實物期權及其應用

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1、實 物 期 權 戰(zhàn) 略 規(guī) 劃 需 要 金 融 。 然 而 ， 標準 的 現(xiàn) 金 流 折 現(xiàn) 技 術 低 估 了 期 權 價值 ， 這 種 期 權 價 值 依 附 于 利 潤 增 長的 商 業(yè) 業(yè) 務 上 。 企 業(yè) 金 融 理 論 需 要擴 展 解 決 實 物 期 權 的 方 法 。 -Steward Myers l 實 物 期 權 是 指 那 些 符 合 金 融 期 權 特 征 ， 但 不 在 金 融 市 場上 進 行 交 易 的 投 資 機 會 。l 實 物 期 權 是 一 項 權 利 ， 是 金 融 期 權 在 實 際 生 產(chǎn) 領 域 的 延伸 。l 實 物 期 權 的 定 價 方 法

2、 可 以 應 用 金 融 期 權 的 定 價 方 法 。l 實 物 期 權 既 可 以 被 經(jīng) 營 者 創(chuàng) 造 出 來 ， 也 有 可 能 從 其 他 人手 中 購 買 。 第 一 節(jié) 、 實 物 期 權 的 概 念l 1、 定 義 ： 實 物 期 權 是 一 種 以 實 物 資 產(chǎn) （ 非 金 融 資 產(chǎn) ） 為 根 本資 產(chǎn) 的 期 權 。 它 可 以 看 成 是 金 融 期 權 的 擴 展 ， 描 述 了在 某 一 特 定 時 間 內 擁 有 采 取 某 一 行 動 的 權 利 。l 2、 實 物 期 權 的 分 類 ： （ 1） 延 期 或 等 待 的 期 權 （ option to

3、defer） ; （ 2） 收 縮 或 擴 展 項 目 規(guī) 模 的 期 權 （ Option to contract or expand) （ 3） 放 棄 項 目 的 期 權 （ option to abandon）（ 4） 轉 換 項 目 的 期 權 （ option to switch）（ 5） 復 合 期 權 （ compound option） 金 融 期 權 實 物 期 權權 利根 本 資 產(chǎn)市 場 價 格波 動 性期 限 買 賣 一 金 融 資 產(chǎn) 的 權 利股 票 等 金 融 資 產(chǎn)股 票 等 金 融 資 產(chǎn) 的 市 場 價 格股 票 等 金 融 資 產(chǎn) 價 格 的 不 確 定

4、 性到 期 日 采 取 一 行 動 的 權 利項 目 等 非 金 融 資 產(chǎn)項 目 的 未 來 現(xiàn) 金 流 貼 現(xiàn) 值項 目 未 來 現(xiàn) 金 流 的 不 確 定 性投 資 項 目 等 機 會 的 消 失3、 金 融 期 權 與 實 物 期 權 的 區(qū) 別 第 二 節(jié) 期 權 在 項 目 評 估 中 的 應 用 傳 統(tǒng) 的 項 目 評 估 方 法 由 于 忽 視 了 包 含 在 投 資 項目 中 的 靈 活 性 價 值 而 存 在 著 很 大 的 缺 陷 。 期 權 理論 認 為 該 靈 活 性 價 值 的 本 質 就 是 期 權 的 價 值 。 l 案 例 1-1： 假 設 一 個 項 目 的

5、 投 資 額 為 110萬 元 ， 一 年 后 ，該 項 目 產(chǎn) 生 的 現(xiàn) 金 流 有 兩 種 情 況 ： 180萬 元 或 者 60萬 元 ，兩 種 情 況 的 概 率 各 為 50%。 項 目 壽 命 期 是 1年 ， 無 風 險 利率 8%， 經(jīng) 風 險 調 整 的 貼 現(xiàn) 率 為 20%。 該 項 目 是 一 個 好 的 投資 項 目 嗎 ？ 根 據(jù) NPV法 ， 項 目 的 現(xiàn) 值 是 ：V= E（ C1） /（ 1+r） =50% (180+60)/(1+20%)=100項 目 的 凈 現(xiàn) 值 是 ： NPV=E（ C1） /（ 1+r） -I0=100-110=-100 結 論

6、 是 ： 本 例 中 的 最 優(yōu) 選 擇 不 是 “ 不 投 資 ” ， 而 是 “ 等 待 ” 。與 “ 不 投 資 ” 的 選 擇 相 比 ， 等 待 “ 創(chuàng) 造 ” 的 價 值 是24.08-0=24.08萬 元 ； 同 “ 現(xiàn) 在 就 投 資 ” 的 選 擇 相 比 ， 其“ 創(chuàng) 造 ” 的 價 值 是 24.08-（ -10） =34.08萬 元 。 無 論 從 什么 角 度 來 衡 量 ， 本 例 中 投 資 人 由 于 擁 有 “ 等 待 ” 選 擇 權而 增 加 了 項 目 的 價 值 。 用 期 權 的 思 想 分 析 投 資 時 ， 項 目 的 價 值 包 含 以 下兩 部

7、 分 ： 項 目 價 值 =凈 現(xiàn) 值 +期 權 的 價 值 在 我 們 的 例 子 中 ， 擁 有 該 項 目 相 當 于 擁 有 一 個 以 項目 現(xiàn) 金 流 為 標 的 資 產(chǎn) ， 以 投 資 額 為 執(zhí) 行 價 格 、 到 期 為 一年 的 看 漲 期 權 。 V=100， V+=180， V-=60， 等 待 一 年 后 投資 的 成 本 是 I。 100 18060 ? 61.20圖 12-1-2： 項 目 中 隱 含 的 期 權 價 值E+=max0,V+-（ 1+r） I=max0,180-（ 1+8%) 110=61.2, E-=max0,V-（ 1+r） I= max0,

8、60-（ 1+8%） 110=0, P=(1+r)-d/（ u-d） =(1+8%)-0.6/(1.8-0.6)=0.4。 E+=max0,V+-（ 1+r） I=max0,180-（ 1+8%) 110=61.2, E-=max0,V-（ 1+r） I= max0, 60-（ 1+8%） 110=0, P=(1+r)-d/（ u-d） =(1+8%)-0.6/(1.8-0.6)=0.4。 E=p E+(1- p) E-/(1+r)2= 0.4 61.2+0.6 0/（ 1+8%） 2=20.99 課 堂 討 論 ： 如 果 投 資 額 是 90萬 元 ， 項 目 該 如 何 決 策 ？ NP

9、V定 價 方 法 的 缺 陷l 1、 項 目 的 價 值 除 了 當 前 的 投 資 價 值 外 ， 還 包 括未 來 投 資 的 權 利 價 值 。l 2、 應 用 NPV法 進 行 項 目 評 估 時 ， 隱 含 的 兩 個 假設 ： （ 1） 兩 種 選 擇 ： 投 資 或 放 棄 ； （ 2） 無 不 利 情 況 下 的 關 閉 或 停 業(yè) 的 可 能 ， 也 無 有 利情 況 下 追 加 投 資 的 可 能 。 3、 現(xiàn) 實 市 場 中 投 資 項 目 所 包 含 的 與 上 述 隱 含的 假 設 不 符 的 情 況 ：（ 1） 擁 有 等 待 NPV0再 進 行 投 資 的 權 利

10、 ；（ 2） 投 資 后 仍 擁 有 的 各 種 選 擇 權 ， 如 關 閉 停 產(chǎn) 、擴 大 規(guī) 模 追 加 投 資 等 。 l 案 例 1-2： 一 個 項 目 的 現(xiàn) 值 為 100萬 元 。 假 定 它 每 年 的經(jīng) 營 存 在 兩 種 可 能 ， 一 是 按 照 當 年 的 現(xiàn) 值 以 8%增 長 ， 另一 種 可 能 是 按 照 當 年 的 價 值 以 -6%負 增 長 。 如 果 允 許 在 項目 投 資 兩 年 后 ， 投 資 人 可 以 90萬 元 的 價 格 賣 掉 項 目 。 無風 險 收 益 率 是 5%。 問 ： 賣 掉 項 目 的 權 利 的 價 值 是 多 少 ？

11、1、 放 棄 項 目 投 資 的 權 利 價 值 94100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 01.640圖 12-1-3： 項 目 中 隱 含 的 看 跌 期 權 價 值P=(R-d)/(u-d)=(1.05-0.94)/(1.08-0.94)=0.786C1=0, C2=(0.786*0+0.214*1.64)/1.05=0.334 C=(0.786*0+0.214*0.334)/1.05=0.068(萬 元 ) l 案 例 1-3： 項 目 情 況 如 前 例 。 考 慮 壓 縮 項 目 規(guī) 模 這 個 權利 的 價 值 ： 如 果 允 許 在 項 目 投 產(chǎn)

12、2年 后 ， 投 資 人 可 以 把 項目 規(guī) 模 壓 縮 一 半 ， 即 一 半 規(guī) 模 的 項 目 照 常 經(jīng) 營 ， 而 收 縮掉 的 一 半 以 55萬 元 出 售 。 問 ： 這 個 允 許 項 目 收 縮 的 權 利 值 多 少 錢 ？2、 收 縮 項 目 規(guī) 模 的 權 利 價 值 94100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 010.824.24 圖 12-1-4： 項 目 中 的 期 權 價 值1） 在 現(xiàn) 值 為 116.64萬 元 時 收 縮 ， 獲 得 的 現(xiàn) 值 ： 0.5*116.64+55=113.322)在 現(xiàn) 值 為 101.52萬 元

13、 時 進 行 收 縮 ， 獲 得 的 現(xiàn) 值 ： 0.5*101.52+55=105.763） 在 現(xiàn) 值 為 88.36萬 元 時 進 行 收 縮 ， 獲 得 的 現(xiàn) 值 ： 0.5* 88.36 +55=99.18 C1=(0.786*0+0.214*4.24)/1.05=0.864C2=(0.786* 4.24 +0.214*10.82)/1.05=5.379C= (0.786* 0.864 +0.214* 5.379)/1.05=1.74394100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 010.824.24 3、 擴 張 項 目 規(guī) 模 的 權 利 價 值l 案

14、例 1-4： 項 目 情 況 如 前 例 。 考 慮 擴 張 項 目 規(guī) 模 這 個 權利 的 價 值 ： 如 果 允 許 投 資 人 把 項 目 擴 張 10%,而 擴 張 的 代價 是 10萬 元 。 問 ： 這 個 允 許 擴 張 項 目 規(guī) 模 的 權 利 價 值 是 多 少 ？ 圖 12-1-5： 項 目 中 的 期 權 價 值 94100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 1.66400.1521） 在 現(xiàn) 值 為 116.64萬 元 時 擴 張 ， 獲 得 的 現(xiàn) 值 ： 116.64 *1.1-10=118.3042)在 現(xiàn) 值 為 101.52萬 元

15、時 進 行 擴 張 ， 獲 得 的 現(xiàn) 值 ： 101.52*1.1-10=101.6783） 在 現(xiàn) 值 為 88.36萬 元 時 進 行 擴 張 ， 獲 得 的 現(xiàn) 值 ： 88.36 *1.1-10=87.196 C1=(0.786*1.664+0.214*0.152)/1.05=1.277C2=(0.786* 0.152+0.214*0)/1.05=0.114C= (0.786* 1.227 +0.214* 0.114)/1.05=0.97994100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 1.66400.152 l 案 例 1-5： 某 地 方 政 府 考 慮 投

16、 資 建 設 一 座 電 站 滿 足 當?shù)?電 力 需 求 。 電 站 建 成 后 ， 如 果 當 地 電 力 供 應 緊 張 ， 電站 可 以 每 天 按 0.33元 /度 的 價 格 向 電 網(wǎng) 供 應 60萬 度 電 力 ,發(fā) 電 成 本 為 0.22元 /度 ； 如 果 屆 時 電 力 供 應 過 剩 ， 電 站 每年 將 虧 損 2千 萬 元 。 假 設 電 力 價 格 的 波 動 率 為 30%,l 問 該 項 目 是 否 值 得 投 資 ? l 我 們 相 當 于 以4818(60*365*0.22)萬 元 的 執(zhí)行 價 格 獲 得 7227(60*365*0.33)萬 元 資

17、產(chǎn) 的 權 利 .該 期 權 一 年的 價 值 是 2607.96萬 元 ,大 于 每年 的 損 失 2000萬 元 ,結 論 是 值得 進 行 投 資 . 輸 入當 前 股 價 S（ 元 ） 7227.00 年 波 動 率 s 30.00%無 風 險 利 率 r 3.00%協(xié) 議 價 格 X（ 元 ） 4818.00 到 期 時 間 T-t（ 年 ） 1輸 出d1 1.602 d2 1.302 N(d1) 0.945 N(d2) 0.903 看 漲 期 權 價 格 c 2607.960 第 二 節(jié) 天 氣 風 險 管 理 天 氣 風 險 是 指 冷 、 熱 、 降 雪 、 下 雨 、 起 風

18、 等天 氣 事 件 對 企 業(yè) 經(jīng) 營 業(yè) 績 的 沖 擊 。 天 氣 風 險 管 理是 運 用 金 融 衍 生 產(chǎn) 品 控 制 和 管 理 天 氣 風 險 的 一 系列 辦 法 和 措 施 。 天 氣 風 險 市 場 是 金 融 領 域 最 具 創(chuàng)造 性 的 市 場 之 一 。 l 案 例 2-1： 一 家 電 力 公 司 在 最 高 氣 溫 高 于 華 氏 95度 時 需要 啟 動 峰 值 期 發(fā) 電 系 統(tǒng) ， 成 本 是 50000美 圓 。 公 司 準 備 承擔 500000美 圓 的 營 運 成 本 （ 十 次 啟 動 發(fā) 電 系 統(tǒng) ） ， 但 對于 任 何 超 過 這 個 數(shù)

19、字 的 成 本 ， 公 司 都 要 進 行 保 護 。 公 司可 以 購 買 一 份 天 氣 衍 生 品 合 約 ， 該 合 約 規(guī) 定 每 次 提 前 一天 預 報 的 氣 溫 超 過 95度 時 ， 公 司 可 獲 得 50000美 圓 的 賠 付 。 地 點 某 市標 的 指 數(shù) 預 報 明 天 氣 溫 大 于 95保 護 期 6月 1日 -9月 30日執(zhí) 行 價 格 10次賠 付 率 超 過 行 權 價 格 每 次 5萬 美 圓類 型 氣 溫 的 看 漲 期 權賠 付 上 限 20次表 12-2-1： 某 氣 溫 看 漲 期 權 條 款 第 十 二 章 實 物 期 權l(xiāng) 案 例 12-

20、2-2： 一 家 建 筑 公 司 贏 得 一 項 公 路 建 設 重 點 工 程 。 工 程條 款 規(guī) 定 工 期 為 三 年 ， 每 提 前 一 天 獎 勵 100 000元 ， 每 逾 期 一 天 罰款 100 000元 。 從 以 往 經(jīng) 驗 看 ， 降 雨 、 降 雪 和 低 溫 是 耽 誤 工 期 的 主要 原 因 。 憑 經(jīng) 驗 ， 公 司 認 為 下 列 情 況 是 不 利 天 氣 情 況 的 具 體 表 現(xiàn) ：1） 日 降 雨 量 超 過 30毫 米 ； 2） 日 降 雪 量 超 過 70毫 米 ； 3） 日 平 均 氣溫 低 于 攝 氏 2度 。 公 司 在 分 析 天 氣

21、歷 史 數(shù) 據(jù) 和 公 司 往 年 的 經(jīng) 營 業(yè) 績 后 ， 認 為 每 年 平均 以 上 情 況 出 現(xiàn) 30次 屬 于 天 氣 正 常 。 l 可 以 把 以 上 三 種 情 況 之 一 出 現(xiàn)一 次 （ 同 時 出 現(xiàn) 只 計 算 一 次 ）的 日 子 稱 為 不 利 建 筑 日 ACD。一 個 不 利 建 筑 日 的 “ 價 格 ” 是10萬 元 。l 假 如 該 期 權 的 期 權 費 是 120萬元 ， 因 為 120萬 元 等 于 12ACD，所 以 該 項 目 的 盈 虧 平 衡 日 是 必須 提 前 12天 完 工 。 地 點 某 建 筑 工 地期 間 未 來 3年標 的

22、指 數(shù) 不 利 建 筑 日 指 數(shù) ACD賠 率 100 000元 /ACD類 型 看 漲 期 權行 權 價 格 90ACD表 2-2 ACD看 漲 期 權 合 約 摘 要天 氣 的 看 跌 期 權 l 案 例 2-3： 一 家 冬 季 外 衣 銷 售商 發(fā) 現(xiàn) 第 四 季 度 的 收 入 和 氣 溫（ 特 別 是 按 照 第 四 季 度 每 日 氣溫 計 算 的 外 套 指 數(shù) CoDD） 有 很強 的 相 關 性 。 根 據(jù) 分 析 ， 每 一個 CoDD的 價 格 是 50 000元 。 公司 的 財 務 目 標 是 對 溫 暖 天 氣 帶來 的 損 失 進 行 保 護 ， 但 同 時 享受 由 寒 冷 天 氣 帶 來 的 收 益 。 地 點 某 市期 間 11月 1日 12月 31日標 的 指 數(shù) 累 計 外 套 指 數(shù) CoDD賠 率 50 000元 /CoDD類 型 CoDD的 看 跌 期 權行 權 價 格 1160CoDD表 12-2-3 CoDD看 跌 期 權 合 約 摘 要