2021年證券行業(yè)年度投資策略

《2021年證券行業(yè)年度投資策略》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《2021年證券行業(yè)年度投資策略（20頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、2021年證券行業(yè)年度投資策略 導(dǎo)語(yǔ) 根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 9 月 30 日，共有 135 家證券公司，總資產(chǎn)為 8.57 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為 2.24 萬(wàn)億元，凈資本為 1.79萬(wàn)億元，分別較2019年底的7.26萬(wàn)億元、2.02萬(wàn)億元、1.62萬(wàn)億元增長(zhǎng)18.04%、10.89%、 10.49%。 1. 全面注冊(cè)制漸行漸近 2020 年上半年，為落實(shí)全面深化資本市場(chǎng)改革的 12 個(gè)重點(diǎn)方向，監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)布了一系 列政策措施，旨在加快資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，構(gòu)建資本市場(chǎng)健康生態(tài)，推進(jìn)以注冊(cè)制為基礎(chǔ) 的資本市場(chǎng)全面改革，補(bǔ)齊多層次資本市場(chǎng)短板，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服

2、務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核 心職能，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，助力上市公司抗擊疫情，持續(xù)推動(dòng)證券行業(yè)踐行高質(zhì)量發(fā)展。 時(shí)隔 15 年后頂層再次提出提高上市公司質(zhì)量，意義重大。提高上市公司質(zhì)量，夯實(shí)資本 市場(chǎng)基石，是構(gòu)建資本市場(chǎng)健康生態(tài)的核心環(huán)節(jié)，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā) 展的核心要求，是幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)、上市公司抗擊“新冠”疫情影響的具體措施。上市公司質(zhì)量 的不斷提高將為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，根植于資本市場(chǎng)的證券行業(yè)勢(shì)必長(zhǎng) 期受益。 2020 年 8 月以來(lái)，頂層通過(guò)多種方式持續(xù)發(fā)聲，全面注冊(cè)制改革已經(jīng)箭在弦上。我們預(yù) 計(jì)，全面注冊(cè)制有望于 2021 年正式落地。隨著股票發(fā)行注

3、冊(cè)制的全面推廣，資本市場(chǎng)的樞紐 功能將得到大幅強(qiáng)化，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心職能將得到有效增強(qiáng)，市場(chǎng)資 源有效配置的效率將得到大幅提高，直接融資比重將得到不斷提升，市場(chǎng)深層活力將得到進(jìn)一 步激發(fā)。全面注冊(cè)制改革將奠定證券行業(yè)新一輪向上周期的基礎(chǔ)。 1.1. 2020 年上半年全面深化資本市場(chǎng)改革快速推進(jìn)的各項(xiàng)政策措施匯總 1.2. 國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，夯實(shí)資本市場(chǎng)基石 1.3. 頂層密集發(fā)聲，全面注冊(cè)制奠定證券行業(yè)新周期基礎(chǔ) 1.3.1. 頂層密集發(fā)聲全面注冊(cè)制 2020 年 8 月以來(lái)，頂層通過(guò)多種方式持續(xù)發(fā)聲，全面注冊(cè)制改革已經(jīng)箭在弦上。

4、 我們預(yù)計(jì)，全面注冊(cè)制有望于 2021 年正式落地。隨著股票發(fā)行注冊(cè)制的全面推廣，資本 市場(chǎng)的樞紐功能將得到大幅強(qiáng)化，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心職能將得到有效增 強(qiáng)，市場(chǎng)資源有效配置的效率將得到大幅提高，直接融資比重將得到不斷提升，市場(chǎng)深層活力 將得到進(jìn)一步激發(fā)。全面注冊(cè)制改革將奠定證券行業(yè)新一輪向上周期的基礎(chǔ)。 1.3.2. 全面注冊(cè)制將重塑證券公司的業(yè)務(wù)模式 全面注冊(cè)制將推動(dòng)證券公司投行業(yè)務(wù)逐步回歸本源。證券公司投行業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是定價(jià)能力和銷(xiāo)售能力。核準(zhǔn)發(fā)行制度更加注重審核，而輕發(fā)行。特別是 2015 年以來(lái)，原則上不 高于 23 倍 P/E 的隱形定價(jià)紅線導(dǎo)致證券行業(yè)投

5、行業(yè)務(wù)的定價(jià)功能有所缺失，行業(yè)股權(quán)融資業(yè) 務(wù)陷入價(jià)格戰(zhàn)，投行業(yè)務(wù)的通道化不利于證券公司構(gòu)建差異化、特色化的核心競(jìng)爭(zhēng)力。 注冊(cè)發(fā)行制度嚴(yán)審核，重發(fā)行。在全面、高質(zhì)量信息披露的保證下，擬發(fā)行企業(yè)的投資價(jià) 值由市場(chǎng)做出判斷。如何確定發(fā)行時(shí)機(jī)、如何給出買(mǎi)賣(mài)雙方滿意的價(jià)格、能否發(fā)行成功，都取 決于證券公司的研究能力、定價(jià)能力、銷(xiāo)售能力、資本實(shí)力，行業(yè)投行業(yè)務(wù)將逐步由發(fā)行通道 向定價(jià)、銷(xiāo)售的本源回歸。 全面注冊(cè)制有利于延展證券公司的業(yè)務(wù)鏈條。證券公司具有服務(wù)價(jià)值鏈長(zhǎng)、渠道廣的特點(diǎn)。針對(duì)證券發(fā)行人的服務(wù)內(nèi)容既包括企業(yè)上市的證券承銷(xiāo)與保薦，也包括圍繞企業(yè)上市后的并購(gòu) 重組、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、再融資等。在核準(zhǔn)發(fā)行制

6、下，發(fā)行審核效率、IPO 和退市機(jī)制市場(chǎng)化程度相 對(duì)較低。在注冊(cè)發(fā)行制下，發(fā)行審核效率大為提高，“殼價(jià)值”將逐步消失，企業(yè)的融資不再單 純以股份公開(kāi)上市為目的，更多是基于產(chǎn)業(yè)需求、公司發(fā)展階段和資金運(yùn)用考慮。這將促使證 券公司積極延展業(yè)務(wù)鏈，加強(qiáng)非 IPO 業(yè)務(wù)資源投入，為客戶提供資本孵化、股權(quán)融資、債權(quán)融 資、并購(gòu)重組和結(jié)構(gòu)化融資等一攬子服務(wù)，進(jìn)而促進(jìn)證券公司投行業(yè)務(wù)向多元化、差異化、特 色化發(fā)展。 跟投機(jī)制促進(jìn)證券公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)深度融合、協(xié)同。由于使用自有資金跟投，證券公司在注 冊(cè)發(fā)行制度下 IPO 市場(chǎng)化定價(jià)時(shí)會(huì)更趨于理性，研究業(yè)務(wù)的深度協(xié)同是確保投行項(xiàng)目成功以及 跟投資金未來(lái)成功退出的

7、重要保障。在投行業(yè)務(wù)部門(mén)完成標(biāo)的企業(yè)承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)的同時(shí)，證 券公司另類(lèi)投資子公司將開(kāi)立專(zhuān)用證券賬戶存放跟投獲配股票，這是另類(lèi)投資業(yè)務(wù)首次與投行 業(yè)務(wù)直接進(jìn)行業(yè)務(wù)協(xié)同。在跟投獲配股票處于鎖定期時(shí)，證券公司研究業(yè)務(wù)部門(mén)需要對(duì)相關(guān)企 業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)基本面進(jìn)行持續(xù)跟蹤，以期較為準(zhǔn)確的把握鎖定期結(jié)束后的退出時(shí)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn) 收益最大化。同時(shí)，投行業(yè)務(wù)部門(mén)也能夠結(jié)合研究成果，適時(shí)的幫助已上市企業(yè)進(jìn)行再融資。在持有跟投獲配股票的過(guò)程中，是否將持有股票向證券金融公司借出或收回也需要證券公司信 用業(yè)務(wù)部門(mén)的協(xié)同。 全面注冊(cè)制將為證券公司實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展提供可行路徑。不同證券公司在研究能 力、定價(jià)能力、銷(xiāo)售

8、能力和資本實(shí)力中的稟賦存在差異，中小證券公司需要結(jié)合自身特點(diǎn)準(zhǔn)確 定位并專(zhuān)注于相應(yīng)的目標(biāo)客戶，或聚焦于注冊(cè)發(fā)行制度下投行業(yè)務(wù)鏈條的某一個(gè)或多個(gè)環(huán)節(jié)， 才有可能實(shí)現(xiàn)所謂的精品化或?qū)I(yè)化發(fā)展。對(duì)于頭部證券公司而言，不斷延展自身投行業(yè)務(wù)產(chǎn) 業(yè)鏈、拓展業(yè)務(wù)深度也是差異化、特色化發(fā)展的重要體現(xiàn)。 跟投機(jī)制的差異，為資本實(shí)力相對(duì)較弱的中小證券公司在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域特色化、差異化發(fā) 展預(yù)留了可行路徑，中小證券公司在股權(quán)融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)追趕頭部券商的良機(jī)；需要跟投 的投行項(xiàng)目則更青睞于整體風(fēng)控能力卓越、定價(jià)及承銷(xiāo)能力強(qiáng)、資本實(shí)力雄厚的頭部證券公司。 全面注冊(cè)制將推動(dòng)證券公司逐步走向綜合金融服務(wù)商。注冊(cè)發(fā)行制

9、度下的上市標(biāo)準(zhǔn)更為多 元化，包容性更強(qiáng)，企業(yè)的預(yù)計(jì)市值、盈利能力、研發(fā)投入、業(yè)務(wù)及產(chǎn)品等多種標(biāo)準(zhǔn)符合要求即可上市。這將促使證券公司投行項(xiàng)目的選擇由后端逐步向前端發(fā)展，覆蓋更廣闊、更早期的 企業(yè)群，尤其是具有快速成長(zhǎng)潛力、符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向的科創(chuàng)類(lèi)公司，形成金字塔式的客 戶基礎(chǔ)。證券公司由項(xiàng)目狩獵模式轉(zhuǎn)為伴隨企業(yè)成長(zhǎng)的畜牧模式，意味著要對(duì)前沿產(chǎn)業(yè)有更深 入的研究，對(duì)企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段的金融需求有更充分的理解和更豐富的工具儲(chǔ)備。在全面注 冊(cè)制即將落地的歷史性機(jī)遇下，證券公司需要切實(shí)實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的深度融合、協(xié)同，不斷延展 自身的產(chǎn)業(yè)鏈條，以期為企業(yè)提供全生命周期的服務(wù)，并最終邁向綜合金融服務(wù)商，強(qiáng)

10、化服務(wù) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展核心職能的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。 1.3.3. 全面注冊(cè)制奠定證券行業(yè)新周期基礎(chǔ) 試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)證券行業(yè)資本實(shí)力增速加快。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 9 月 30 日，共有 135 家證券公司，總資產(chǎn)為 8.57 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為 2.24 萬(wàn)億元，凈資本為 1.79萬(wàn)億元，分別較2019年底的7.26萬(wàn)億元、2.02萬(wàn)億元、1.62萬(wàn)億元增長(zhǎng)18.04%、10.89%、 10.49%；2019 年底相較 2018 年底行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本的增速分別為 15.97%、6.88%、 3.18%。 試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，行業(yè)內(nèi)各公司通過(guò)股權(quán)、債

11、權(quán)等多種渠道提升自身的資本實(shí)力，截至 2020Q3 證券行業(yè)資本實(shí)力增速加快，絕對(duì)額續(xù)創(chuàng)歷史新高；總資產(chǎn)增幅繼續(xù)高于凈資產(chǎn)增幅， 行業(yè)整體負(fù)債率進(jìn)一步提高，杠桿率進(jìn)一步回升。 試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)改善。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)， 2019 年行業(yè) 共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3604.83 億元，同比回升 35.37%；共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1230.95 億元，同比大幅增 長(zhǎng) 84.77%，較 2018 年出現(xiàn)顯著改善。2019 年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)總額分別約為 2015 年峰值 5751.55 億元、2447.63 億元的 63%、50%。 2020 年前三季度，證券行業(yè)共實(shí)

12、現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3423.81 億元，同比增長(zhǎng) 31.08%；共實(shí)現(xiàn)凈 利潤(rùn) 1326.82 億元，同比增長(zhǎng) 42.51%，成為今年在“新冠”疫情影響下為數(shù)不多的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 出現(xiàn)增長(zhǎng)的行業(yè)之一，前三季度營(yíng)收、凈利總額分別達(dá)到2019年全年水平的94.98%、107.80%。我們認(rèn)為原因主要有以下兩點(diǎn)：一，試點(diǎn)注冊(cè)制、全面深化資本市場(chǎng)改革快速推進(jìn)有效激發(fā)了市場(chǎng)活力，證券行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境顯著回暖；二，為有效應(yīng)對(duì)“新冠”疫情，監(jiān)管層出臺(tái)了一 系列減少證券公司經(jīng)營(yíng)成本的政策措施，多方面、多層次拓寬了證券公司的融資渠道，增強(qiáng)了 證券公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 綜合目前市場(chǎng)各要素的最新變化看，2020 年全年證券行

13、業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確定性出現(xiàn)持續(xù)改善， 但幅度較 2019 年將有所收斂，符合我們?nèi)ツ昴甓炔呗詧?bào)告中的預(yù)測(cè)和判斷。維持證券行業(yè)新 一輪上升周期已于 2019 年正式開(kāi)啟的觀點(diǎn)不變，2021 年全面注冊(cè)制改革的落地將為證券行業(yè) 本輪上升周期奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占比達(dá)到近三年來(lái)的最高水平。2019 年行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、 利息、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為 24.8%、33.9%、13.4%、7.6%、12.9%、7.5%。2020Q3 行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、信用、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為 27.2%、29.6%、14.1%、 6.2%、13.0%、9.9%。其中，經(jīng)紀(jì)、投

14、行、利息、其他業(yè)務(wù)凈收入占比出現(xiàn)提高，自營(yíng)、資管 業(yè)務(wù)凈收入占比出現(xiàn)下降。 2020Q3 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占比提高至近三年來(lái)的最高水平；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比在 2019 年 達(dá)到近年來(lái)最高水平后回歸相對(duì)合理區(qū)間，收入占比下降屬于被動(dòng)下降，前三季度行業(yè)實(shí)現(xiàn)投 資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）1013.63 億元，同比增長(zhǎng) 15.35%；投行業(yè)務(wù)凈收入占比達(dá)到近三年 來(lái)最高；資管業(yè)務(wù)凈收入占比延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但幅度有所收斂；利息凈收入占比保持相對(duì)穩(wěn)定。2020 年前三季度行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變化與我們?cè)谌ツ昴甓炔呗詧?bào)告中的預(yù)測(cè)一致。 2020Q3 行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、利息三個(gè)與二級(jí)市場(chǎng)行情高度正相關(guān)的業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)占比

15、為 69.8%，雖然低于 2013-2015 年高于 80%的水平，但為 2015 年以來(lái)次高，證券行業(yè)的周期屬 性仍未出現(xiàn)顯著減弱的跡象。 2. 證券行業(yè)已邁入市場(chǎng)化并購(gòu)重組階段 2020 年 9 月 21 日，國(guó)聯(lián)證券、國(guó)金證券同時(shí)發(fā)布公告，國(guó)聯(lián)證券擬吸收合并國(guó)金證券， 雖然該事項(xiàng)最終擱淺，但國(guó)聯(lián)證券“以小吃大”、國(guó)資收購(gòu)民資以及首例雙 A 股上市券商并購(gòu) 案引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。一時(shí)間，上市券商中處于同一省區(qū)、擁有同一實(shí)際控制人以及存在并購(gòu) 整合預(yù)期的公司受到市場(chǎng)明顯炒作。 2.1. 證券行業(yè)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的內(nèi)部外條件已經(jīng)具備 2.1.1. 證券公司有并購(gòu)重組的需求 近年來(lái)

16、證券行業(yè)面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下分化加劇、傳統(tǒng)展業(yè)模式難以為繼、全面開(kāi)放加速以及 牌照逐步放開(kāi)等新形勢(shì)。 同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下分化加劇。當(dāng)前內(nèi)資證券公司的業(yè)務(wù)收入仍主要集中于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、 資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)普遍屬于通道類(lèi)、標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，從而造成我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)及 收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、營(yíng)銷(xiāo)策略、組織架構(gòu)及機(jī)制保障高度同質(zhì)化的現(xiàn)象難以得到有效改觀。此外，在盈利能力集中度方面，2018 年行業(yè)凈利潤(rùn)排名前 5 位、前 10 位證券公司的集中度分 別為 55.23%、87.10%，創(chuàng)歷史最高水平。2019 年行業(yè)凈利潤(rùn)排名前 5 位、前 10 位證券公司 的集中度分別為 37.72%、60.64%，雖

17、然回歸合理區(qū)間，但仍為 2012 年以來(lái)次高。伴隨著同 質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，證券行業(yè)的分化現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。 傳統(tǒng)展業(yè)模式難以為繼。當(dāng)前內(nèi)資證券公司仍處于依靠牌照紅利的發(fā)展階段，以通道和交 易為主的展業(yè)模式，不僅抗周期能力薄弱，立足本源所應(yīng)有的以客戶為中心提供全生命周期的 金融服務(wù)能力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力存在明顯不足。隨著互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù) 、云計(jì) 算、人工智能等科技手段在證券行業(yè)中的應(yīng)用不斷深入，金融科技正在重塑行業(yè)生態(tài)。從應(yīng)用 場(chǎng)景看，金融科技更多體現(xiàn)在促進(jìn)技術(shù)與業(yè)務(wù)的深度融合，但也將不可避免的沖擊證券公司傳統(tǒng)的展業(yè)模式，尤其是經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。 全面開(kāi)放加速以及牌照逐步放開(kāi)。2020

18、年 4 月 1 日正式取消證券公司外資股比限制，國(guó) 際投行進(jìn)入我國(guó)證券行業(yè)的步伐也在不斷加快。從中長(zhǎng)期看，隨著全面深化資本市場(chǎng)改革快速 推進(jìn)以及全面注冊(cè)制的正式落地，國(guó)際投行在財(cái)富管理、注冊(cè)制下的證券承銷(xiāo)與保薦、衍生品 交易、做市等方面的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將逐步得以體現(xiàn)，進(jìn)而沖擊我國(guó)證券行業(yè)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局和證券 公司現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式。此外，證券業(yè)務(wù)牌照逐步放開(kāi)是大勢(shì)所趨，以商業(yè)銀行為代表的其他金 融機(jī)構(gòu)早已將觸角伸入證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域。與銀行等其他金融機(jī)構(gòu)相比，證券公司在營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、客 戶資源等方面均處于明顯劣勢(shì)。未來(lái)證券業(yè)務(wù)牌照的逐步放開(kāi)將導(dǎo)致證券行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn) 一步復(fù)雜化。 除了積極踐行多元化、差異化、

19、特色化發(fā)展外，并購(gòu)整合也是證券公司有效應(yīng)對(duì)新形勢(shì)的 重要舉措之一。 對(duì)于頭部證券公司而言，通過(guò)并購(gòu)整合能夠進(jìn)一步增強(qiáng)資本實(shí)力、完善業(yè)務(wù)布局、延展業(yè) 務(wù)鏈條、補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，進(jìn)而鞏固其行業(yè)頭部地位，直面國(guó)際投行未來(lái)全方位的競(jìng)爭(zhēng)； 對(duì)于中小證券公司而言，在能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提下，通過(guò)并購(gòu)整合能夠快速實(shí)現(xiàn)自身 的跨越式成長(zhǎng)，以期在趨于白熱化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成功突圍。 2.1.2. 政策鼓勵(lì)證券公司市場(chǎng)化并購(gòu)重組 2019 年年底以來(lái)，監(jiān)管層多次表示鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化的方式實(shí)施并購(gòu)重組。 從成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，證券行業(yè)逐步走向整合是行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和必經(jīng)階段。政策鼓勵(lì)疊加自身需求，

20、證券行業(yè)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的內(nèi)外部條件均已具備。 2.2. 2018 年以前證券行業(yè)的并購(gòu)重組市場(chǎng)化程度低 我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展歷史相對(duì)較短，自 1990 年至今僅 30 年的發(fā)展歷程。期間共出現(xiàn)過(guò)兩次 大規(guī)模的并購(gòu)重組浪潮，分別為 1996-2001 年、2004-2006 年，2007-2019 年證券行業(yè)的并購(gòu) 重組進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)期，案例大幅減少。 2.2.1. 第一輪并購(gòu)重組浪潮（1996-2001 年） 我國(guó)證券行業(yè)成立初期，部委系、銀行系、信托系、地方政府系等的證券公司林立，普遍 規(guī)模較小，內(nèi)外部監(jiān)管較為薄弱，且具備一定的混業(yè)經(jīng)營(yíng)特征。 第一輪并購(gòu)浪潮以分業(yè)經(jīng)營(yíng)為切入點(diǎn)，各派系證券

21、公司從原先的主體剝離出去，并在此基礎(chǔ)上整合為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)證券公司。目前上市券商的前身大多在本輪并購(gòu)潮浪時(shí)成立。 本輪并購(gòu)重組浪潮的特點(diǎn)是在針對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管從無(wú)到有并逐步加強(qiáng)的背景下，通過(guò)行 政命令、“拉郎配”等方式，完成專(zhuān)業(yè)證券公司的組建并進(jìn)行增資擴(kuò)股。 2.2.2. 第二輪并購(gòu)重組浪潮（2004-2006 年） 隨著大量專(zhuān)業(yè)證券公司的涌現(xiàn)，證券行業(yè)在 2000 年出現(xiàn)短暫繁榮。但由于當(dāng)時(shí)行業(yè)監(jiān)管 的廣度及深度與證券行業(yè)的快速發(fā)展出現(xiàn)錯(cuò)配，疊加二級(jí)市場(chǎng)行情長(zhǎng)期低迷，證券公司挪用客 戶保證金、非法坐莊、賬外經(jīng)營(yíng)虧損累累等嚴(yán)重違法違規(guī)問(wèn)題集中爆發(fā)，大量證券公司經(jīng)營(yíng)困 難，部分證券公司已經(jīng)

22、不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。 為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)嚴(yán)峻的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層對(duì)證券行業(yè)開(kāi)展了為期三年的綜合治理，出臺(tái)了分 類(lèi)監(jiān)管、客戶交易結(jié)算金第三方存管等一系列監(jiān)管政策措施，對(duì)部分證券公司進(jìn)行了注資援助， 并采取了關(guān)閉、撤銷(xiāo)、托管、破產(chǎn)重組等措施對(duì) 31 家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司實(shí)施了處置。證券行業(yè) 第二輪并購(gòu)重組浪潮即在這樣的背景下出現(xiàn)。 本輪并購(gòu)重組浪潮的特點(diǎn)是以注資援助和行政命令為主，典型案例為中央?yún)R金注資申銀萬(wàn) 國(guó)、銀河證券，中國(guó)建銀投資重組南方證券；市場(chǎng)化并購(gòu)重組為輔，典型案例為中信證券收購(gòu) 萬(wàn)通證券、金通證券，并聯(lián)合中國(guó)建銀投資重組華夏證券。包括海通證券、廣發(fā)證券、招商證 券在內(nèi)的多家公司在當(dāng)時(shí)均托管

23、了 1-2 家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司。 2.2.3. 相對(duì)平穩(wěn)期（2007-2019 年） 在經(jīng)歷三年的綜合治理后，隨著行業(yè)監(jiān)管的逐步完善、加強(qiáng)，證券公司合規(guī)風(fēng)控意識(shí)的逐 步樹(shù)立，證券行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組進(jìn)入相對(duì)沉寂期，個(gè)案時(shí)有發(fā)生。 由于在綜合治理時(shí)期，中央?yún)R金控股、參股了多家證券公司，在證券行業(yè)逐步走向市場(chǎng)化 的過(guò)程中，整合內(nèi)部資源，增強(qiáng)控股公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力成為這一時(shí)期并購(gòu)重組的主流。2013 年 11 月 30 日，同為中央?yún)R金控股的申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券共同簽署重組意向書(shū)，申銀萬(wàn)國(guó)證券 以換股方式吸收合并宏源證券；2016 年 11 月 4 日，中金公司宣布以向中央?yún)R金定向

24、增發(fā)的方 式收購(gòu)中央?yún)R金持有的中國(guó)中投證券 100%股權(quán)，中投證券以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式注入中金公司。 這一時(shí)期證券行業(yè)并購(gòu)重組的特點(diǎn)為同一實(shí)際控制人下的內(nèi)部整合，主要由實(shí)際控制人推 動(dòng)，市場(chǎng)化因素較少。同時(shí)，并購(gòu)重組的案例大幅減少，主要以個(gè)案的形式出現(xiàn)。 2.3. 2019 年以來(lái)證券行業(yè)邁入市場(chǎng)化并購(gòu)重組階段 證券行業(yè)的并購(gòu)整合自 2016 年年底中金公司收購(gòu)中國(guó)中投證券后陷入較長(zhǎng)一段時(shí)間的沉 寂。2016-2018 年，證券行業(yè)經(jīng)歷連續(xù)三年的下降周期，行業(yè)營(yíng)收、凈利出現(xiàn)持續(xù)、大幅下滑。頭部證券公司得益于自身各項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的廣度及深度、大股東的扶持以及政策紅利等因素，抗 行業(yè)周期的能力顯著增強(qiáng)

25、，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谙陆抵芷谥幸廊皇址€(wěn)健。反觀中小證券公司，受制于 底子薄、業(yè)務(wù)單一等多重不利因素，展業(yè)壓力逐年增大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)走低，個(gè)別券商甚至于 2018 年出現(xiàn)多年未見(jiàn)的虧損。 在此背景下，2018 年 12 月 25 日，中信證券發(fā)布公告擬收購(gòu)廣州證券 100%股權(quán)，并于 2020 年 1 月 15 日完成收購(gòu)，證券行業(yè)的并購(gòu)重組再起波瀾。作為精準(zhǔn)戰(zhàn)略擇時(shí)，逆周期并購(gòu) 起家并逐步成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭的中信證券，通過(guò)收購(gòu)廣州證券進(jìn)一步完善了其在華南地區(qū)的業(yè)務(wù) 布局；對(duì)于廣州證券而言，雖然公司成立時(shí)間較早，但長(zhǎng)期以來(lái)始終未能擺脫區(qū)域性中型證券 公司的束縛，且在 2018 年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損，與中信證券

26、聯(lián)姻能夠從根本上舒緩經(jīng)營(yíng)管理以及合 規(guī)風(fēng)控方面的壓力。 除中信證券收購(gòu)廣州證券外，2019 以來(lái)證券行業(yè)在并購(gòu)重組領(lǐng)域涌現(xiàn)出天風(fēng)證券擬收購(gòu)恒 泰證券 29.99%股權(quán)，華創(chuàng)證券擬通過(guò)收購(gòu)股權(quán)及受讓表決權(quán)的方式成為太平洋證券的第一大 股東（已終止），國(guó)聯(lián)證券擬換股吸收合并國(guó)金證券（已終止）等案例，市場(chǎng)化的特征均較為顯 著，證券行業(yè)已于 2019 年正式邁入市場(chǎng)化并購(gòu)重組階段。 2.4. 中短期內(nèi)證券行業(yè)大規(guī)模的并購(gòu)重組浪潮較難重現(xiàn) 2.4.1. 證券行業(yè)中短期缺乏再次出現(xiàn)并購(gòu)重組浪潮的環(huán)境 回顧 1996-2001 年、2004-2006 年證券行業(yè)兩輪并購(gòu)重組浪潮，背景主要為行業(yè)發(fā)展初

27、期 的特殊環(huán)境以及監(jiān)管缺失、內(nèi)控失效進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)時(shí)大量證券公司無(wú)法正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)。反觀當(dāng)前， 多年來(lái)證券行業(yè)已經(jīng)逐步建立起了一系列較為完整的監(jiān)管體系，雖然個(gè)別公司依然存在全面風(fēng) 險(xiǎn)管理能力薄弱的問(wèn)題，但證券行業(yè)整體上已經(jīng)進(jìn)入了規(guī)范、平穩(wěn)、高質(zhì)量發(fā)展的全新時(shí)期；雖然 2018 年行業(yè)經(jīng)歷短暫寒冬，個(gè)別證券公司出現(xiàn)虧損，但基本能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)正常經(jīng)營(yíng)。同 時(shí)，在頂層多次強(qiáng)調(diào)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線這一基本思路下，證券行業(yè)中短期缺乏再 次出現(xiàn)并購(gòu)重組浪潮的環(huán)境。 2.4.2. 選擇合適的并購(gòu)重組對(duì)象并非易事 當(dāng)前絕大多數(shù)證券公司的實(shí)際控制人為財(cái)政部、中央?yún)R金等部委、央企以及各省、市、自 治區(qū)國(guó)資委，

28、少量證券公司為混合所有制或民資實(shí)控。由于存在企業(yè)文化、體制機(jī)制、決策效 率、收購(gòu)對(duì)價(jià)、地方保護(hù)主義、能否有效完成內(nèi)部整合及實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等等多方面的問(wèn)題，選 擇合適的并購(gòu)重組對(duì)象并非易事。 2.4.3. 目前暫缺少雙 A 股上市券商并購(gòu)重組的成功范例 2014 年以來(lái)大量證券公司通過(guò) IPO、借殼等方式陸續(xù)上市，截至 2020 年 11 月 20 日，上 市券商總數(shù)已達(dá)到 48 家，總資產(chǎn)排名行業(yè)前 50 位的證券公司中已有 8 成登陸 A 股。此外，上 市券商通過(guò)股權(quán)、債權(quán)等多種方式進(jìn)行再融資，資本實(shí)力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力均得到大幅增強(qiáng)，估值 水平也出現(xiàn)了顯著提升，相互之間并購(gòu)重組的難度也大為提高

29、。由于國(guó)聯(lián)證券換股吸收合并國(guó) 金證券最終擱淺，我們期待不遠(yuǎn)的將來(lái)能夠出現(xiàn)雙 A 股上市券商并購(gòu)重組的成功范例，在重組 方案、交易定價(jià)、換股方式等多方面給予市場(chǎng)更多的指引。 綜上所述，我們認(rèn)為中短期內(nèi)證券行業(yè)大規(guī)模的并購(gòu)重組浪潮較難重現(xiàn)，證券行業(yè)的市場(chǎng) 化并購(gòu)重組將以“成熟一家、合適一家，重組一家”的節(jié)奏逐步增多。 2.5. 市場(chǎng)化并購(gòu)重組的模式有望多元化 1996-2001 年、2004-2006 年證券行業(yè)兩輪并購(gòu)重組浪潮的突出特點(diǎn)是市場(chǎng)化程度低，且 帶有較為鮮明的時(shí)代特征，從證券行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀看，已不具備參考性和可復(fù)制性。 展望未來(lái)，隨著證券行業(yè)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的內(nèi)部外條件已經(jīng)具備，

30、市場(chǎng)化并購(gòu)重組的案例 有望逐步增多，模式也有望更加多元化。 未來(lái)證券公司的市場(chǎng)化并購(gòu)重組，從業(yè)務(wù)廣度及深度的角度，有望出現(xiàn)延展業(yè)務(wù)鏈條的“橫 向模式”，加深業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)度的“縱向模式”，以及并購(gòu)國(guó)際投行從而加速內(nèi)資證券公司國(guó)際化進(jìn) 程的“跨境模式”，中信證券收購(gòu)里昂證券、華泰證券收購(gòu) AssetMark 即為該模式的典型案例。 從同一實(shí)際控制人或所處同一區(qū)域的角度，有望繼續(xù)涌現(xiàn)類(lèi)似中央?yún)R金系證券公司整合的 案例，也有望出現(xiàn)省屬證券公司合并整合的案例。 從證券公司行業(yè)地位的角度，一家頭部證券公司并購(gòu)重組一家中小證券公司，即自上而下 的“南北模式”將持續(xù)存在，中信證券收購(gòu)廣州證券即為該模式的典型

31、案例；中小證券公司之 間，即相對(duì)平行的“南南模式”有望逐步登上歷史舞臺(tái)，國(guó)聯(lián)證券擬換股吸收合并國(guó)金證券（已 終止）即為該模式的典型案例；頭部證券公司之間的合并重組，即打造航母級(jí)證券公司的“強(qiáng) 強(qiáng)模式”更加值得期待。 3. 證券行業(yè)各分業(yè)務(wù) 2020 年回顧及 2021 年展望 3.1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 2020 年回顧及 2021 年展望 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 2021 年展望 日均成交量有望保持在較高水平。首先，隨著全面深化資本市場(chǎng)改革快速推進(jìn)，全面注冊(cè) 制的正式落地，資本市場(chǎng)的樞紐功能將得到進(jìn)一步強(qiáng)化，市場(chǎng)活力有望得到進(jìn)一步激發(fā)，2020 年二級(jí)市場(chǎng)此起彼伏的結(jié)構(gòu)性行情有望延續(xù)至 2021 年，市場(chǎng)

32、存量資金有望保持良性的內(nèi)生性 增長(zhǎng)。其次，在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的過(guò)程中，大幅收緊流動(dòng)性的概率偏低，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)處于階段性 上漲周期時(shí)有望吸引部分場(chǎng)外資金，市場(chǎng)的階段性增量資金仍有保障。第三，隨著我國(guó)資本市 場(chǎng)各項(xiàng)改革的逐步深化，阻礙以MSCI為代表的境外投資者進(jìn)入A股的障礙正在逐步消除，2021 年 MSCI 仍有望宣布對(duì)進(jìn)一步擴(kuò)大納入 A 股展開(kāi)咨詢；此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)鶴立全球，主動(dòng)型北向 資金持續(xù)流入 A 股的態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，2021 年滬、深兩市日均股票成交量有望 保持在 2020 年的較高水平，并且有望出現(xiàn)進(jìn)一步回升。 北向資金成交占比將保持緩步走高的態(tài)勢(shì)。結(jié)合我們對(duì)于 2021 年

33、日均成交量的預(yù)測(cè)，預(yù) 計(jì)北向資金成交占比將持續(xù)保持在 10%以上。在不考慮 MSCI 進(jìn)一步提高納入 A 股因子的情況 下，北向資金成交占比有望在 10%-15%的區(qū)間波動(dòng)。 行業(yè)平均凈傭金率將保持緩步下行的態(tài)勢(shì)。首先，隨著行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐步線上化，成本動(dòng)態(tài)下降，原先萬(wàn)三的傭金率底線已不復(fù)存在，各公司為爭(zhēng)奪客戶資產(chǎn)量進(jìn)一步壓低傭金率水平 的動(dòng)力依然較強(qiáng)；其次，新一代適齡投資者更傾向于通過(guò)線上開(kāi)戶，初始傭金率普遍低于線下， 長(zhǎng)周期看勢(shì)必逐步拉低平均水平；第三，大力發(fā)展各種類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者、引入中長(zhǎng)線資金客觀 上平緩了行業(yè)平均凈傭金率下行的速率。預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)平均凈傭金率仍將下滑，幅度在 1

34、0% 以內(nèi)。 基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)有望擴(kuò)大。隨著七家證券公司基金投顧業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入展業(yè)階段，在監(jiān)管 層評(píng)估完業(yè)務(wù)開(kāi)展的實(shí)際情況后，基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)有望擴(kuò)大，分類(lèi)評(píng)級(jí)在 A 類(lèi)及以上的證券 公司均有望獲得試點(diǎn)資格。 加快基金投顧業(yè)務(wù)建設(shè)，提升財(cái)富管理業(yè)務(wù)能力。行業(yè)內(nèi)各公司應(yīng)進(jìn)一步完善公募基金評(píng) 價(jià)、客戶適當(dāng)性管理體系，加快培育基金投顧團(tuán)隊(duì)，加大投資者教育的力度，持續(xù)提升全面風(fēng) 險(xiǎn)管理能力，并結(jié)合多年來(lái)在權(quán)益及固定收益領(lǐng)域研究、投資的實(shí)踐，逐步完善針對(duì)不同客戶 全生命周期理財(cái)需求的基金投顧策略，開(kāi)發(fā)更多差異化、特色化的基金投顧產(chǎn)品，促進(jìn)傳統(tǒng)經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型邁出實(shí)質(zhì)性的步伐。 2021 年行

35、業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望保持較高景氣度?；谖覀儗?duì) 2021 年日均成交量的預(yù)測(cè)，2021 年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望保持較高的景氣度，并且有望出現(xiàn)進(jìn)一步回升，但幅度將較 2020 年出現(xiàn) 收斂。 3.2. 自營(yíng)業(yè)務(wù) 2020 年回顧及 2021 年展望 自營(yíng)業(yè)務(wù) 2021 年展望 全面注冊(cè)制為權(quán)益類(lèi)二級(jí)市場(chǎng)震蕩慢牛保駕護(hù)航。與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)類(lèi)似，全面深化資本市場(chǎng)改 革快速推進(jìn)，全面注冊(cè)制正式落地，多層次資本市場(chǎng)深層次活力得到有效激發(fā)，北向資金的不 斷流入將為權(quán)益類(lèi)二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期震蕩慢牛走勢(shì)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，衍生金融產(chǎn)品體系的不斷完善將為以社保、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、外資等各類(lèi)機(jī)構(gòu)提供豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于促進(jìn)

36、 更多中長(zhǎng)期資金逐步入市，進(jìn)而為行業(yè)權(quán)益類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)建良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。 權(quán)益類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)的分化現(xiàn)象將持續(xù)存在。隨著全面注冊(cè)制的到來(lái)，退市機(jī)制的運(yùn)行相較以 往將更加有效，未來(lái)權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)各項(xiàng)資源將加速向價(jià)值以及代表國(guó)家戰(zhàn)略的行業(yè)、企業(yè)集中， 結(jié)構(gòu)性行情是未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的主基調(diào)。由于各證券公司權(quán)益類(lèi)自營(yíng)的投研能力、投資策 略、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)控能力等稟賦差異較大，把握結(jié)構(gòu)性行情的能力參差不齊，行業(yè)權(quán)益類(lèi)自營(yíng) 業(yè)務(wù)的分化現(xiàn)象將持續(xù)存在。 固定收益類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)存在一定的不確定性。展望 2021 年，利率債上半年跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇磨 底，下半年有望出現(xiàn)趨勢(shì)行情；近期信用債違約對(duì)市場(chǎng)的影響將長(zhǎng)期存在，信用債利差逐

37、步走 擴(kuò)的概率較大，分化將加劇，城投信用可能逐步打破，資質(zhì)差的公司融資成本將顯著抬升，行 業(yè)固定收益類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)存在一定的不確性。 自營(yíng)業(yè)務(wù)是中小證券公司能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。首先，作為差異化程度較高的業(yè)務(wù)， 自營(yíng)業(yè)務(wù)是中小證券公司探索自身差異化競(jìng)爭(zhēng)策略、實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的重要路徑之一；其次，由 于經(jīng)紀(jì)、信用等其他業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果對(duì)中小證券公司經(jīng)營(yíng) 業(yè)績(jī)的邊際影響更為顯著，方向性業(yè)務(wù)有助于中小證券公司在經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好時(shí)釋放業(yè)績(jī)彈性。 2021 年行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)存在難度。近兩年來(lái)行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)維持高景氣度，收入 占比持續(xù)居首，但權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情較為顯著，權(quán)

38、益及固收類(lèi)市場(chǎng)均出現(xiàn)過(guò)大幅波動(dòng)。對(duì)于市場(chǎng)行情的預(yù)判，能否準(zhǔn)確的把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，能否善于利用各種對(duì)沖工具規(guī)避波段風(fēng)險(xiǎn)， 是行業(yè)內(nèi)各公司實(shí)現(xiàn)證券投資收益，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)改善的關(guān)鍵。在連續(xù)經(jīng)歷兩個(gè)大年后， 不能排除行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入短暫整固期的可能性。 3.3. 投行業(yè)務(wù) 2020 年回顧及 2021 年展望 投行業(yè)務(wù) 2021 年展望 全面注冊(cè)制下 IPO 通過(guò)率將維持高位。首先，全面注冊(cè)制正式落地后，IPO 由重審核、輕 發(fā)行向嚴(yán)審核、重發(fā)行轉(zhuǎn)變，IPO 將進(jìn)入全面市場(chǎng)化時(shí)代；其次，為切實(shí)增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí) 體經(jīng)濟(jì)的能力、助力各行各業(yè)抗擊疫情，IPO 通過(guò)率有望維持高位。IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的

39、數(shù)量及質(zhì) 量仍是 2021 年各公司實(shí)現(xiàn)相關(guān)業(yè)務(wù)收入的基礎(chǔ)保障。 全面注冊(cè)制后股權(quán)融資規(guī)模集中度有望進(jìn)一步走低但空間有限。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)， 由于不強(qiáng)制跟投以及項(xiàng)目資源相較科創(chuàng)板更為分散，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模集中度出現(xiàn)小幅回落。預(yù)計(jì)在注冊(cè)制全面推廣后，關(guān)于跟投以及上市條件方面的規(guī)定將更為接近創(chuàng)業(yè)板，中小證券公 司在股權(quán)融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)揮空間有望得到進(jìn)一步拓展，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模集中有望進(jìn)一步走 低。但鑒于優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板項(xiàng)目資源集中于頭部證券公司，并且頭部證券公司股權(quán)融資業(yè)務(wù)的廣度 及深度遠(yuǎn)超中小證券公司，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模集中度走低的空間有限。 2021 年仍將是股權(quán)融資業(yè)務(wù)的大年。隨著注

40、冊(cè)制的全面推廣，并購(gòu)重組及再融資制度的不斷優(yōu)化，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的有效運(yùn)行，多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系將切實(shí)加強(qiáng)，多層次資本市 場(chǎng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、錯(cuò)位發(fā)展格局將正式確立，行業(yè)股權(quán)融資業(yè)務(wù)將邁入全新的高質(zhì)量發(fā)展階段，進(jìn) 而推動(dòng) 2021 年行業(yè)股權(quán)融資業(yè)務(wù)再上新的臺(tái)階。 2021 年行業(yè)債權(quán)融資業(yè)務(wù)恐將出現(xiàn)小幅回落。首先，近期信用債違約對(duì)市場(chǎng)的影響將長(zhǎng) 期存在，2021 年信用債違約或?qū)⒊B(tài)化；其次，2021 年上半年債券二級(jí)市場(chǎng)行情并不樂(lè)觀， 下半年才有望走出趨勢(shì)性行情；第三，行業(yè)各類(lèi)債券承銷(xiāo)金額已連續(xù) 3 年出現(xiàn)增長(zhǎng)，2020 年 的承銷(xiāo)金額將較 2017 年翻番。預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)債權(quán)融資業(yè)務(wù)進(jìn)

41、一步增長(zhǎng)的難度較大，出現(xiàn)小 幅回落也屬合理。 2021 年行業(yè)投行業(yè)務(wù)總體將保持增長(zhǎng)。股權(quán)融資仍為大年，債權(quán)融資小幅回落，但由于 股權(quán)、債權(quán)承銷(xiāo)費(fèi)率存在較大差異， 2021 年行業(yè)投行業(yè)務(wù)仍將保持增長(zhǎng)。 3.4. 資管業(yè)務(wù) 2020 年回顧及 2021 年展望 資管業(yè)務(wù) 2021 年展望 資管新規(guī)過(guò)渡期截止日始終降至。雖然資管新規(guī)“新老劃斷”過(guò)渡期延長(zhǎng)至 2021 年底， 但隨著時(shí)間的推移，過(guò)渡期截止日始終降至，資管新規(guī)將持續(xù)對(duì)行業(yè)資管業(yè)務(wù)造成影響。在主 動(dòng)管理仍面臨諸多挑戰(zhàn)的背景下，行業(yè)資管業(yè)務(wù)總規(guī)模預(yù)計(jì)仍將保持下降趨勢(shì)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在 較大的優(yōu)化空間。 行業(yè)資管業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)將持續(xù)

42、增強(qiáng)。隨著行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度的不斷加強(qiáng)， 主動(dòng)管理能力強(qiáng)、過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的證券公司更易利用品牌效應(yīng)募集資金、構(gòu)筑業(yè)務(wù)壁壘；頭部證券公司在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域調(diào)結(jié)構(gòu)的進(jìn)程中將持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。 2021 年行業(yè)資管業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步回升。2020 年頭部證券公司資管業(yè)務(wù)凈收入增勢(shì)喜人的態(tài) 勢(shì)有望持續(xù)，進(jìn)而引領(lǐng) 2021 年行業(yè)資管業(yè)務(wù)穩(wěn)步回升。由于資管業(yè)務(wù)凈收入占比近年來(lái)已下 降至 10%以下，資管業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè) 2021 年整體業(yè)績(jī)的邊際影響將較為有限。 3.5. 信用業(yè)務(wù) 2020 年回顧及 2021 年展望 信用業(yè)務(wù) 2021 年展望 兩融余額有望保持震蕩走高的態(tài)勢(shì)。兩融余額的增減與權(quán)益類(lèi)二

43、級(jí)市場(chǎng)的行情密切相關(guān)。結(jié)合我們對(duì)于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)的展望，預(yù)計(jì) 2021 年兩融余額將保持相對(duì)穩(wěn)定。此外，目前兩 融余額占流通市值比仍處于合理區(qū)間，權(quán)益類(lèi)二級(jí)市場(chǎng)震蕩慢牛將促進(jìn)兩融余額震蕩走高。 兩融標(biāo)的存在全面放開(kāi)的可能。在全面注冊(cè)制正式落地后，所有增量股票上市首日即成為 兩融標(biāo)的，主板、中小板存量股票的交易制度也將與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板保持一致，那么存量股票 是否全面放開(kāi)為兩融標(biāo)的應(yīng)為監(jiān)管層全面深化資本市場(chǎng)改革明年需要考慮的問(wèn)題之一。我們認(rèn) 為，除風(fēng)險(xiǎn)警示類(lèi)股票外，兩融標(biāo)的全面放開(kāi)將為行業(yè)兩融業(yè)務(wù)帶來(lái)新的發(fā)展動(dòng)力。 兩融整體結(jié)構(gòu)有望逐步優(yōu)化。目前限制融券業(yè)務(wù)發(fā)展的主要障礙在于券源供給不足。在全

44、 面注冊(cè)制后，首先，融券業(yè)務(wù)將正式進(jìn)入增量時(shí)代；其次，如果能夠全面放開(kāi)兩融標(biāo)的將有效 增加存量股票的券源供給，并促進(jìn)行業(yè)兩融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。 兩融業(yè)務(wù)邊際貢獻(xiàn)度將出現(xiàn)收窄。首先，在 2020 年兩融余額持續(xù)走高并創(chuàng) 2015 年 7 月以來(lái)新高后，2021 年的同比基數(shù)將出現(xiàn)大幅提高；其次，2021 年兩融余額將保持相對(duì)穩(wěn)定， 出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的概率較低。預(yù)計(jì) 2021 年兩融業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)為正但幅度 將出現(xiàn)收窄。 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)仍存減值壓力。2021 年部分上市券商計(jì)提股票質(zhì)押業(yè)務(wù)減值的壓力仍存， 但主要為前幾年遺留下來(lái)的項(xiàng)目。隨著全面注冊(cè)制漸行漸近，退市機(jī)制也將進(jìn)一步完善

45、。未來(lái) 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將作為其他業(yè)務(wù)的有效補(bǔ)充，開(kāi)展將更加考驗(yàn)證券公司的全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力。 2021 年行業(yè)利息凈收入有望保持穩(wěn)定?；趯?duì)于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)及信用業(yè)務(wù)的展望，預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)利息凈收入將保持相對(duì)穩(wěn)定，增速將出現(xiàn)明顯回落。 4. 投資策略 預(yù)計(jì) 2021 年證券行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將保持平穩(wěn)，增速將出現(xiàn)進(jìn)一步收斂，并不能排除 幅回落的可能性。 隨著全面深化資本市場(chǎng)改革快速推進(jìn)，全面注冊(cè)制漸行漸近，資本市場(chǎng)的樞紐功能將得到 大幅強(qiáng)化，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心職能將得到有效增強(qiáng)。維持證券行業(yè)新一 輪上升周期已于 2019 年正式開(kāi)啟的觀點(diǎn)不變，全面注冊(cè)制改革的落地將為證

46、券行業(yè)本輪上升 周期奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 2021 年各分業(yè)務(wù)的展望： 經(jīng)紀(jì)。日均成交量有望保持在較高水平，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將維持較高景氣度，并且有望出現(xiàn) 進(jìn)一步回升，但幅度將較 2020 年出現(xiàn)收斂； 自營(yíng)。在連續(xù)經(jīng)歷兩個(gè)大年后，不能排除行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入短暫整固期的可能性； 投行。股權(quán)融資仍為大年，債權(quán)融資小幅回落，但由于股權(quán)、債權(quán)承銷(xiāo)費(fèi)率存在較大差異， 行業(yè)投行業(yè)務(wù)仍將保持增長(zhǎng)； 資管。頭部證券公司資管業(yè)務(wù)凈收入增勢(shì)喜人的態(tài)勢(shì)有望持續(xù)，進(jìn)而引領(lǐng)行業(yè)資管業(yè)務(wù)穩(wěn) 步回升； 信用。行業(yè)利息凈收入將保持相對(duì)穩(wěn)定，增速將出現(xiàn)明顯回落。 根據(jù)我們對(duì)于證券行業(yè)各分業(yè)務(wù)的展望，2021 年全年證券行

47、業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將保持相對(duì)平 穩(wěn)，增速將出現(xiàn)進(jìn)一步收斂，并不能排除出現(xiàn)小幅回落的可能性。在證券行業(yè)確定性已處于新 一輪上升周期的背景下，短暫修整更有利于未來(lái)向上拓展空間。我們認(rèn)為證券行業(yè)本輪上升周 期持續(xù)的時(shí)間將超越以往，業(yè)績(jī)高點(diǎn)將超越 2015 年。 券商板塊估值區(qū)間有望上移 在證券行業(yè)確定性已處于新一輪上升周期的背景下，2021 年券商板塊估值區(qū)間有望由 1.5x-2.2x 倍提高至 1.7x-2.4x 倍，應(yīng)積極保持對(duì)券商板塊的長(zhǎng)期關(guān)注。 頭部券商仍是中長(zhǎng)期穩(wěn)健配置的首選 在全面深化資本市場(chǎng)改革快速推進(jìn)，全面注冊(cè)制漸行漸近，打造航母級(jí)證券公司的政策導(dǎo) 向下，頭部券商的整體受益程度將

48、高于中小券商。預(yù)計(jì) 2021 年頭部券商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詫㈩I(lǐng)跑 行業(yè)，龍頭券商仍將享有一定的估值溢價(jià)，仍然是中長(zhǎng)期穩(wěn)健配置券商板塊的首選。 應(yīng)積極關(guān)注彈性券商的波段投資機(jī)會(huì) 在證券行業(yè)處于新一輪上升周期，差異化、特色化發(fā)展路徑不斷增多的背景下，中小券商 的業(yè)績(jī)彈性更大，更易在市場(chǎng)情緒升溫時(shí)受到活躍資金的關(guān)注，是短期捕捉彈性的較佳選擇， 但要注意把握買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)并合理規(guī)劃持股周期。 …… 5. 風(fēng)險(xiǎn)提示 1.權(quán)益類(lèi)及固收類(lèi)二級(jí)市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致行業(yè)基本面無(wú)法得到持續(xù)改善； 2.短期漲速過(guò)快、漲幅過(guò)大導(dǎo)致券商板塊出現(xiàn)快速調(diào)整； 3.全面深化資本市場(chǎng)改革的力度和進(jìn)度不及預(yù)期。 ——END——