranthAdvisorsLLC.下稱“Amaranth基金”)在紐約商業(yè)交易所(NYMEX)天然氣期貨合約上建立的巨量套利頭寸,因天然氣期貨價格大幅下跌而巨虧逾30億美元。兩周后,即9月底時,Amaranth基金的虧損又進一步擴大到了66億美元!這個員工規(guī)模400余人,在2006年8月管理資產(chǎn)還高達92.5億美元的大型對沖基金最終宣告破產(chǎn),該事件遂成為全球商品期貨市場及對沖基金行業(yè)史上最大一起投機虧損事件。,Amaranth基金的背景,Amaranth基金由精通可轉債券交易的交易員NicholasMaounis于2000年9月創(chuàng)立,起始資金6億美元,開始時主要做可轉換債券(convertiblebond)套利交易,也涉獵其它一些衍生品交易,屬于多策略(multi-strategy)對沖基金。2005年末,Amaranth基金規(guī)模增長至72.4億美元。與1998年名聲大震的對沖基金“長期資本”一樣,其總部也位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)。格林威治(Greenwich)距離紐約曼哈頓金融中心不到50公里,臨近著名的耶魯大學,雅號為對沖基金的“硅谷”,與紐約、倫敦并稱為全球三大對沖基金之都。,Amaranth基金的天然氣期貨交易,Amaranth基金投機天然氣期貨虧損事件中扮演關鍵角色的是該公司32歲的加拿大籍“明星”天然氣期貨交易員BrianHunter先生。Hunter是2004年從德意志銀行跳槽到Amaranth基金的,之前在德意志銀行工作了三年,專職于天然氣期貨交易。2005年9月他成功抓住美國天然氣價格由于卡特琳娜颶風襲擊美國墨西哥灣而大幅飚升的做多機會,為Amaranth基金大賺逾10億美元,也因此獲得一筆7500萬美元到1億美元左右的年終犒賞。在天然氣期貨交易中嘗到了甜頭,加之可轉債套利交易利潤微薄,進入2006年后,Amaranth基金繼續(xù)加大在天然氣期貨上的投資力度,將其資產(chǎn)的一半左右用在天然氣期貨交易上。2006年的前四個月,Hunter為Amaranth賺了20億美元,5月份雖然虧了10個億,但在6月至8月期間,Hunter又賺回10億美元。2006年9月中旬,Hunter早前“賭”天然氣期貨價格還要上漲并建立的巨量“買NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約肩頭套利頭寸(ShoulderSpread),并未朝Hunter判斷的方向(上漲)發(fā)展,而是大幅下跌,遭受重大損失,拖垮了龐大的Amaranth基金。,當天然氣期貨價格上漲時冬季的合約價格漲幅相對于夏季的合約的漲幅較大。價格上漲時,冬季合約與夏季合約的價格差一般是擴大的特征也為Amaranth基金之后的價差套利策略奠定了基礎,,,,Amaranth基金的價差套利策略,遭遇“致命”的小概率事件,4月份,夏季將要到來之際,NYNEX的4月份天然氣期貨價格就會相對于3月份的期貨價格大幅下跌。所以,4月合約和10月合約在NYMEX天然氣期貨交易中被稱作“肩月合約”。Hunter做的0703和0704之間的跨期套利也就被稱作為“肩頭套利”,套利的依據(jù)就是NYMEX天然氣期貨的這種特性。Amaranth基金虧損的直接原因在于一起“致命”的小概率事件,即NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價差“意外”大幅下跌。兩者的價差從2006年7月份底的2.5美元,跌到了9月中旬的0.75美元,跌幅達70%。兩者價差如此“大幅度”縮小的概率,在6西格瑪以下,也即小于百萬分之3.4。,套利策略失敗爆倉倒閉,在通常情況下,8月份和9月份左右颶風高發(fā)的季節(jié),NYMEX天然氣期貨0703和0704兩合約價差會擴大,即0703合約漲幅大,0704合約卻漲幅小,兩者價差“有規(guī)律”地擴大,進而,投資者可以從中獲取無風險套利利潤。不過,從2006年8月中旬開始,受災害颶風未發(fā)生、暖冬氣候、供應充足、美國經(jīng)濟放慢、中東局勢平緩等多重利空因素的影響,NYMEX原油和天然氣期貨價格紛紛從歷史高位“快速”且“大幅度”回落,天然氣期貨0703合約的跌幅大于0704的跌幅,遭受巨大損失,最終因保證金不濟而暴倉。,事件時間表,,資產(chǎn)組合過于集中,如果僅集中關注Amaranth從2006年1月至8月的資產(chǎn)凈值和利潤,人們可能很容易受騙,認為該基金有一個穩(wěn)固、理由充分的天然氣策略。(單位:百萬美元),,Amaranth的投資組合(2006.9),基金創(chuàng)始人NickMaounis對外宣稱Amaranth是一個多重戰(zhàn)略的對沖基金,即其資產(chǎn)和策略都是多元化的。然而事實卻是,這樣一個多種策略的對沖基金從一個行業(yè)進入另一個行業(yè),并將公司50%以上的資產(chǎn)配置在杠桿化的能源賭博中,基金遠未多元化。,小概率事件發(fā)生,在險價值(VaR)分析會使很多投資者明白Amaranth是高風險投資的事實。根據(jù)月度歷史數(shù)據(jù),公司的VaR值為28%(99%置信水平),這就是說,每100個月中有99個月,Amaranth發(fā)生的損失不高于其資產(chǎn)組合的28%,換句話說就是,每100個月中有1個月,公司的損失會超過28%。如果用2006年8月末的數(shù)據(jù),Amaranth資產(chǎn)組合的28%相當于損失29億美元。然而,Amaranth最后在僅僅一周之內就損失了超過46億美元!,風險管理形同虛設,“在我們不希望在對沖基金中看到的每一種特征中,Amaranth簡直差不多都具有,它的損失絕不會是不可預見的”,缺乏流動性,Amaranth出售其能源資產(chǎn)并關閉基金的決定最終是由于缺乏流動性而被迫作出的。公司不僅瘋狂尋找資金來滿足保證金要求而且需要資金進行新的投資。正常情況下,天然氣價格每一次的上漲都被Amaranth看做買入的機會,但由于要滿足巨額的保證金要求,而資產(chǎn)組合變得越來越難以出售,Amaranth已沒有能力利用市場中新的交易機會了。,巨額天然氣期貨合約敞口頭寸,Amaranth在NYMEX天然氣期貨合約中的頭寸,投資者凈撤資,數(shù)據(jù)顯示,2006年1月至9月,投資者凈支取為7.09億美元。2006年7月,支取金額特別大,達到了5.67億美元。當年的4、5、6月,Amaranth的月度利潤急劇起伏,幅度分別為11%、-24%和17%。,競爭對手的反應,Amaranth的流動性問題,由于公司近在眼前的危機造成的市場反應而惡化。當競爭性的交易商風聞Amaranth的財務困難時,他們立即熟練地作出了預見性的反應,調整資產(chǎn)組合,使市場價格大幅地朝著不利于Amaranth倉位的方向變動。在9月15日和9月20日之間,Amaranth由于價差的惡化而損失約8億美元。公司從其不那么多元化的資產(chǎn)組合中出售最具流動性的資產(chǎn)后,依然不能及時對其他的頭寸進行足夠的清倉來支付其狂飆的保證金。,謹記四條風險管理定理,- 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